2023年海外资产管理行业专题报告 稳步扩张的大型综合资管平台，具备全球规模优势和顶尖的投资服务能力

1、贝莱德：全球资产管理行业龙头

1.1、公司介绍：稳步扩张的大型综合资管平台，具备全球规模优势和顶尖的投资服务能力

贝莱德是全球规模最大的资产管理集团之一，致力于帮助更多投资者实现财 富幸福。贝莱德总部位于美国纽约，作为全球性企业，贝莱德结合全球规模优势 和扎根本土的投资服务能力，推动业务在全球主要市场稳步发展。目前贝莱德拥 有 19800 多名员工，分布于 30 多个国家及地区的办事机构，为超过 100 个国家 及地区的客户提供服务。贝莱德不仅受托于政府与企业，而且广泛服务于养老基 金、主权财富基金、保险、银行、非盈利组织等机构投资者以及个人投资者。截 至 2022 年底，贝莱德在全球管理的总资产规模为 8.59 万亿美元，涵盖股票投 资、固定收益投资、现金管理、另类投资等资产管理业务。

1.2、发展历程：重视被动投资和风险管理业务，积极采用兼并收购战略，主动扩张业务半径

1988 年，仅有 8 名初创团队成员的贝莱德成立，率先开拓指数投资与量化 投资策略，并致力于研发风险管理与投资组合管理技术平台。上世纪 90 年代， 贝莱德发行业界首支目标日期基金，同时普及交易型开放式指数基金（ETF）， 截至 1999 年年底，贝莱德管理的资产规模达到 1650 亿美元。 2000 年后，通过并购美林投资管理和巴克莱国际投资管理，贝莱德将主动 投资和指数投资进行结合，进而为客户提供更加全面的投资解决方案，贝莱德的 管理规模也进一步扩张，而在业务全球布局的背景下，贝莱德的主动投资、ETF 和指数投资业务均获得更多的发展机会，另外贝莱德还推出金融市场顾问业务， 强化金融市场服务。

2010 年后，贝莱德推动更加全面投资组合策略，提升在股票、另类投资、 被动投资和科技化投资等领域的投资和服务能力，另外还将可持续发展投资纳入 自身的整体投资策略，切实践行可持续发展投资理念。 总的来看，贝莱德在创立后的 30 年间坚持为机构和个人投资者提供投资解 决方案并使其能从投资中受益，从一家只有 8 人的初创公司发展成为一家近两万名员工、管理规模近 10 万亿美元的全球资管龙头公司。贝莱德数次抓住全球 资管行业高速发展过程中的机遇，通过收购和兼并强化公司业务的核心竞争优 势，最终登上资产管理行业榜首位置。

1.3、核心业务：通过多元化的综合投资平台定制资产管理解决方案，持续创新技术产品

贝莱德拥有多元综合投资平台，投资策略范围广阔，能够为各类型投资者定 制资产配置解决方案。满足各类客户的资产配置需求是资管公司最为重要的核心 业务，贝莱德多样化的投资平台整合主动型、指数型、多资产、另类资产和现金 管理型投资策略，而投资策略的多样性和广阔的能力圈半径显著增强贝莱德定制 投资组合解决方案的能力。贝莱德的产品通过直销或者通过中介销售机构提供， 产品涵盖开放式和封闭式共同基金、iShares ETF、独立账户、集体信托基金和 其他集合投资工具。资产管理业务的收入主要依赖按资产管理规模比例收取的基 本管理费用，另有部分资管组合能够计提超额回报绩效，或者赚取证券借贷收入。

贝莱德为全球不同的机构和零售客户提供服务，近一半的员工在美国以外服 务当地客户，管理规模中约 40%由美国以外的客户贡献。贝莱德的客户包括：1）免税机构，如养老金 DB 计划和 DC 计划、慈善机构、基金会和捐赠基金；2） 官方机构，如中央银行、主权财富基金和其他政府机构；3）应税机构，包括保 险公司、金融机构、零售中介机构等。另外，贝莱德在全球范围涉及产品销售和 营销业务，主要是直接或者通过第三方分销渠道（包括金融专业人士和养老金顾 问）向投资者推销其产品和服务，并在投资管理和技术服务等方面维护与零售客 户和机构客户的关系。

