2023年中复神鹰研究报告 从事碳纤维研发、生产和销售

一、 中复神鹰：“碳”索先进企业中复神鹰

（一）技术领先，产能大跨越

公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，对外销售主要 产品为碳纤维。2008年11月，公司建成国内首条千吨级SYT35碳纤维生产线，打破 国外垄断，2012年8月，公司干喷湿纺碳纤维技术突破，2020年11月，完成股改， 中复神鹰碳纤维股份有限公司正式成立，并于2022年4月在上交所成功上市。公司主 张自主创新，碳纤维产品达到国际先进水平，主要产品型号包括 SYT45、SYT49S、 SYT55S和SYM40等，广泛应用于体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、压力容器、 航空航天等领域。目前，公司生产基地有连云港基地和西宁基地，其中西宁基地是 国内首个万吨碳纤维生产线。目前已投产总产能1.45万吨，在建产能4.4万吨。

（二）背靠中国建材集团，经营稳健

截至2022年年报，公司实际控制人为中国建材集团有限公司，其通过中国复合材料 集团有限公司和中建材联合投资有限公司间接控股，合计持股中复神鹰57.27%股权。 2023年，国资委组织中央企业和地方国资委同步开展创建世界一流示范企业和“专精 特新”、“示范企业”双示范行动，公司作为央企所属公司成功入围，公司央企属性有 利于经营稳健持续发展。公司创始人张国良先生通过全资子公司连云港游鹰集团持 股公司26.67%。

（三）碳纤维行业春天，公司产品量价齐升

受益于碳碳复材、风电、压力容器等新兴行业对碳纤维的需求增长，伴随21年开始 西宁生产线逐步投产，公司客户供应能力稳步提升，营收规模持续增长，公司2020- 2022年营业收入分别为5.32亿元、11.73亿元和19.95亿元，YOY分别达到28%、 120%、70%，三年复合增速达到69%。2020-2022年归母净利润分别为0.85亿元、 2.79亿元、6.05亿元，YOY分别达到226%、227%和117%，三年复合增速达到185%。

（四）下游需求多点开花，盈利能力大幅提升

公司近年来下游需求多点开花。2018-2021H1的下游营收结构变化明显。体育休闲 和交通建设为公司传统下游应用领域，占比呈现逐年下降趋势，碳/碳复合材料、航空航天和压力容器领域相对于传统的休闲和交通建设领域，下游客户更加集中， 大客户营收占比提升迅速，成为公司产品的核心增量需求领域。 （1） 传统领域营收占比均呈现逐年下降趋势：体育休闲历年营收占比分别为 51.85%、44.69%、31.16%、27.10%，交通建设领域历年营收占比分别为 24.15%、22.07%、17.24%、7.99%。 （2） 增量领域里面：（1）碳/碳复合材料领域占比提升明显，历年营收占比分 别为3.06%、3.89%、11.58%、22.44%；（2）航空航天领域次之，历年 营收占比分别为5.08%、5.12%、8.11%、13.98%；（3）风电叶片领域占 比也有所增加，从2018年的2.57%增加到了2021H1年的14.95%；（4）压 力容器领域在2019年获得多个重要客户认证，营收占比提升到15.73%。

2022年公司的下游行业结构方面我们估计传统领域依旧保持营收占比下降趋势，高 附加值的航空航天、双碳背景下的压力容器、碳/碳复材、风电叶片及新兴产业电 子3C领域营收占比逐渐提升。预计2022年体育休闲/碳碳复材/风电叶片/压力容器/ 交通建设/航空航天/其他行业营收占比分别为23%/17%/4%/25%/7%/17%7%。 从产品型号看，2021H1公司营收贡献前二型号分别为STY49-24k、STY45-3k，分 别贡献营收35.5%、17.8%。

产品呈现量价齐升局面。2019年-2022年公司的碳纤维销量分别为3422吨、3761 吨（同比+10%）、6141吨（同比+63%）吨、9374吨（同比+53%），2019年2022公司碳纤维产品价格分别12.01万元/吨、14.03万元/吨、18.94万元/吨21.12万 元/吨。

