2023年舒华体育研究报告 深耕体育器材行业二十余年

1、舒华体育:本土健身器材龙头，扎根国内迈向全球

1.1、深耕行业二十余年，敢为人先行稳致远

国内领先运动服务商，奥运 IP 赋能迈向全球。公司 1996 年成立于福建晋江，由跑步 机业务切入体育赛道，2020 年 A 股上市，历经 20 余年发展成长为国内领先的科学运动服 务商，并于 2013 年成为中国奥委会健身器材独家供应商。公司主营业务包括健身器材、体 育展架两大板块，2022 年分别贡献营收 10.2/3.0 亿元，占总营收比重达 75.5%/22.5%。近 年来公司逐步开启国际化战略，已在亚非和南美洲等地区形成自有品牌渠道体系，全球业 务涉及 70 多个国家和地区，截至 2022 年，公司海外销售贡献营收 1.1 亿元，占比 8%。

健身器材业务：公司旗下拥有涵盖家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练、老年 健身、校园体育在内的六大产品线，并于 2014 年前瞻布局产品智能化发展，于 21 年 5 月 携手华为发布搭载鸿蒙操作系统的“极智 2 代豪华商用跑步机”，逐步构建起全场景智能健 身系统，可满足各类人群健身需求。此外公司 2013 年起与中国奥委会达成战略合作，连续 4 年成为奥委会健身器材独家供应商，奥运 IP 背书优势下公司积极推进“To C+To B+To G”的全渠道布局，实现更加多元的销售触达。伴随疫情封控下居家运动等场景需求提 升，2020 年室内健身器材营收增长达 54%，而室外健身路径业务营收受政府招标规划和招 标周期性影响存在一定波动。20 年公司进行会计准则调整将原本在销售费用中核算的平台 使用费、综合服务费及运费等，调整至主营业务成本，各项业务毛利率相应有所下降。

展架业务：公司展架类产品的主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名运 动品牌，也包括波司登、猫人内衣、利郎等其他非运动类品牌。主要为其终端门店提供展 柜、展台等作为展示道具，以向消费者展示良好的产品形象。电商化背景下，实体店仍然 是消费者接触商品、获得体验感的重要渠道，作为品牌展示窗口的重要意义进一步凸显。 疫情影响下，品牌商终端拓店及产品上新受冲击明显，展架需求有所承压。公司该业务营 收 20 年同比下滑 48%，21 年实现恢复性增长，低基数背景下同比+36%，但截至 22 年仍 未恢复至疫情前水准。

1.2、核心团队产业经验丰富，安踏实控人为第二大股东

创始人持股比例较为集中，安踏掌门丁氏兄弟为第二大股东。董事长张维建直接持股4.07%，其与妻子杨双珠通过舒华投资（张维建/杨双珠分别持股95%/5%）间接持股64.88%，其子张锦鹏直接持股 3.45%，创始人家族三人累计持股72.4%。此外林芝安大为 第二大股东，持股5.0%，其实控人为安踏集团董事局主席兼CEO丁世忠和其兄长——董 事局副主席兼副总裁丁世家。安踏体育亦为公司过去数年的第一大客户，主要采购门店展 示架及配件等商品。据公司招股书披露，2017/18/19/20H1安踏体育采购金额占公司总营收 比重分别为 11.6%/14.2%/15.9%/6.6%，股东赋能使得公司于门店展架行业竞争优势较为突 出。

核心团队深耕产业，背景多元助力发展。公司董事长张维建于 1996 年创立舒华体育， 深耕体育器材行业二十余年，于晋江商业圈社会资源丰富；同时担任中国健美协会副主 席，于体育健身领域积淀深厚。公司其他高管亦背景多元，实战经验丰富，如董事兼副总 裁吴端鑫在中国质量检验协会出任理事一职，副总裁李晓峰曾任浙江爱仕达超市部部长， 副总裁张如首曾任厦门群鑫机械制造系统主管，可在质量品控、营销渠道、生产制造等多 个重要领域为公司发展保驾护航。

