2023年人民币国际化进展研究 人民币国际化五大建设性亮点

1.如何看待人民币当前的国际化程度？

人民币国际化进程持续深化，支付、投资、融资和储备功能均稳步提升，但当前与 主流国际货币仍有差距。根据《2022 年人民币国际化报告》，货币 国际化可定义为“一个国家或地区所发行的货币在该国或地区之外成为具有计价单位、 交易媒介和价值储藏功能的货币”，与之对应的是国际货币的四大功能，即支付货币、投 资货币、融资货币和储备货币。对此，央行专门构建了货币国际化综合指数以定量评估 人民币的国际化程度。从结果上看，截至 2022 年一季度，人民币国际化综合指数为 2.86， 较 2021 年底水平上涨 2.1%，显示出人民币的国际化程度逐步加深。

对比全球主流国际 货币，截至 2022 年一季度，美元、欧元、英镑、日元等国际货币国际化指数分别为 58.13、21.56、8.87 和 4.96，因此加强人民币的国际化程度仍是任重道远。具体观察人 民币的支付、投资、融资和储备四大功能的建设情况：

1. 支付货币——人民币在国际支付体系中的地位日渐稳固。从趋势上看，近年来人 民币基本稳定在第五大支付货币的地位，大部分时间内其国际支付中的市场份额 维持在 2%以上，表明人民币的支付功能不断提升。截至 2023 年 2 月，人民币 在国际支付中的市场份额录得 2.19%，排名全球第 5，仅次于美元、欧元、英镑 和日元。值得注意的是，在 2021 年 12 月-2022 年 1 月期间，由于外贸的高景气 度、人民币避险属性初显等因素，人民币在国际支付货币中的份额一度突破 3%，对应的排名也超越日元升至第 4，这在一定程度上也体现了未来人民币在国际支 付货币中所占份额仍有提升空间。

2. 投资货币——人民币作为投资货币的功能需进一步加强。通过观察人民币在全球 外汇交易市场和利率衍生品交易的市场份额，能够在一定程度上了解其投资货币 功能。具体来看：外汇交易市场方面，截至 2022 年 4 月，人民币在全球 OTC 市场外汇交易中的份额显著提升，较 2019 年同期的 4%提升 3 个百分点至 7%； 利率衍生品市场方面，人民币所占市场份额偏低，截至 2022 年 4 月的读数仅 0.57%。整体而言，从趋势上讲人民币作为投资货币的功能正稳步提升，但就目 前的市场份额而言，其与美元、欧元等国际货币在投资属性上的差距仍较为明显。

3. 融资货币——欧美流动性收紧影响下，人民币的融资属性凸显。近年来，离岸人 民币债券的发行规模基本维持在一定水平，存量总额实现稳步增长。尤其是在欧 美央行大幅加息收紧流动性的背景之下，人民币的融资货币属性有所凸显，据第 一财经报道“受美元加息及美元与人民币国债利率倒挂影响，更多市场主体转向 使用人民币融资”。Wind 统计口径下，2021 年和 2022 年离岸人民币债券的发行 总额分别为 2274 亿元和 2218 亿元；截至 2023 年 4 月 6 日，离岸人民币债券存 量总额达 5212.75 亿元，较 2022 年底增长 8.2%。此外，根据《2022 年人民币国际化报告》的调查显示，境外工商企业在考虑开展人民币融 资时，汇率风险管控成本、利率水平、兑换便利性是其主要考虑的前三大因素。

4. 储备货币——人民币的储备货币功能有所增强，显示出海外官方央行对于人民币 的青睐。随着人民币国际化持续推进和全球央行寻求储备多元化，人民币在全球 外汇储备中的占比进一步提升。2020 年疫情以来，由于海外央行货币政策经历 了大幅宽松和大幅收紧、地缘政治冲突频发等因素，人民币作为各国官方储备的 比例快速增长，其读数从 2019 年四季度的 1.94%迅速扩张至约 2022 年底的 2.7%，一定程度上显示了海外央行在其官方储备多元化过程中对于人民币的青 睐。截至 2022 年底，全球币种确认的官方储备中，人民币储备总额共计 2984 亿美元，占比达 2.7%；美元的占比则呈现逐步下行的趋势，最新读数为 58.4%， 为近年来最低水平。

2.人民币国际化五大建设性亮点

亮点一：与我国签署双边本币互换协议的央行/货币当局数量不断增加，双边本币互 换的规模持续增长，有助于增加海外央行的人民币货币储备。双边本币互换协议是指一 国（地区）的央行（货币当局）与另一国（地区）的央行（货币当局）签订协议，约定 在一定条件下，任何一方可以一定数量的本币交换等值的对方货币。到期后双方换回本币，资金使用方同时支付相应利息。由此来看，中国人民银行通过与海外其他央行/货币 当局签署双边本币互换协议，能够向海外实体提供人民币流动性，便利海外企业的贸易 和投资结算。自 2008 年 12 月以来，与我国签署双边本币互换协议的央行/货币当局数量 不断增加，截至 2021 年这一数量已累计达到 40 个。规模方面，截至 2023 年 2 月，人 民币货币互换规模达到 3.66 万亿元。