（1） 从销量方面分析，2019年受益于压力容器客户认证和风电需求起量，压力 容器、风电销量同比增速分别达到117%、143%；2020年风电及碳碳复材 需求加速扩张，风电、碳碳复材销量同比增速分别达到262%、261%，同 时受产能不足影响，传统下游领域销量有所下滑；2021年上半年航空航天 起量、碳碳复材继续高增长，增速分别达到83%、139%；2022年受益于氢 能行业发展压力容器需求大幅提升，成为销量占比最大的下游领域，我们 预计压力容器销量占比超过30%。 （2） 从下游各行业的销售均价看，各应用下游领域产品价格处于3年上涨周期， 其中2019年风电和航空的平均单价涨幅明显，2020年风电和体育休闲等平 均单价上涨成主要贡献，2021年上半年受益于碳纤维进口受阻及下游需求 旺盛，公司各下游产品价格全面上涨，综合均价同比上涨34%。与之对 应，主要碳纤维型号SYT49-12K从2018年平均价格113元/公斤涨到 2021H1平均价格173元/公斤，涨幅超过50%；SYT45-3K从2018年平均价 格167元/公斤涨到2021H1平均价格274元/公斤，涨幅超过60%。

毛利率、净利率逐年提高，盈利能力显著提升。受益于公司产品下游需求旺盛，行 业结构变化、公司高附加值产品占比增加及单吨成本下降推动，公司2018年-2022 年毛利率和净利率逐年升高，毛利率分别为11%/26%/43%/42%/48%，净利率分别 为-8%/6%/16%/24%/30%。 分下游行业看，下游不同行业对碳纤维产品性能要求不同，因此对碳纤维产品价格 的接受能力不同。综合来看，交通建筑领域对价格敏感性较高，航空航天等下游对 碳纤维价格接受程度较高。综合来看，近年公司毛利率提升主要源于压力容器、碳 碳复材、高端体育和航空航天对于STY49S、STY45等高附加值高毛利产品的需求 提升。

二、碳纤维性能优异，国内已实现技术突破

（一）碳纤维性能优异，下游应用广阔

碳纤维被称为“新材料之王”，是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维 在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具有 出色的力学性能和化学稳定性，密度是钢的1/4，比强度比钢大16倍，是目前已大规 模生产的高性能纤维中具有最高比强度和最高比模量的纤维，同时具有导电、导热、 耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。

PAN基碳纤维强度丝束分类。根据聚丙烯腈基碳纤维国家标准GB/T26752-2020，碳 纤维力学性能指标包括拉伸强度、拉伸弹性模量，其中，拉伸强度为材料产生最大 均匀塑性变形的应力（在拉伸试验中，试样直至断裂为止所受的最大拉伸应力即为 拉伸强度），拉伸弹性模量为材料在拉伸时的弹性（将材料沿中心轴方向拉伸单位 长度所需的力与其横截面积的比）。根据力学性能分类，碳纤维可分为高强型（GQ）、 高强中模型（QZ）、高模型（GM）、高强高模型（QM）。根据丝束数量，碳纤维 主要有3K、12K、24K、48K等规格，分为大丝束和小丝束，3-24K（含）为小丝束 产品，一般用于航天军工等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产品类 别，主要下游产品包括飞机、导弹、火箭、卫星和钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍等， 24K以上为大丝束高强型产品，主要应用于风电叶片和民用包括土木建筑、交通运输 和能源等行业，主要下游产品包括风电叶片、建筑补强产品、抽油杆、压力容器等。

碳纤维作为增强材料应用形式多样。碳纤维若作为增强材料，一般通过编织、预浸、 拉挤、缠绕、模压等不同加工方式，形成碳纤维编织物、碳纤维预浸料、碳纤维拉挤 板、碳/碳复合材料等产品后运用于不同领域。其中，碳纤维编织物，又称碳纤维编 织布，简称为碳纤维布或碳布，系碳纤维通过织造工艺生产出来的碳纤维中间体， 根据织造方式的差异，可细分为单向布、双向布等，主要应用领域包括体育休闲、建 筑加固等。碳纤维预浸料，又称为碳纤维预浸布，系将碳纤维、树脂基体、离型纸等 材料经过涂膜、热压、冷却、覆膜、卷取等工艺加工而成的复合材料，主要用于航空 航天、体育休闲、轨道交通等领域。碳纤维拉挤板，简称碳板，系碳纤维通过牵引、 导向、浸胶、预成型以及加热固化后形成的复合材料，主要用于风电叶片、建筑加固 等领域。碳/碳复合材料，又称碳碳制品，是指由碳纤维或各种碳纤维织物为增强体， 以碳为基体加工形成的复合材料，主要用于光伏、航空航天等领域。