1.3、品类升级+渠道优化，短期承压疫后修复可期

业绩：疫情影响短期承压，看好疫后复苏需求弹性。复盘历史，公司 2014-2019 年业 绩增速较为稳健，营收/归母净利润 CAGR 分别为 9%/11%，期间利润端有所波动主要受外 销产品毛利率较低影响。2020 年以来疫情历经多轮反复，健身房及运动品牌门店等经营受 冲击明显，公司健身器材及展架销售有所承压，2022 年公司实现营收/归母净利润分别为 13.5/1.1 亿元，同比下降 13%/5%。当前我国新冠疫情已实施“乙类乙管”政策，预计健身房等经营场所终端客流将逐步恢复， 各类品牌拓店及上新进程亦将迎来明显改善，公司未 来整体经营环境趋稳，终端需求向上弹性凸显。

产品：展架业务承压明显，跑步机为室内器材核心品类。受疫情期间展架业务下游客 户新增门店及门店改造减少影响，公司展架板块营收占比由 19 年的 33%大幅降至 22 年的 22%，室内健身器材占比提升至 61%。其中跑步机为公司室内健身器材业务最大品类， 20H1 贡献该板块收入比重达 63.4%。据公司财报披露， 2021 年京东 3000 元以上中高端跑 步机类目中，舒华蝉联行业销量第一；此外公司 21 年于京东渠道动感单车、椭圆机等车类 产品销售增长显著，销量同比+ 78%，天猫渠道健身车销量同比增长 39%，有望成为新的 器材业务增长极。

渠道：直营为主经销为辅，线上线下协同发展。1998 年公司设立专卖店，为行业内首 创，2009 年布局线上，成为业内首家打通线上线下营销的公司。公司当前已在天猫、京 东、唯品会等平台开设直营旗舰店，并新开拓抖音渠道，合作健身达人、体育明星等，通 过直播带货、产品测评等形式构建多元销售体系。公司电商收入比例由 17 年的 7.3%逐步 增至 20H1 的 25.8%。公司亦通过合作经销商实现全国网络快速扩张，截至 22 年公司合作 经销商 240 余家，以专卖店、购物中心店中店等形式覆盖各级市场，全年贡献营收占比达 30%。

2、健身器材行业：多重利好需求高增，国货崛起变革将至

2.1、概览：健康诉求+政策指引，行业需求确定性扩容

体育产业万亿市场，政策指引增速稳健。体育产业的发展是衡量一个国家经济文化发 展水平的重要标志，根据国家统计局数据，2021 年中国体育产业市场总规模达 3.1 万亿 元，2016-2021 年 CAGR 约为 10%，整体增速较为稳健。而根据国务院《全民健身计划 （2021-2025）》指引，预计至 2025 年，我国全民健身公共服务体系将更加完善，进而带动 全国体育产业总规模达到 5 万亿元，即对应 21-25 年行业 CAGR 为 13%。而从结构看，体 育用品及相关产品制造为体育产业重要组成部分，2021 年占比达 44%，在体育产业整体稳 健发展背景下，体育用品市场规模亦有望迎来确定性扩容。

低渗透高成长，健身器材空间广阔。据智研咨询，2020 年健身器材制造业营收占体育 用品制造业比重约 29%，为仅次于专项体育器材的第二大类目。复盘海外历史，美国健身 行业在居民生活水平快速提高的 20 世纪 60 年代迎来增长黄金期，而我国当前正处于产业 发展初期，据前瞻产业研究院，2019 年中国健身人口渗透率仅 4.9%，远低于欧美发达国 家，中国健身市场未来增长潜力充沛。易观分析研究显示， 2021 年中国健身器材市场规模 为 572 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10%，预计未来五年可保持 16%的中高速增长，至 2025 年，市场规模达 1029 亿元。

健康意识觉醒+疫情催化，健身人口渗透率加速提升。伴随现代都市社会生活压力加 大，我国亚健康人群年龄结构呈明显低龄化特征，据艾瑞咨询数据，2021 年我国约 55%的 亚健康群体为 35 岁以下，而加强锻炼是这部分亚健康人群改善身体素质的首选方案，这部 分群体健身行为目的诉求明确，消费力有保障。此外新冠疫情的外生冲击也对民众的健康 习惯也具有长期塑造作用，近年来多次静态管理期间“居家运动”、“云健身”等新健身形 式的兴起与广泛传播也将进一步驱动我国健身人群渗透率提高，健身器材行业景气度有望 加速上行。

