2023年人民币专题分报告 人民币国际化，背景、机遇与投资机会分析

一、多极化货币体系的时代或将来临

构建多极化的货币体系将推动人民币国际化的二次腾飞

最近有关“对抗美元霸权体系”的讨论逐渐增多，而关于推动“人民币国际化”的消息利好频传。基于此，我们 回顾了全球货币体系的历史演进及对应的全球安全资产的变迁，首先尝试性地总结和推演美元霸主地位衰落的 潜在不利因素及人民币崛起的积极催化。

1）中美经济体量的对比已不可同日而语，美国经济总量份额正在受到挑战。一国经济体量在全球所占份额是该 国货币走向国际化的至关重要的前提条件之一。伴随以中国为首的新兴市场国家经济的快速崛起，美国经济体 量排名的下滑清晰可见。如果基于购买力平价的视角，美国经济体量的份额早已被中国所反超，美元地位因为 人民币崛起而受到挑战的潜在可能性巨大。

2）美国自身债务的高企，并将面临“现代特里芬难题”（Modern Triffin Dilemma）。“特里芬难题”预言了 布雷顿森林体系的崩溃，即全球贸易往来的发展需要美元供给的同时扩张，与作为国际储备货币的美元需要维 持自身币值稳定，两者诉求之间的矛盾。然而，当下这种难题依然存在，部分学者将 21 世纪以来的国际货币体 系格局称为“布雷顿森林体系Ⅱ”，当下的特里芬难题意味着美国需要保持经常帐户健康的同时，满足世界其 余各国对于安全资产的需求，即美债。而令人担忧的是，根据 CBO 的预测，美国公众持有的联邦债务将在 2024 年超过 GDP 的 100%，在 2053 年达到 GDP 的 194.6%，高额的债务负担在美债利率以创近 40 年记录飙升之际， 无疑将会面临考验。

3）通胀与老龄化的逆风或将推动美元购买力中枢的下移。疫后美国通胀的“狂飙”依然没有被克服，对于“美 联储会否放弃 2%的通胀目标”讨论也开始不绝于耳。而更为重要的是，曾经所谓“输出通缩”的中国的劳动力 数量红利正在向质量红利转换，美国过去面临的“低利率、低通胀”的经济环境正在面临扭转。 4）美国军事实力的领先优势正在被侵蚀。一个有意思的学术界研究结论是，将一国持有美元占外汇储备的比例 与该国与美国贸易往来的比例进行对比，可以发现受美国军事保护的国家会更多地持有美元作为外汇储备，而 相对比下，自身拥有核武器的国家这一比例就要低得多。近年来正在发生的一个显著的趋势是，中国的军事实 力正在变得愈发强大，甚至在某些领域已经不逊色于美国。

二、人民币国际化进程中的积极催化

货币职能视角下的国际化进程

人民币国际化的趋势清晰可见。一国主权信用货币国际化的本质在于货币职能的延伸，即在全球范围内行使货 币主要职能，通常又以以下三个方面的维度进行观察：计价单位（贸易计价结算、金融资产计价、锚货币职能 等）、价值贮藏（私人部门的证券投资、官方部门的外汇储备等）与交易媒介（跨境结算、干预货币等）。而以 上主要职能的行使需要通过货币的大规模跨境流动来实现，为此我们使用中国银行编制并发布的跨境人民币指 数（CRI）与离岸人民币指数（ORI）来衡量人民币跨境流转与使用情况，及综合反映人民币国际化程度。我们 可以发现，2020 年以来人民币国际化的进程不断取得突破，ORI 与 CRI 分别与 2020 年下半年与 2021 年中创下 2015 年以来的新高。

以 ORI 与 CRI 指数的变化趋势形成对于人民币国际化程度的总体概览后，我们可以基于以上所提出的三个货币 国际化的主要职能，对于人民币国际化的现状进行简要拆分：

1）中国进出口份额与人民币贸易结算占比稳步上升。国际贸易计价结算职能的行使必须要以一国在全球范围内 强大的进出口份额作为重要的前提条件，而中国自 2001 年加入 WTO 后深度融入全球化的产业链分工所带来的 在世界范围内的出口份额提升清晰可见，并且已经超越美国成为世界第一，尤其自 2020 年新冠肺炎疫情冲击后， 中国凭借出色的疫情防控成效和供应链韧性与优势，出口份额由此进一步明显提升。而进口方面，中国占据的 份额也正在不断接近美国。更进一步，以经常项目下跨境人民币结算金额占货物与服务贸易总额的比重来更加 直观地表征其贸易结算职能，2016 年以来这一比例维持稳步上升的趋势，而值得注意的是，2022 年中枢发生明 显上移，始终维持在 20%以上，意味着越来越多的国家、企业选择人民币进行贸易结算。