（二）国内已实现技术突破，产能大干快上

干喷湿纺纺丝具备高纺丝速度和低成本的特点，是PAN纺丝未来的发展趋势之一。 原液纺丝包括湿法纺丝、干法纺丝、熔融纺丝、静电纺丝和干喷湿纺纺丝。目前湿法 纺丝和干喷湿纺是主流的技术工艺。干喷湿纺与湿法最大的不同在于喷丝口存在一 段长度为3-10nm的空气干燥层，可使原丝表面形成致密疏水层，避免了湿法纺丝凝 固浴中实施的负牵伸，纺丝速度可以达到湿法速度的2-8倍，不仅提高纺丝速度，降 低了单位生产成本，同时还有利于大分子链的取向，原丝结构相比直接进入凝固浴 更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。干喷湿纺对纺丝原 液的要求比较高，需要采用双螺杆溶解机组对PAN颗粒进行溶解，进而对生产企业 的设备、操作、环境等提出更高要求，更适用于小丝束的生产。中复神鹰于2013年 在国内率先突破干喷湿纺关键技术，国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺 为主。

碳纤维技术突破，行业迎来产能的第二阶段大投放。碳纤维行业经过了3-4年的需 求扩张期，碳纤维产业链上企业盈利能力提升明显。中复神鹰碳纤维产品均价实现 连续4年提价，年度提价幅度在5%-40%区间。原丝环节吉林碳谷2018-2022年毛利 率为-6%/3%/19%/41%43%，分别提升了9pct/16pct/21pct/2pct。碳纤维产业链企 业盈利能力提升激发了行业新的扩产潮，根据百川盈孚数据统计，截止到2022年 末，国内碳纤维企业现有产能合计达到8.92万吨。

三、 碳纤维需求旺盛，下游应用多点开花

（一）碳纤维总量需求快速增长

全球需求持续增长，国内需求快速释放。根据广州赛奥《2022全球碳纤维复合材料 市场报告》，2022年全球碳纤维需求总量为13.50万吨，较2021年增长14.40%，继 续保持稳定增长态势，其预计2025年全球需求总量达到18.84万吨，2030年达到 34.17万吨。在国内市场方面，2022年中国碳纤维需求量为7.44万吨，同比增长 19.30%，占据全球碳纤维市场 55.10%的份额，同比增速远快于全球水平。除了需 求增速快、规模大的特征外，我国碳纤维需求量还表现出国产替代速度快、对外贸 易依存度持续改善的特征，2022年我国碳纤维国产产品需求量为4.50万吨，同比增 长53.80%，进口产品需求量2.94万吨，同比减少11.20%。

下游需求分行业看，2021年全球碳纤维需求集中于风电叶片、体育休闲、航空航天 三大领域。目前全球碳纤维最大应用市场仍是风电叶片市场，2021年风电叶片碳纤 维需求达到3.30万吨，占比28%。其次为体育休闲市场，碳纤维需求达到1.85万吨， 占比15.7%，第三大应用市场为航空航天市场，碳纤维需求达到1.65万吨，占比14%。 其余细分行业中，压力容器、汽车、碳碳复材碳纤维需求均占比5%以上。

我国碳纤维需求以风电叶片、体育休闲、碳碳复材为主，国产替代迎来发展窗口期。 2021年风电叶片领域碳纤维需求量达到2.25万吨，占比36.1%体育休闲领域碳纤维 需求量达到1.75万吨，占比28.1%碳碳复材领域碳纤维需求量0.7万吨，占比11.2%。 三大主要应用领域合计占据国内需求的75.4%，航空航天、压力容器、混配模成型、 汽车等其他领域需求份额与全球份额相比存在差距。从碳纤维来源国看，我国碳纤 维进口来源主要是日本、中国台湾、韩国、美国，进口份额均达到5%以上，在新冠 疫情增加产品进口难度、美日等主要来源国限制碳纤维对华出口、国内碳纤维产能 释放等多重因素叠加下，我国碳纤维的国内产品需求有望持续增长，国产替代迎来 发展窗口期。