体育大国向体育强国迈进，政策端利好频出。近年来我国出台多项政策旗帜鲜明鼓励 体育产业，并在锻炼人数、场地规模等维度设定具体目标。如《体育强国建设纲要》提出 到 2035 年要将经常参与体育锻炼的人口比例提升至 45%以上，国务院《全民健身计划 （2021-2025）》预测至 25 年全国体育产业总规模将达 5 万亿元。此外《全民健身计划》进 一步强调要促进资源向优质企业集中，在健身器材研发制造等领域培育一批“瞪羚”企业 和“隐形冠军”企业。《“十四五”体育发展规划》指出要力争培育 100 家营业收入超百亿 元、品牌知名度高、国际竞争力强、行业带动性大的体育企业，我们认为国产健身器材企 业有望在这一进程中充分受益，优质龙头将加速跑出。

2.2、格局：国际品牌先发优势明显，国产力量差异化突围

供需两端成熟度较高，国际品牌市占率领先。据 QYResearch《2021-27 全球与中国健 身器材市场现状及未来发展趋势》，健身器材主要消费市场是北美和欧洲，两大地区消费额 占全球市场三分之二，国际品牌发展起步较早。而受内外部环境影响，叠加核心技术、品 牌运作及销售渠道缺失，大部分国内健身器材厂家主要以贴牌代加工方式参与国际竞争， 即占据产业价值链的生产环节，附加值较低。受市场成熟度及品牌发展阶段两大因素影 响，全球健身器材行业由国际品牌主导，据前瞻产业研究院数据，2017 年爱康、力健、必 确和泰诺健占据全球超 70%市场份额。

人群+场景差异化定位，国产崛起正当其时。近年来，伴随中国健身器材市场消费端 需求扩容，供给端企业亦逐步完成对产品打造、品牌运作经验的积累，国产品牌加速抢占 市场，并相较于进口品牌“高端+商用”的品牌定位，逐步发展自身差异化竞争优势。如亿 健跑步机以高性价比定位切入家用市场；舒华体育借助线上线下布局积淀，发力军警、企 事业、校园采购等渠道，推进“To C+To B+To G”全方位布局。但目前整体来看，国产品 牌主要定位于中低端市场，其中舒华、英派斯和乔山等为国内中端市场主力，其他区域性 品牌多聚焦下沉消费，未来伴随国货产品力及品牌力夯实，有望进一步抢占中高端市场。

2.3、趋势：需求升级引领发展，智能化+专业化大势所趋

需求驱动+技术迭代，智能化设备方兴未艾。健身人群基础身体情况及锻炼诉求较为 细分，往往需要专业指导；此外健身是一个长期过程，及时的纠正调整及效果反馈对于用 户坚持意义重大。因此健身人群对于个性化锻炼、高效方案、健身效果及时反馈等需求痛 点较为关注。伴随数字化技术的推广应用，智能健身设备应运而生，其可搭载光敏、声 敏、压敏等多种传感器，跟踪捕捉用户运动表现信息，并加以分析处理和存储，得出更加 专业化及个性化的运动方案反馈给用户，如运动姿态的识别与实时纠错、步频调整反馈 等，帮助用户高效达成运动目标，营造高质量健身体验。

优化健身体验效果明显，智能设备需求高增。据艾瑞咨询调查，选取每周健身次数 1- 3 次及以上的“资深健身人群”对比发现，使用智能设备的群体单次健身时长明显高于不使用的群体，即智能健身设备更有利于促进用户健身积极性、优化健身体验，使其愿意投 入更长的时间进行锻炼。且使用智能健身设备的人群年均健身开销整体水平远高于传统健 身群体，该部分人群消费力较强，凸显智能设备需求饱满。艾瑞咨询亦预计中国智能健身 行业市场规模将由 2019 年的 100 亿元增至 25 年 820 亿元，CAGR 高达 42%。

健身精细化趋势凸显，专业产品备受青睐。在满足了基本的运动需求后，力量、心 肺、塑形等多种健身需求应运而生，健身器材市场亦逐步向专业化方向发展。据《中国年 轻人群运动发展白皮书》调查，我国 42%的年轻人购买体育装备时会关注产品专业性，仅 次于质量和性价比因素，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品。我们认为未 来健身器材细分类目专业度消费心智的重要性将进一步提升， 单品类深耕的品牌商有望以 点带面，实现跨越式发展。