亮点二：构建“CIPS + CNAPS （HVPS）”的人民币跨境支付体系，满足全球跨境 人民币清算结算需求： 1. 首先需厘清清算和结算的定义，根据国际清算银行（BIS）给出的定义，清算过 程是交易信息的传送、核对和确认（The process of transmitting, reconciling and, in some cases, confirming transactions prior to settlement），包括交易的 结 清 和 建 立 最 终 用 于 结 算 的 头 寸 （ the netting of transactions and the establishment of final positions for settlement）；结算是一笔交易的完成（The completion of a transaction）。基于上述定义可以发现，流程上清算在结算之前， 即通过清算能够计算交易双方的债务和债权，并得到最终的交易头寸，而结算则 意味着与交易相关的债务债权的完成。

2. 当前人民币跨境支付体系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”构成，其中 SWIFT 为可 选项，这在一定程度上减少了人民币跨境支付对于 SWIFT 系统的依赖。具体来 看，（1）当前我国清算结算系统为现代化支付系统（China National Advanced Payment System ，以下简称 CNAPS），其中大额支付体系（High Value Payment System，以下简称 HVPS）是该体系的重要基础设施；（2）我国国际 资 金 清 算 系 统 为 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 （ Cross-Border Interbank Payment System，以下简称 CIPS），该系统自 2012 年以来通过两期建设，最终于 2015 年完成；（3）SWIFT 系统：由于我国的 CIPS 系统拥有自有传输渠道，因此 SWIFT 并非必要。境外机构可通过两种途径直接采用专线方式，从而绕开 SWIFT 系统：一是通过境内直参行介入，二是境外机构直接申请成为境外直参 行。

从这一角度看，SWIFT 披露的国际支付货币或并不能完全反映人民币在全球支付的份额。根据跨境银行间支付清算有限责任公司披露数据显示：“截至 2023 年 3 月末，CIPS 系统共有参与者 1427 家，其中直接参与者 79 家，间接 参与者 1348 家。间接参与者中，亚洲 1005 家（境内 555 家），欧洲 225 家， 非洲 48 家，北美洲 30 家，大洋洲 23 家，南美洲 17 家，覆盖全球 109 个国家 和地区”。通过构建“CIPS + CNAPS”的系统，能够实现全球各主要时区跨境 人民币清算结算需求的满足，为人民币国际化提供基础设施支撑。

亮点三：“一带一路”创造人民币跨境支付需求。随着中国与“一带一路”沿线国家 在贸易投资领域的深度融合，双方的人民币跨境支付金额规模实现了高速增长。根据《2022 年人民币国际化报告》，“2021 年，中国与‘一带一路’沿线国家人民币 跨境收付金额为 5.42 万亿元，同比增长 19.6%，占同期人民币跨境收付总额的 14.8%。 其中，货物贸易收付金额 9 982.71 亿元，同比增长 14.7%；直接投资收付金额 6 225.64 亿元，同比增长 43.4%”。往后看，一方面，中国与“一带一路”沿线国家的人民币跨境 支付金额规模或随着双方经贸往来的加深而稳步增长，为人民币跨境支付创造实际需求； 另一方面，“一带一路”的高质量发展，也为我国推广 CIPS 系统、建立人民币清算机制 等创造条件。

亮点四：充分发挥香港的枢纽作用，建立和完善人民币离岸金融市场。综合前文所 述的人民币国际货币功能，当前人民币作为结算货币和国际储备货币的占比不断增强， 但人民币的投融资属性仍较为欠缺。为进一步推动人民币国际化进程，需要解决境外人 民币的流动和投融资问题，使拥有人民币的企业可以融出人民币，需要人民币的企业可 以融入人民币，持有人民币的企业可以投资人民币资产，获得相应收益。

因此，近年来， 我国对于香港离岸市场建设的支持力度不断增加，包括将中国人民银行与香港金管局的 货币互换安排升级至常备互换安排、双边本币互换规模从 5000 亿元人民币 /5900 亿港元 扩大至 8000 亿元人民币 /9400 亿港元、开通“债券通”促进债券市场互联互通、开展香港与内地利率互换市场互联互通合作等，都将有助于为香港市场提供稳定的人民币流动 性支持，推动离岸人民币市场的长远发展。

亮点五：探索数字人民币的跨境使用，有望改善跨境支付，为人民币国际化注入新 鲜血液。尽管当前数字人民币跨境使用的适用性仍处探索阶段，但数字人民币在贸易结 算、数字化贸易融资平台等领域的应用仍然具备较大的想象空间。我们曾在《债市启明 系列 20220301—SWIFT 制裁之思考：人民币国际化新格局与数字人民币新机遇》中详 细阐述了泰国央行、阿联酋央行、香港金管局、中国人民银行数字货币研究所共同发起 的多边央行数字货币桥（mBridge）研究项目。展望未来，数字货币在包括国际贸易结算、 数字化贸易融资、外汇交易等多个场景下的应用，或有望拓宽人民币跨境支付方式，助 推人民币国际化。