同时，根据百川盈孚数据统计，2022年国内排名前三的下游领域分别为风电叶片、 体育、碳碳复材，需求量分别为2.4/1.9/1.05万吨，占比分别为35%/27%/10%。

（二）基本盘需求之风电：拉挤板产业转移、叶片大型化需求激增

双碳目标带来风电行业发展新机遇。在双碳政策利好背景下，全球风电产业迅猛发 展。根据全球风能理事会发布的《2022年全球风电报告》，预计未来五年全球风电 市场将保持年均6.6%的增速。随着风电产业发展和风电技术进步，基于风资源使用 效率持续提升和度电成本不断降低的要求，根据风力发电工作原理，风轮半径越大， 扫风面积越大，单机功率愈大发电成本就愈低。随着全球风电产业的快速发展，特别是海上风电的崛起，风电机组大型化已成为行业发展必然趋势。

碳纤维是实现超大型叶片轻质高强要求的理想材料。为实现大型化、轻量化和低成 本，复合材料成为风电叶片主流可选材料，目前风电叶片应用的复合材料增强纤维 主要是玻璃纤维和碳纤维。随着叶片尺寸的增加，其重量也越来越大，全玻纤叶片 无法满足机组大型化和轻量化的要求，与玻璃纤维相比，碳纤维的比模量和比强度 均大幅增加，其模量比玻纤高3~8倍、比重约小30％。碳纤维将成为实现超大型叶片 轻质高强要求的理想选择材料。 风电叶片碳纤维需求量持续快速增长。据赛奥碳纤维统计，2021年全球风电叶片 碳纤维的需求量为3.30万吨，同比增长7.8%。2021年国内风电叶片碳纤维需求量 约为2.25万吨，相较2016年的0.3万吨大幅增加，5年CAGR为50%。风电叶片市场 需求以国外风电主机厂应用为主，使用产品主要以国内外T300级24K、48K、50K 等产品为主，国内主机厂用量相对较少。碳纤维用量大但对价格敏感度较高，随着 国际风电主机厂将碳纤维拉挤板代工由欧洲转向国内，近年来风电叶片对于碳纤维 需求量的高速增长为国内碳纤维企业带来了快速发展机遇。

2020年国内风电叶片领域碳纤维需求量为2.00万吨，占国内碳纤维需求总量的41% 份额，较2019年的1.38万吨增长45%，2021年国内风电叶片领域碳纤维需求量为 2.25万吨，同比增长12.5%，风电叶片已经成为国内最大的碳纤维应用领域。同时国 内风电下游碳纤维需求占全球风电下游碳纤维总需求份额达到68%，全球风电叶片 碳纤维需求量的持续增长为国内碳纤维企业创造广阔的发展空间。

（三）基本盘需求之休闲体育：高端市场为主力，需求有望恢复增长

体育休闲领域对碳纤维的需求量增长稳定，2021年全球总需求为1.85万吨，2016- 2021年碳纤维需求量复合增速达12.53%。高尔夫球杆、自行车架、钓鱼竿、球盘、 曲棍球棍等高端休闲体育市场对碳纤维的需求量较大，其中钓鱼竿对碳纤维需求量 最大，占比35.14%，需求量达到0.65万吨，其次是高尔夫和自行车，分别占比22.16% 和19.46%。随着运动健康理念深入人心，人均消费能力逐步提升，体育休闲市场需 求趋向长期平稳增长。

（四）高价值潜力需求之碳碳复材：受益于光伏硅片大型化趋势

碳纤维复合材料性能优异。复合材料是两种或两种以上材料经过一定的复合工艺所 得到的新型材料，它在具有原有组分的主要特点的同时，还通过协同效应获得了原 有组分所不具备的特异性能。以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学 气相沉积或液相浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤 维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。碳基复合材料优 点具备耐高温、耐腐蚀、耐磨擦、质量轻、兼容性好等特点。碳基复合材料下游主 要应用在半导体、航空航天、光伏、真空热处理刹车制动、化学防腐蚀、密封耐磨 等行业。2021年碳碳复材领域对碳纤维的需求量达到0.7万吨，成为国内第三大应 用领域。