3、公司优势：精研产品深耕渠道，承接行业变革红利

3.1、产品：应用场景丰富，拥抱智能浪潮

六大场景全面布局，健身人群广泛触达。据中国体育用品业联合会调查，随着健身渗 透率提升，运动场景逐渐多元化，其中健身房仅位列第 7。而不同场景下运动内容及器材 选择侧重亦有所差异，如在室外公共场地主要进行关节活动锻炼、有氧运动锻炼等；商业 健身房中跑步、力量训练较受欢迎；而家庭场景则主要使用小型健身器械、有氧健身器械 等。舒华体育全面布局家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练、老年健身和校园健身 六大条线，致力于实现全场景、全人群覆盖。其中家庭健身为核心场景， 2019 年贡献健身 器材营收占比超 50%，商用场景占比亦逐年攀升，截至 2019 年可达 20%。

跑步机优势品类积淀深厚，横向对标大牌不落下风。按产品分类，公司器材板块可分 为室内健身器材和室外路径产品，其中室内器材包括跑步机、力量器械、健身车等；室外 路径产品为设置在社区、公园等公共场合的运动器械，包括蹬力器、压腿器等。其中跑步 机作为公司核心品类，目前已拥有 9119 系列（主打性价比）、E 系列、A 系列（主打外 观）、 X 系列（高端机型）、V 系列及 T 系列（商用）的多元矩阵，价格带覆盖两千-数万元 区间，可充分满足不同人群健身需要。而以核心产品 X5 跑步机为例，在峰值马力、持续 马力、跑带宽度等参数方面可对标进口品牌，公司自身产品品质已具备国际水准。

多元化器材需求高增，车类产品加速跑出。跑步机作为经典健身基础器械，奠定公司 销售基本盘，据招股书披露，截至 20H1，跑步机贡献营收 2.62 亿元。占室内健身器材收 入比例达 63%。而在健身需求多元化、专业化趋势下，器械市场上动感单车、椭圆机等品 类销售占比进一步提升。根据中商情报网，2021 年中国市场健身车需求量达 46.1 万台，同 比+12%，预计至 2023 年将提升至 54.1 万台，公司车类产品亦迎来销量增长黄金期。据公 司年报，21 年公司在京东平台的动感单车、椭圆机等车类产品销量+ 78%，天猫平台健身 车销量同比+39%。公司有望在夯实跑步机市场地位的同时，承接车类器材需求高增红利。

前瞻布局智能器械，加码研发构建智慧运动版图。2014 年公司便推出触屏智能跑步 机，开启智能化发展，此后陆续推出力量速度反馈系统等对器械进行迭代，以满足用户高 增的健身器材智能化需求。公司与北体、体育科学会运动医学分会及华为、西门子等科技 企业深入合作，进一步构建全场景智慧运动体验。2019 年起公司推出华为生态圈系列跑步机，搭配使用华为/荣耀可穿戴设备，可将运动数据上传至云端进行分析记录。用户也可使 用舒华自有 APP，实现健身过程的实时反馈。室外路径产品方面公司亦积极推进智能化变 革，如郑州体育公园可实现对人流、运动情况、器材状态等数据的采集监控。近年来公司 持续加码科技投入，研发费率由 2016 年的 0.7%逐步提升至 22 年的 2.3%。

3.2、渠道：贯通线上线下，把握电商风口

锐意革新敢为人先，打造全渠道多元布局。1998 年，公司开设线下专卖店经营健身器 材，为行业首创；2009 年开启电商业务，同样成为业内首家线上线下同步销售的企业。历 经 20 余年深耕，公司逐步打造了“线上+线下”、“直销+经销”的多元销售体系。截至 22 年底，公司合作经销商 240 余家，经销商以专卖店、购物中心店中店等多种形式覆盖各级 市场。线上渠道公司以天猫、京东等平台为主，直接面向终端客群销售产品。此外公司已 开启品牌国际化战略，在全球铺设自有品牌销售网络，截至 21 年底，公司已在亚非和南美 等地区形成自有品牌渠道体系，业务覆盖欧美、中东、东南亚等 70 多个国家和地区。