如果基于全球支付份额的变化视角，根据 Swift 发布的数据，人民币的市场份额排名基本保持在第五位左右，占 比始终保持在 2%-3%之间。而一个重要的变化是，中国在 2015 年 10 月启动了 CIPS，一个专司人民币跨境支付 清算业务的批发类支付系统，央行发布的数据显示 2022 年 CIPS 的处理金额已经达到 96.7 万亿人民币。

2）人民币价值贮藏功能近年来也不断彰显。对于政府官方部门而言，一国货币价值贮藏功能最好的体现即其持 有的外汇储备的多寡。作为实现经济内外平衡（外汇干预、交易性需求等）的重要调节手段，将某国货币持有 为外汇储备是对一国经济发展、主权信用的认可。随着 2016 年 10 月 1 日，人民币被正式纳入 SDR 货币篮子 后，人民币在全球外汇储备中占据的份额快速上升，从 2016 年 Q4 的 1%左右，最高上升到 2022 年 Q1 的 2.87%； 绝对数额从 900 亿美元左右升至 22Q4 的 2980 亿美元左右。

而至于私人部门层面，海外投资者对于人民币资产 的配置比例的提升同样是显著的，尤其是在股票与债券市场上，2014 年 11 月沪港通、2016 年 12 月深港通、 2017 年 7 月债券“北向通”及 2021 年 9 月“南向通”的开通，加之 A 股接连被纳入 MSCI、FTSE 等全球股票 指数体系等系列重要举措都推动了人民币的价值贮藏功能得以彰显。

3）基于人民币金融交易的部分角度，同样可以看到人民币份额的提升。首先想要说明的是人民币国际化并非 简单地指实现资本项目下的自由兑换，货币国际化的概念应该比资本项目可自由兑换更加宽泛；同时，货币国 际化并不必然要求资本项目下的可自由兑换。而众所周知，人民币还尚未在资本项目下实现完全可自由兑换， 但人民币金融交易职能还是实现了相对明显的提升。以较为常见的全球外汇交易占比来看，根据 BIS 最新公布 的数据，人民币自2019年调查以来的市场份额增幅是所有主要货币中最大的，排名从2019年的第八位上升至当下的第五位。此外在08年全球金融危机以后，人民币在维护全球金融稳定方面起到了重要的作用，中国 引领了全球双边互换协议网络的扩张（可有效补充其他国家外汇储备等）。

“一带一路”建设助推人民币国际化

2023 年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，十年来，中国与“一带一路”沿线国家的合作日趋紧密，为推动人民币国际化提供了至关重要的机遇。 对此，依旧基于货币国际化行使主要职能的角度讨论“一带一路”如何推动人民币国际化：

1）人民币的贸易结算职能与投融资需求提升。贸易方面，“一带一路”建设提升了沿线国家与中国之间的贸易 便利程度，进而极大促进了沿线国家与中国间贸易量的增长，增强了中国与沿线国家之间的产业联系。2022 年， 中国与“一带一路”沿线国家贸易规模创下新高，货物贸易额达 13.8 万亿元，同比增长 19.4%，高于外贸整体 增速 11.7 个百分点。投融资方面，“一带一路”建设同样推动了中国对外投资的增长，中国与“一带一路”沿 线国家基础设施互联互通稳步推进，助力“中国制造”优势出海。中国在“一带一路”沿线国家的工程承包占 对外承包工程的比例近年来都在 50%以上。

2）“一带一路”推动金融基础设施的完善。发达的金融市场，完善的金融基础设施建设是一国货币走向国际化 的重要前提之一，长时间以来美元霸权地位的维持离不开其高度发达的金融市场，因此金融发展水平的提升将 会成为人民币国际化的关键一步，而“一带一路”建设的推进同样为此提供了契机。中国金融机构为“一带一 路”建设提供了大量的融资支持，据《中国“一带一路”贸易投资发展报告 2021》公布的数据，截至 2019 年末 已有 11 家中资银行在 29 个“一带一路”沿线国家设立了近 80 家一级分支机构。亚洲基础设施投资银行（“亚 投行”）更是树立了国际多边合作的新典范，也逐步收获了国际社会的高度认可。