（1）光伏领域：基于技术进步光伏转化效率提升及双碳背景下，光伏行业迎来大 发展。根据中国光伏行业协会数据显示，国内2022年光伏累计装机3.92亿千瓦，新 增装机87.41GW，预计到2025年全国新增装机量超过90GW，新增装机规模将保 持快速增长。同时随着光伏硅片尺寸大型化，对光伏硅片生产制造环节提出了更高 的要求，碳基复合材料热场部件大幅度提高了拉晶热场系统安全性，提升了拉晶速 率，显著降低了单晶拉制炉的运行功率，对节能降耗起到较大促进作用。2016年以 来，碳基复合材料产品在单晶拉制炉热场中的产品替代率快速提高，碳基复合材料 坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，成为光伏用单晶拉制炉热 场系统部件的主要材料，根据金博股份公告，2020年坩埚使用碳基复合材料占比超 过95%。导流筒、保温筒、加热器及其他部件碳基复合材料使用比例亦稳步提升。

（2）汽车领域：汽车行业对碳纤维的需求主要来源于汽车轻量化。碳纤维在汽车 上的应用部件主要包括汽车车身、制动器衬片、燃料储罐、传动轴、轮毂等。据中 国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》预测，2026- 2030年，我 国将实现整车比2016年减重35%，将重点发展镁合金和碳纤维复合材料技术，实现 碳纤维复合材料混合车身及碳纤维零部件的大范围应用。此外，近年来新能源汽车 行业快速发展，碳纤维材料在车身减重及电池箱体的应用上具有优势，有望在该领 域扩展需求。

（五）高价值潜力需求之压力容器：氢能源大力发展催生储氢瓶需求

氢能是最有潜力的终极替代能源之一。氢能具有来源丰富、应用广泛、燃烧热值 高、清洁绿色等特点，其燃烧热值远高于其他燃料，燃烧产物只有水，是目前最有 潜力替代传统化石资源的“未来能源之一。世界主要发达国家都以建成“氢能社会” 为目标，积极制定政策，大力推动氢燃料电池和汽车的发展，力争2050年前实现能 源转型。

储氢瓶制造为氢能产业链核心部分，碳纤维助力其发展。随着氢能源的发展，预计 未来Ⅲ型瓶IV型瓶成为市场销售主流。Ⅲ型瓶：内胆为铝合金，外部进行了全瓶身 的碳纤维复合材料缠绕，瓶重量轻、抗压性能好、适用于氢燃料电池汽车等移动设 备，目前主要的压力规格为35MPa和70MPa两种，国内现阶段35MPa已实现量产。IV型瓶：内胆为聚合物，复合材料则以螺旋和环箍的方式缠绕在内胆的外围， 以增加内胆的结构强度。IV型瓶国内技术仍有欠缺，尚未达到量产条件。

III型和IV型储氢瓶碳纤维复合材料成本占比高达6-7成。碳纤维是目前储氢瓶制造 的关键原材料，其成本和性能对储氢瓶的成本和使用性能影响重大。根据美国能源 局（DOE）的研究成果， III型、IV型储氢瓶成本中碳纤维复合材料成本占比分别 达到65%、75%左右。

氢气瓶中长期对碳纤维需求拉动明显。工信部发布的《节能与新能源汽车技术路线 图2.0》，对FCV（燃料电池车）2025年规划保有量10万辆，2035保有量100万 辆。截至2021年末，国内FCV保有量8909辆，意味着2022-2025年期间将新增9.1 万辆。根据广发汽车统计的数据显示，目前保有量中全部是商用燃料电池车，我们 假设到2025年按照商用车和乘用车的80：20的比例，根据中科院宁波材料技术与 工程研究所对于单车用量的预估数据，单车平均碳纤维用量商用车按照300kg，乘 用车按照单车75kg需求进行预估测算，2022-2025年燃料电池车中氢气瓶对碳纤维 的需求共计约2.3万吨（9.1万辆*0.8*300kg/辆+9.1*0.2*75kg/辆），根据奥赛碳纤 维数据，国内2021年压力容器对于碳纤维的需求量0.7万吨，预计将对碳纤维需求 拉动明显。