电商渠道拉动明显，健身器材直销比例逐年增加。据公司招股书，早年公司室内健身 器材主要以经销模式进行销售，其中 2017 年经销占比超 64%。伴随公司逐步加码商业客户 及线上销售，直销占比逐步提升至 20H1 的 67%，其中受华为生态圈跑步机拉动等因素影响，20H1 电商销售占直销比重已增至 56%。目前，公司已布局天猫及淘宝、京东、抖音等 主流电商，并进一步发力下沉渠道，如 22H2 拼多多直营旗舰店销售额环比上半年实现倍 数增长。公司核心品类如跑步机拥有数个定位差异化的系列产品，多电商平台的布局亦有 助于实现多元目标客群的广泛触达。

京东电商占比走高，市场分化跑步机黄金赛道。从电商销售内部结构来看，伴随京东 “家电大件”心智夯实，其电商销售占比亦逐年提升，对应 2017-20H1 淘系占比由 63%降 至 43%，京东由 27%增至 41%。据 ZION 研究，21 年全球健身器材线上销售占比 46%，电 商化大势所趋。据浙江电子商务促进会，21 年京东仅 0.4%的健身器材卖家年销售额超 10 亿元，4.1%的卖家在 1 亿-10 亿元间，分化明显。而销售额过亿卖家中 58%的店铺经营跑 步机品类，其作为家用商用常备器材，价格多在两千至万元，远高于小型器材，相对容易 跑出头部卖家。在行业电商化阶段，舒华作为以跑步机为核心品类的老牌国货，有望充分 享受渠道变革红利。

打造全国服务网络，自有品牌扬帆出海。线下渠道方面，历经 20 余年深耕，公司建立 了遍布全国的营销服务网络，截至 22 年合作 240 余家经销商，其中 81 家核心菁英经销商 可贡献 70%的经销收入。公司当前于全国大中城市覆盖 1000 余个售后网点，并新打造全场 景体验式门店新模式，实现客群引流、促进产品销售。此外公司以东南亚市场为起点，逐 步拓展海外业务，并积极发展以亚马逊为代表的跨境电商业务，品牌国际化战略正当其 时。

4、业绩驱动：政企招标再拓业务版图，展架营收有望迎来回补

4.1、招标经验积淀深厚，乘政策东风加速跑出

招投标实战经验丰富，中标金额行业领先。公司室外路径产品的主要客户是体育局、 政府部门及企事业单位，截至 20H1 直销占比达 75%，公司多在下半年通过招投标的方式 获取采购订单。20 余年室外路径产品招投标实战经验积淀中，公司通过各地方经销商与当 地体育局及政府单位建立深厚合作关系，相关经验可进一步迁移到健身器材招投标领域。 具体而言，招标的本质是在预算和产品及服务品质之间寻求平衡，舒华是国内中高端健身 器材品牌代表，自身性价比优势突出，备受下游客户青睐，中标数量及金额常年行业领 先。NSCC 数据显示，2020 年公司中标金额达 3.1 亿元，远高于第二名好家庭的 1.8 亿元。

全民健身政策东风，室外路径将迎确定性增长。据《全民健身计划（2021-2025）》政 策指引，至 2025 年我国将新建或改扩建 2000 个以上体育公园、全民健身中心、公共体育 场馆等健身场地设施，补齐 5000 个以上乡镇（街道）全民健身场地器材。我们认为这部分 全民健身场地建设需求将天然倾斜于国产器材供应商，且在疫情期间受静态管理影响，预 计整体工程节奏有所放缓，疫后建设进度有望提速。舒华体育 2020 年至 22 年末累计承建 了百姓健身房 900 余家，实际建设与招投标经验丰富，看好公司未来持续中标相关项目， 驱动室外健身路径业务营收增长。

设备更新需求旺盛，健身器材发力全渠道布局。近年来伴随军警训练专业化变革、高 校体育设备贴息政策落地、叠加全民健身计划政策指引，全国军警、企事业单位、高校健 身设备更新需求旺盛。舒华作为奥运 IP 背书的国产健身品牌，有望充分受益于这一轮健身 设备国产化更新大潮。截至 2019 年，舒华已为上千家军警单位配套专业健身房，22 年公 司积极参与军民融合招投标项目，全国军警司系统项目储备量同比增长超 35%；此外公司 亦持续加强企事业系统项目转化、依托高校贴息政策，与清华大学、江西科技师范大学等 几十个院校达成合作。通过对细分市场的差异化梳理和解决方案提供，公司逐步构建起 “To C+To B+To G”的全渠道布局，实现重点客群多元化拓展。