三、人民币国际化对资产定价影响几何？

推动汇率弹性增强

汇率政策需要适应不同发展阶段，更加富有弹性的汇率与人民币国际化的推进相辅相成。如果说哪种大类资产 受到人民币国际化引起的影响和变化最为直接，那无疑应该就是人民币汇率本身。在经典的蒙代尔三元悖论下， 资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立，三者只能取其二。而由于中国作为一个社会主义市场经济体制的大 型转轨经济体及新兴市场国家，面临的“不可能三角”是非等边的，相机抉择是更好的选择。

因此，中国汇率政策与特定发展阶段相对应的特征非常显著，从最初的鼓励贸易、吸引外资的出口导向型政策 带来的持续“双顺差”（固定汇率为主），到 2005 年 721 汇改后人民币汇率渐进升值的调整以减少对外需的过 分依赖、追求产业转型升级与可持续发展（低估的人民币汇率不利于产业升级），再到 2015 年 811 汇改后汇率 波动幅度的进一步扩大，央行干预频率的大幅减少。与之对应的是，货币政策范式的不断调整与进化，基础货 币投放模式的转变就是很好的印证，从曾经外汇占款下的被动投放到央行投放主动性的不断增强。至于资本的 自由流动，前任央行行长周小川曾表示“从国际经验看，在经常项目可兑换的情况下，资本项目管制很难充分 有效”。

伴随着全球金融一体化的趋势，海内外资本市场联动性的不断增强，资本跨境流动的诉求正在变得愈 发强烈，中国也在近年来不断开放自己的金融市场。 因此，如果以人民币国际化作为目标，保持货币政策的自主独立毋庸置疑的前提下，资本自由流动的管制趋于 宽松、更加富有弹性的市场化汇率的路径演进方向应该是明确的。

弹性增强不改人民币中长期升值趋势。国别间经济基本面增长的相对强弱才是中长期维度内决定汇率走势的根 本因素，由于疫后各国经济恢复程度的快慢不一，加之海外疫情期间大水漫灌与国内较强的货币政策定力的鲜 明对比，中国与世界主要经济体间的经济、货币周期出现了一定的错位，在 2022 年中国经济增长的相对优势并 不明显，人民币由此受到了一定的贬值压力；然而，随着中国经济复苏之路的开启，根据 IMF 的最新预测，中 国 GDP 增速的相对优势将会重新得以凸显，为人民币升值奠定了坚实的基础。

除此之外，另外一个重要的变化 是作为全球货币锚的美元，或将因为通胀中枢一时难以回到疫情前的水平，而出现购买力水平的下移；同时， 中国的低通胀水平在世界范围内都相对明显，因此构成了人民币升值的又一大有利因素。更为重要的是，人民 币国际化推进过程中，人民币占国际支付、外汇储备份额的不断上升或将成为其升值背后 的核心观察变量。

离岸与在岸金融市场的建设趋于完善

如前所述，人民币国际化的推进意味着跨境资本流动渠道的逐步畅通，真正实现货币国际化需要兼顾“走出去” 与“流回来”，即人民币在国际化的进程中同样会面临类似“特里芬难题”的考验，中国需要为流向境外的人 民币提供安全、稳定的资产配置栖身之地，因此人民币回流途径的不断拓展与管理机制的不断完善变得至关重 要。可以看到的是，过去多年离岸人民币市场的建设已经取得了一定的成效，以人民币计价的产品也正愈发丰 富；与此同时，对在岸金融市场的建设与开放的重视同样将会是人民币国际化进程中必不可少的环节。而港股 与 A 股分别作为中国离岸与在岸资本市场的重要组成部分，将与人民币国际化交互影响。

（1）A 股市场向国际化更进一步。倘若人民币回流途径的不断拓展与完善，外资配置 A股市场的比例仍有明显的上行空间。沪深港通的相继开通、 不断被纳入国际主流指数体系、QFII 与 RQFII 额度限制的取消等系列举措，都象征着 A 股市场的国际化进程已 经取得了显著的成效。与之对应的是，外资成为了影响 A 股市场边际定价权的一股重要力量。

如果以北向资金 周度成交额占全市场比重的角度来看，2021 年其比例达到近 14.5%左右，近年来其中枢一直维持在 10%左右。 而基于外资持股占 A 股总市值比重的视角，这一比例目前大致在 3%-4%之间（不同口径下的统计结果存在差 异），与世界主要各国或地区主要市场横向比较下，仍然存在明显的上行空间。中国人民银行公布的“境外机 构和个人持有的境内人民币金融资产”显示，股票类资产的持有金额在 2021 年期间甚至一度超过了表现相对更 加稳健的债券类资产。那么可以预见的是，作为大类资产配置的重要选项，人民币回流途径的完善与拓展将会 让境外人民币的持有者能够享受到中国高质量发展的红利。