（六）高价值潜力需求之航空航天：新增长点出现，国内市场蕴藏潜力

采用碳纤维材料是实现航空航天器减重的有效方法。碳纤维、玻璃纤维、芳纶纤维 和硼纤维等纤维增强复合材料是航空航天领域的常用材料，与碳纤维相比，玻璃纤 维质量较大，芳纶纤维拉伸弹性模量较低，而硼纤维价格较高，因此，碳纤维增强 复合材料在航空航天领域的应用比较广泛。航空航天领域对碳纤维的应用主要包括 次承力构件和主承力构件，如人造卫星的天线和卫星支架、喷管、喉衬、鼻锥、刹 车盘、飞机雷达罩、舱门、整流罩、飞机尾翼的垂直尾翼、水平尾翼及方向舵等。 根据航空知识公众号，波音787机身、机翼和尾翼采用的是碳纤维层合板复合材 料，升降舵和方向舵采用的是碳纤维夹芯复合材料，碳纤维增强复合材料和玻璃纤 维增强材料占全机结构重量的50%。

商用航空需求低迷，无人机需求快速增长。根据奥赛纤维数据显示，2021年，航天 航空碳纤维需求总量1.65万吨，同比持平。因为全球新冠疫情出行受限，航空航天对 碳纤维的需求量显著收缩。从结构上看，2021年商用飞机、无人机、军用飞机、公 务机分别以35.26%、20.97%、15.81%、12.77%的占比位列前四需求细分市场。

当前先进复合材料在我国航空航天器上应用与发达国家相比还有明显的差距，随着 国内设计和制造技术的不断积累、自主创新不断提升，碳纤维复合材料在航空航天 领域的使用水平将有望提升。根据《上海科技进步报告》，国产大飞机顺利推进， 2022年12月，C919大型客机首架机交付首家用户东方航空公司，迈出市场第一步， 截至2022年底，C919累计获得32家客户1035架订单。国内碳纤维企业纷纷布局航 天航空领域，未来国内企业将有望在国产大飞机领域率先分享需求潜力。

四、中复神鹰： 三大竞争优势持续加强，未来成长可期

（一）技术先进，对标国际一线

公司经过十几年自主研发，于2018年1月，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模 碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获2017年度“国家科学技术进步一等奖”。 （1）在聚合阶段，公司研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术和大容量 60立方专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了单套5000吨/年PAN原液的稳定化均质 化制备； （2）在干喷湿纺纺丝工艺阶段成功实现了高取向、低缺陷高品质PAN原丝的高效 制备，纺丝速度达到400m/min，单线规模达到5000吨/年。 （3）在碳化阶段，公司的高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相 当，单线规模达到3000吨/年。 公司依托核心技术形成了丰富的碳纤维产品，产品型号已基本实现对行业龙头日本 东丽的主要碳纤维产品型号的对标，实现了对高强型、高强中模型、高强高模型等 类别碳纤维的品种覆盖。目前具备高强T700级、T800级万吨级技术、M30级、 M35级千吨级和M40级、T1000级百吨级生产技术。

从重点在研项目看，公司主要聚焦在航空航天等领域实现高强产品产业化、高模技 术突破，通过持续不断的产品及技术研发，进一步奠定公司在国内碳纤维领域的技 术领先优势。 （1） 公司的募投项目之一碳纤维航空应用研发及制造项目，针对航空领域应用 需求，利用自身特有的T800级碳纤维的优势，开发T800级航空预浸料，同 时成立碳纤维航空应用研发中心及平台及航空级预浸料中试和生产基地， 并配套开展碳纤维前瞻技术研究、应用技术研究、中间制品研发，航空应 用碳纤维复合材料评价平台。 （2） T1100级碳纤维关键技术研究项目，目前在小试阶段，未来在下一代航空 航天主承力结构件上具有广阔的应用前景。

（二）天时地利人和，成本优势明显

碳纤维生产属于重资产行业，生产线的初始投入成本大，根据各主要企业环评报告 及公告看，单万吨投资额在20-100亿元不等。公司的单万吨生产线初始投资额处于 上市公司里面较低水平。公司原丝全部自主配套，相对于需要外购原丝的碳纤维企 业来说，产业链价值分配更多。