贝莱德提供技术服务并致力于技术创新，持续发展技术产品、提供技术解决 方案，向机构投资者和财富管理中介机构提供 Aladdin（阿拉丁）等系统。贝莱 德以收费的方式提供投资管理系统、风险管理服务、财富管理和数字分销工具， 成立至今贝莱德打造包括 Aladdin、Aladdin Wealth、eFront、Cachematrix 和 FutureAdvisor 等在内的技术平台，提高资产管理和财富管理业务的效率。同 时贝莱德还将投资扩大 Aladdin 的规模，比如公司计划下一步将 Aladdin 从贝 莱德托管的数据中心基本完全迁移到云端，届时 Aladdin 平台将具备更加灵活 的大数据分析和处理能力。另外贝莱德积极投资新兴的金融科技和数字分销公 司，比如 2021 年 1 月贝莱德宣布投资可持续性分析和数据科学平台 Clarity AI 等。

贝莱德的资产管理业务具备三大核心优势：1）客户为先：以客户为中心， 持续创新，将客户为先的理念融入企业宗旨。2）综合全面的业务布局：从客户 需求出发，提供全面深入的投资解决方案，覆盖主动投资、另类投资、ESG（环 境、社会和公司治理）、因子和指数投资等领域，旨在为客户带来便利、透明的 投资体验，助力客户实现投资目标、回报和价值。3）全球领先的风险管理：公 司拥有全球领先的风险管理经验，致力于帮助客户应对风险，创造长期回报。

1.4、股权结构和管理层：董事会负责监督公司战略及其实施情况，管理层薪酬和公司业绩深度绑定

股东结构方面，贝莱德是一家独立的上市公司，没有单一的大股东，其 85% 以上的董事会成员由独立董事组成。截至 2022 年 12 月 31 日，公司持股最大的 股东为先锋集团和贝莱德（有限）公司，持股占比分别为 9.07%和 6.98%。在 分散的股权结构背景下，贝莱德的董事会积极监督公司战略及其实施情况，为公 司股东提供长期的利润回报。董事会有五个委员会，包括审计委员会、MDCC（管 理层发展和薪酬委员会）、NGSC（提名、治理和可持续发展委员会）、风险委 员会、执行委员会。拉里·芬克先生是贝莱德的创始人、董事长兼首席执行官，在 1988 年创立贝莱德之前，拉里·芬克先生曾是第一波士顿公司的管理委员会 成员和董事总经理。

管理层战略方面，贝莱德在自身技术和风险管理系统的加持下，通过差异化 扩张的模式实现公司利润的增长，进而不断投资建立和完善多元综合的投资解决 方案平台，最终保持强劲的长期业绩和稳定的财务业绩，形成良性发展的正反馈。 另外，贝莱德会将投资业务后的其他现金流返回给股东，其资本回报策略在现金 分红和股票回购计划之间保持平衡。

贝莱德对管理层的年度薪酬计划包括基本工资、年度奖励（现金和递延股权） 和基于业绩的长期激励奖。MDCC 会根据三个维度的打分确定各个管理层的年度 绩效，50%的权重取决于贝莱德财务业绩目标实现情况，25%取决于贝莱德的战 略目标方面的进展，25%取决于公司在 ESG 和重要事项方面的进展。贝莱德定 期通过股东大会投票的方式评估公司管理层薪酬政策的合理性以及和公司业绩 的一致性。

MDCC 对公司年度进行业绩评估，其结果将直接影响到每位管理层薪酬激励 的总量和结构。对于管理层而言，年度薪酬中至少有一半是通过股权实现，以 2021 年度为例，管理层年度薪酬中的 95%以上是基于绩效和个人表现的，而超 过 60%以上通过股权的形式奖励。对于董事长拉里·芬克和总裁罗伯特·卡皮托 而言至少有一半的股权奖励是通过长期激励奖实现，而长期激励奖的多少也取决 于未来的财务表现，简而言之，MDCC 能够直接决定管理层薪酬激励的结果，或 者通过调整现金、递延股权和长期股权的比重的方式改变薪酬激励的形式。