国际化程度的提高将会推动基本面盈利驱动的“价值投资”理念更加深入人心。经历了 2015 年大开大合的市场 波动后，叠加外资、公募等成熟机构投资者定价权的提升，A 股市场的主流投资理念发生了一定转变。过往更 多依赖于流动性的资金博弈驱动向企业盈利驱动的切换已经变得相对显著，沪深 300 指数的股价走势与 EPS 的 相关性愈发明显，价值投资的理念开始逐渐深入人心。但若与公认的国际资本市场风向标的美股市场相比较， A 股投资理念与风格的天平可能在人民币国际化逐步推进的过程中还会面临再倾斜。

更加富有弹性的市场化汇率或将强化资本流动与股票市场间的联动性。经典的学术理论中汇率对于股票市场的 影响途径多种多样（贸易、资产负债表、资本流动、汇率预期等等），因此不应该简单线性地理解两者之间的 相关性，并且短期维度内两者之间更多是交互影响的关系。当然，同样不可否认的是，2015 年 811 汇改后，尤 其自 2017 年以来人民币汇率与股票市场的联动性有显著增强的趋势；并且当人民币汇率存在单边持续升值或贬 值趋势时，联动现象愈发明显。而伴随着人民币国际化进程中资本市场开放程度的提高，增强的联动性趋势有 望延续；且如前所述，中长期维度内的人民币汇率升值趋势同样会增强 A 股资产的吸引力。

（2）港股通人民币计价有望加速推进。港股通人民币计价将解决汇率风险与盈利换算问题，同时助力人民币国际化。随着香港与内地市场互联互通机 制建设的愈发成熟，港股通人民币计价的影响也变得愈发重要。近年来，南向资金在港股的定价权不断上升， 占港股成交的比重最高达到接近 30%（周度数据），因此人民币在港的交易需求也逐步提高。在现有的交易机 制下，人民币投资者持有港股需要承受汇率波动的风险，港股通人民币计价的推进可以有效解决这一问题；而 除了交易层面以外，其同样可以解决在港上市的内地公司基于人民币收入的报表换算问题。

如果能够推动港股 通人民币计价的措施落地，中长期维度内港股市场有望吸引更多人民币资金参与交易，一定程度上能够港股市 场流动性；同时随着人民币资金的沉淀，又能够巩固香港作为人民币离岸中心的地位，以助力人民币国际化。

主题视角掘金：关注重要抓手“一带一路”

近期，有关“人民币国际化”的消息密集催化，引发热议，关于“石油-美元体系”终结的推论逐步影响市场。 从3月15日，中国进出口银行与沙特国家银行成功落地首笔人民币贷款合作；到3月21日，俄罗斯准备使用人民币用于与其他国家的外贸结算；再到3月30日，巴西 政府表示，巴西已与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易。4月4 日，马来西亚总 理在中国访问时公开提出成立“亚洲货币基金组织”，其表示亚洲国家经济实力已今非昔比，马来西亚“没有 理由继续依赖美元”了。我们认为，后续“人民币国际化”仍有望继续迎来反复催化，而今年又恰逢“人民币国 际化”推进重要抓手——“一带一路”倡议提出十周年，同时有第三届国际合作高峰论坛举办，值得期待，重 点梳理以下投资机会：

1）“人民币国际化”催化下，作为重要抓手的“一带一路”建设推进将为央国企的价值重估提供契机。从去年 12 月首届中阿峰会的召开，到今年 3 月推动沙伊复交，中国再度谱写特色大国外交新篇章，“一带一路”沿线 合作增长点不断涌现。沿线国家对于基础设施建设，可再生能源合作等需求的不断涌现将会助力“中国制造” 优势出海；而中国构建多元化的能源互联体系的诉求也将能够得到满足。中国与沿线国家间互补性强，能够携 手走出一条互利共赢之路，基建、能源、交运等行业有望充分受益。巧合的是，央国企正是这些领域内当之无 愧的主角，“一带一路”推进将为其提供大展宏图的出海机遇。

2）跨境支付与数字人民币同样迎来重要发展机会。“人民币国际化”将有效提升人民币跨境结算需求，作为跨 境人民币支付的重要基础设施，CIPS 将迎重要发展机会，提升其在国际清算体系中的地位。然而，CIPS 的存在 仍然需要依托于 SWIFT（指令发送、交换等），而“俄乌冲突”引发了各国对于 SWIFT 系统安全性的担忧，因 此数字人民币若能在跨境支付领域加速落地，将简化支付流程，摆脱对 SWIFT 的依赖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）