根据最新2022年年报显示，公司的主营业务成本中，制造费用占比最大，为54%， 主要包含折旧、电费和其他燃料动力成本；其次为直接材料占比27.5%，主要为原 材料丙烯腈成本。 根据公司2021年上半年披露数据，其中电力成本占主营业务成本比例为14.5%，单 项费用仅次于直接材料和直接人工，公司新基地地处西宁，当地电价显著低于东部 省份城市，我们认为随着西宁工厂的逐步投产达产单吨电力成本有望明显下降。从 单吨折旧上看，2018年-2022年，受益于公司产销量的提升，公司单吨折旧金额分 别1.38万元/1.2万元/1.09万元/1.01万元/1万元，同比下降14%/9%/7%/1%，公司总 产能及碳化单线产能位居国内高性能碳纤维排头企业，规模优势明显。

（三）客户锁定先发优势明显，未来成长可期

公司对于增量领域的大客户模式先发优势明显。从历史数据看，随着压力容器、碳 碳复材应收占比提升，公司前五大客户占比逐年提升，2020年年报显示公司前五大 客户营收占比达到31.56%。从具体客户举例看，金博股份历年通过直接和间接采 购公司产品，2021年金博股份直接采购占比碳碳复材营收达到43%，预计金博股份 全口径采购占比公司碳碳复材营收超过70%。碳/碳复合材料、航空航天和压力容 器领域下游客户相对于相对分散的传统的休闲和交通建设领域来说，客户更加集 中。公司基于产品性能优异、规模成本优势在大客户销售端份额获取更有优势，和 大客户的合作将更加紧密，未来大客户模式成长可期。

五、 盈利预测

核心关键假设： （1）产品产量：截至2022年年底，公司已实现投产产能1.45万吨，2022年实现产量 1.06万吨，2022年产能利用率为73%。○1 2023年产量预计：西宁二期项目1.4万吨将 于2023年全面投产，考虑到完全投产时点不确定，我们预计2023西宁二期项目实际 有效产能达到设计产能的70%即1万吨，2023年合计投产产能能达到2.45万吨。我们 假设实际投产产能利用率提升至82%，全年产量预计达到2万吨。○2 2024年产量预计： 2024年产能增量为两部分，一是西宁二期全年投产新增0.4万吨产能，二是连云港3 万吨部分产线投产，预计新增0.3万吨产能投产。西宁产能经过2年的需求释放我们 假设产能利用率有所提升至88%，全年产量预计达到2.8万吨左右。○3 2025年产量预 计： 2025年产能增量为连云港三万吨中部分产线投产，预计1.5万吨左右新增产能 增量，因此我们预计2025年公司全年实际投产产能达到4.7万吨左右。考虑到公司产 能增加较多，我们假设2025年公司投产产能利用率降至72%，预计全年产量超过3. 3万吨。

（2）产品销量：公司历年产销率维持高位，2018-2022年产销率分别达到92%/102% /100%/97%/88%。我们假设2023-2025年公司产销率均为90%，销量分别为1.8万吨 /2.5万吨/3万吨。

（3）产品价格：公司2018-2022年产品平均价格分别为11.09万元/吨、12.01万元/ 吨、14.03万元/吨、 18.46万元/吨，21.12万元/吨，2019-2022年价格同比提升分别 为8%/17%/32%/14%。综合考虑国内需求及进口替代需求趋势向好、但公司产能扩 张较多，我们假设2023-2025年公司碳纤维产品平均价格同比-12%/-4%/-2%，价格 均价预计分别为18.66万元/吨、17.84万元/吨、17.42万元/吨。

（4）单吨成本：公司2018-2022年碳纤维单吨成本分别为分别为9.83/8.94/7.97/10. 87/11.02万元/吨。我们认为随着公司的产能释放单吨固定成本及电耗、蒸汽等有下 降空间，我们假设2023-2025年公司碳纤维单吨成本同比-7%/-3%/-4%，预计单吨成 本分别为10.19万元/吨、9.92万元/吨、9.57万元/吨。

（5）毛利率：公司2018-2022年碳纤维业务毛利率分别为11.33%/25.54%/43.15%/ 41.15%/47.85%。基于上述产品价格和产品成本假设，我们预计公司2023-2025年 毛利率分别为45.37%/44.4%/45.08%。

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