4.2、实体门店疫后修复在即，深耕客户展架弹性凸显

疫情冲击营收承压，展架业务仍未恢复 19 年水准。公司除健身器材外另一大业务为展 示架，主要用于终端实体门店传递产品信息，并宣传品牌形象。展示架的定制化需求较 高，不同客户营销策略、强调要素较为差异化，因此要求展架制造企业具备大规模制造交 付能力及相当的设计能力。2014-2019 公司展架业务收入以 12%的年复合增速稳健增长， 至 19 年贡献营收 4.4 亿元，占总营收比重为 33%。 20 年受疫情影响，终端门店拓店及产 品上新放缓，公司展架业务受冲击明显，收入占比降至 15%。随后伴随防控环境趋缓，展 架收入有所回升，截至 22 年，实现营收 3.0 亿元，占比 22%，但仍未恢复至疫情前水准。

深度绑定下游客户，疫后修复业绩可期。依托自身优秀的制造及体育设计能力，公司 与安踏、阿迪达斯、特步等品牌保持多年合作关系，其中安踏掌门丁氏兄弟为公司第二大 股东，截至 20H1，安踏可贡献公司 49%的展架收入，下游大客户深度绑定。此外近年公司 亦积极拓展猫人、波司登等新客户，降低单一品牌方依赖度。据安踏财报，疫情前安踏线 下门店数量可保持稳健增长，20-21 年受疫情影响门店数小幅收窄，伴随管控政策逐步优化，22 年安踏门店数量终迎来企稳回升。伴随新冠疫情进入“乙类乙管”时代，下游终端 门店数量及产品上新速度迎来修复，展架需求也将恢复增长，有望贡献确定性业绩增量。

5、财务分析：盈利能力修复在即，库存周转拐点将至

毛利率净利率企稳回升，销售研发费用率小幅上行。2020 年前，公司整体盈利能力较 为稳定，20 年公司进行会计准则调整，将原本在销售费用中核算的平台使用费、综合服务 费及运费等，调整至主营业务成本，叠加疫情冲击、原材料涨价等因素，公司毛利率净利 率下降明显。2022 年公司毛利率/净利率分别为 29.8%/8.1%，同比+1.6pp/0.7pp，迎来企稳 回升。费用率方面，受会计准则调整影响，20 年销售费用率下降较大，此后伴随公司电商 平台等 C 端业务拓展推进，销售费率小幅提升，此外公司近年来智能化设备研发投入明 显，研发费率呈上行趋势。

健身器材毛利率有所回升，看好盈利能力持续修复。按业务看，2021 年公司室内健身 器材毛利率受原材料涨价等因素影响有所承压，22 年修复明显，同比+2.6pp。公司室外健 身路径业务主要面向政府采购，伴随自身生产效率提升和规模效应显现，毛利率呈现逐年 上行趋势。展架业务受终端客户拓店及采购节奏影响，近三年持续承压。按渠道看，受电 商平台流量投放等因素影响，公司直销毛利率近年来小幅下降；公司经销渠道多年深耕，商业模式运营较为成熟，毛利率整体稳定；外销渠道 22 年毛利率提升明显，公司海外业务 亦逐步从 OEM/ODM 向自有品牌转型。

疫情影响存货周转放缓，产销率控制良好有望迎来优化。运营角度来看，公司自身渠 道积淀较为深厚，叠加线上电商平台增长明显，应收账款周转天数由 2017 年的 78 天逐步 下降至 2022 年的 61 天，终端回款良好，整体经营稳健。与此同时，受新冠疫情影响，公 司近年来存货周转速度放缓，对应存货周转天数由 2020 天的 87 天上升至 2022 年的 118 天。公司近年来积极优化产销结构，推动库存去化，跑步机/力量器械产销率由 2020 年的 82%/93%提升至 2022 年的 102%/108%，预计伴随疫后健身行业及出口回暖，公司存货周 转迎来提速。