3.人民币能挑战美元吗？

首先，根据货币国际化的发展规律，人民币国际化仍在初级阶段。货币国际化是一 个漫长的过程，必须经历周边化-区域化-全球化三个发展阶段。当前，结合中国人民银行 发布的货币国际化综合指数、全球货币国际支付结构、全球官方储备结构等指标来看， 美元在国际货币体系中的主导地位在短期内仍难以被撼动，人民币的国际化程度较美元 仍有诸多需要努力的地方。

其次，尽管人民币与当前欧美货币的国际化程度仍有较大差距，但人民币国际化稳 步前进，不断有突破性成就。2023 年 2 月 7 日，中国人民银行官网发布消息，宣布“与 巴西中央银行签署在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录。巴西人民币清算安排的建 立，将有利于中巴两国企业和金融机构使用人民币进行跨境交易，进一步促进双边贸易、 投资便利化。”事实上，自 2011 年以来，中国人民银行已在多个国家及地区建立了清算 行。

考虑到巴西作为南美洲最大的经济体、以及其在铁矿石、大豆等国际重要大宗商品 贸易中的重要地位，此次中巴之间的合作或助推人民币在制成品和大宗商品结算的应用， 对人民币国际化具有里程碑式的意义。此外，在当前海外主要央行大幅加息、海外银行 风险事件频发的背景下，欧美货币的流动性收紧，人民币对于外资的吸引力有所提升， 其作为融资货币的瓶颈有所突破。综合来看，尽管人民币与当前欧美货币的国际化程度 存在较大差距，但人民币的国际化进程仍是稳中向好。

最后，人民币国际化任重而道远，预计未来人民币国际化将是全方位、多层次的稳 中求进。展望未来，人民币国际化要求实现支付、投资、融资、储备功能的全方位提升。 一是逐步实现国际贸易投资的清算结算再扩展，包括推动中国人民银行与更多央行/货币 当局建立清算安排、扩大货币互换规模、高质量发展“一带一路”、RECP 等国际合作； 二是加强对于全口径跨境资本流动的宏观审慎管理和监督能力，有序推动人民币在资本 项目下可兑换；三是大力建设和发展离岸金融市场，包括香港离岸市场的完善和海南自由贸易港金融开放创新。

4.资金面市场回顾

2023 年 4 月 6 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天 和 1 个月分别变动了 21.77bps、10.74bps、5.21bps、1.48bps 和 13.11bps 至 1.35%、 1.97%、1.96%、1.93%和 2.19%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年 分别变动-0.25bps、0.28bps、0.49bps 和 0.21bps 至 2.23%、2.51%、2.70%和 2.86%。 4 月 6 日上证综指上涨 0.00%至 3,312.63，深证成指上涨 0.06%至 11,866.31，创业板指 上涨 0.20%至 2,426.57。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年 4 月 6 日人民银行以利率招 标方式开展了 80 亿元逆回购操作。4 月 6 日央行公开市场开展 80 亿元 7 天逆回购操作， 当日有 2390 亿元逆回购到期，实现流动性净回笼 2310 亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到 期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

5.市场回顾及观点

可转债市场回顾

4 月 6 日转债市场，中证转债指数收于 408.89 点，日上涨 0.08%，可转债指数收于 1781.28 点，日上涨 0.05%，可转债预案指数收于 1529.71 点，日上涨 0.15%；平均转 债价格 137.50 元，平均平价为 97.85 元。480 支上市交易可转债，除 2 支停牌，262 支 上涨，3 支横盘，213 支下跌。其中精测转债（7.18%）、杭氧转债（5.80%）和惠城转债 （5.23%）领涨，万兴转债（-10.04%）、汉得转债（-7.91%）和测绘转债（-5.56%）领 跌。471 支可转债正股，193 支上涨，12 支横盘，266 支下跌。其中华正新材（9.99%）、 测绘股份（7.75%)和兴森科技（7.68%）领涨，万兴科技（-10.87%）、汉得信息（- 7.23%）和润达医疗（-6.38%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股小幅上涨，转债成交额有所下降。 数字经济和“中特估”两大主题短期均出现分化特征，但预计仍是中长期主线，建 议优先关注有业绩支撑的细分领域，如数字经济中的上游芯片、云计算基础设施等。市 场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，财报业绩驱动或将取代主题投 资，成为阶段性主线，建议关注一季报业绩成色，优先选择业绩改善超预期的板块。近 期重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金 融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认 为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计 在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的 以中字头为代表的央国企。

近期转债市场情绪开始回暖，转债估值水平也相较一个月前有所抬升，虽然指数层 面震荡为主，但转债市场结构性行情较多，部分标的表现抢眼。我们认为市场并不缺乏 热点，也不缺乏机会，建议重点寻找有一定预期差的板块，例如养殖、电新、新材料、 半导体、医药等方向，板块层面的选择更具有性价比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）