6、盈利预测

（1）收入端。室内健身器材：当前我国处于健身人群低渗透高增长发展阶段，市场空间广阔。相较 于国际品牌，公司健身器材兼具品类优势（跑步机为健身器材黄金赛道，且性能不输大 牌）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体），有望进一步放量。此外公司产品端智能化迭代升级+健身车类产品加速跑出、渠道端线上线下并举+发力军警系统及企事 业单位、高校采购，多因素共振驱动营收稳健增长。22 年受静态管理及疫情过峰等多因素 影响，该部分业绩短暂承压，预计今年将迎来快速修复，此后亦有望保持中高速增长趋 势，预计 23-25 年该部分业务同比增速为 23%/18%/17%，对应营收为 10.0/11.9/13.8 亿元。

室外健身路径：公司该部分业务受政府采购规划影响明显，疫情期间需求端受到一定 冲击。我们认为，在《全民健身计划（2021-2025）》等文件指引之下，各地全面健身室外 路径建设需求确定性较强，今年各地采购项目推进速度也将加快，公司作为招投标经验丰 富的国产龙头，有望充分受益这一进程。与此同时据各级政府招标网站查询，公司 23 年以 来中标项目储备丰富，进一步印证室外路径 23 年成长动能充沛，此后亦有望维持稳健增 长。预计 23-25 年该部分业务同比增速为 26%/10%/10%，对应营收为 2.5/2.8/3.0 亿元。

展架业务：公司该部分业务主要客户为安踏、特步等品牌线下门店，疫情期间门店拓 展及产品上新节奏受冲击，对应公司展架业务收入较疫情前下降明显。伴随疫情乙类乙管 时代到来，终端门店经营有望快速恢复，其中公司展架业务核心客户安踏体育线下门店数 已迎来企稳回升，或可作为前瞻指标，我们预计公司展架业务今年将迎来明显修复，短期 看预计可基本对标疫情前水平，中长期看公司展架业务深度合作下游大客户，设计制造交 付能力出众，伴随疫情期间中小供应商出清，未来市场开拓有望持续推进，驱动业绩稳健 增长。预计 23-25 年该部分业务同比增速为 30%/15%/15%，对应营收为 3.9/4.5/5.2 亿元。

（2）成本端：一方面伴随疫情防控趋缓，钢材等原材料价格将基本企稳，公司生产端 规模效应将进一步凸显。另一方面分板块来看，公司室内健身器材业务受益产品迭代和商 用市场拓展，整体客单价有望逐步提升，带动毛利率上行；室外路径业务政府采购产品同 样呈现智能化、专业化趋势，由基础的单杠、拉伸训练架向智能划船机等设备发展，预计 整体毛利率有望小幅提升；展架业务与品牌方合作历史较长，预计毛利率有望基本恢复至 疫情前水准并整体保持稳定。综上，预计公司 23-25 年整体毛利率为 30.5%/30.8%/31.1%。

（3）费用端：公司近年来持续开拓健身器材线上电商销售渠道，中短期市场投放将保 持上行趋势，预计 23-25 年销售费用率为 8.60%/8.65%/8.70%。此外运营角度来看，公司终 端回款加快，积极推进库存去化，管理效率有望逐步提升，预计 23-25 年管理费用率分别 为 7.10%/6.90%/6.70%。产品方面，公司积极拥抱智能化浪潮，器材迭代提速驱动研发端持 续加码，预计 23-25 年研发费用率为 2.60%/2.75%/2.90%。 综上，预计公司 2023-25 年营收为 16.9/19.6/22.6 亿元，同比+25%/16%/15%。归母净 利润为 1.4/1.7/2.1 亿元，同比+27%/23%/21%。

受限于 A 股健身器材同业盈利预测数据可得性，我们选取户外运动相关公司及台股健 身器材公司进行对比：牧高笛为国内露营装备龙头，在扎实的制造基础上，把握“精致露 营”发展趋势，持续提升产品品质及调性，wind 一致预期下 23 年 PE 为 20X；探路者产品 涵盖户外服装、功能鞋和户外装备等系列，拥有极地科考等国家级背书，受益于户外行业 增长，业绩提升可期，wind 一致预期下 23 年 PE 为 63X；泰诺健为意大利著名健身器材品 牌，为多届奥运会官方合作供应商，在全球拥有 14 家分公司，遍布欧美亚澳各大洲，产品 力渠道力积淀深厚，彭博一致预期下 23 年 PE 为 22X。

舒华体育产品端覆盖六大健身场景，专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运IP赋能，积极构建“To C+To B+ToG”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求。预计 2023-25 年公司归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应PE为35/29/24 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）