1.5、组织架构和员工：部门职责清晰明朗，员工人数稳健增长，重视待遇福利和能力培养

截至 2022 年底，贝莱德在 30 多个国家拥有约 19800 名员工，为全球 100 多个国家的机构和零售客户提供广泛的投资和技术服务。作为一家资产管理公 司，贝莱德发展的长期可持续性取决于其员工以及人力资源管理能力。近 10 年 贝莱德的员工人数增长幅度为 88.57%，从 2012 年底的 10500 名增长至 2022 年的 19800 名，在高基数的背景下实现 6.55%的年均增长。

贝莱德下设投资研究、销售、战略管理等 11 个岗位职责条线，各个部门职 责清晰明朗。投资管理部负责创造长期投资业绩；销售部为全球客户提供投资解 决方案，为业务增长制定营销策略，维系与主要分销商的关系；战略管理部提供 业务分析和企业战略指导，为管理决策提供必要信息；风险管理部为公司内部和 阿拉丁客户提供风险分析和专业风险管理解决方案并观测市场和企业风险；投资 运营部负责支持投资管理部门的投资相关工作，并协助资金运作和产品估值；品 牌营销部负责宣传公司宗旨、品牌、产品、服务和工具，与现有客户和潜在客户 进行外部沟通；

人力资源部负责吸引和培养多元化的员工；财务审计部提供及时、 准确和有见地的财务信息和分析，优化资源分配以实现业务目标；法务合规部保 护贝莱德免受法律、监管、声誉和相关经济风险；信息技术部负责公司技术支持， 创造新的数字产品；商业运作部负责为公司和客户提供相关数据和资源支持。

薪酬福利方面，贝莱德人力资本管理战略注重员工的身体、情感、精神和财 务福利，目的是吸引、留住和激励有才能的员工，坚持员工薪酬和激励与公司发 展、客户利益相一致，并在员工生活的各个方面提供支持。贝莱德员工的年度薪 酬通常综合考虑公司业绩和个人业绩，并且提供相对市场具备竞争力的薪酬待 遇；贝莱德提供广泛的企业福利，包括退休储蓄计划、弹性休假政策、灵活的工 作安排、育儿假和家庭支持福利，公司为符合条件的员工提供全面的医疗保健和 心理健康福利，包括医疗、牙科和视力保险、健康储蓄和支出账户、咨询服务、 员工援助计划和获得远程医疗服务。

培训发展方面，贝莱德鼓励在业务的各领域进行学习和创新，通过提高员工 能力帮助其实现长期价值。公司为员工在其职业生涯的每个阶段提供学习、创新 和提高其技能的机会：1）贝莱德学院提供在线互动资源和课程，帮助员工学习 业务技能；2）领导力发展计划：管理层对员工进行辅导或者面对面交流等；3） 包容性对话：由外部主持人主持的小组对话，培养员工对不同环境的适应能力。

1.6、企业文化：聘用优秀的人才，培养多元化、包容性和高绩效的文化

企业文化方面，贝莱德认为发展强大的企业文化是其人力资本管理实践的重 要组成部分，对公司的长期成功至关重要。贝莱德的企业文化由五项核心原则支 撑：1）恪守受托人责任；2）全球一心；3）专注业绩；4）深怀责任与热诚；5） 追求更美好的明天。贝莱德认为，多元化的员工队伍和公平、包容的工作环境是 其在业务的各个层面取得更好成果的关键因素，并且承诺通过雇用、留住、晋升 和发展的方式培养内部团队和员工的多样性。

2、公司经营情况拆解

2.1、盈利表现：长期来看净利润和盈利能力稳健提升，2022年扣非归母净利润为52.69 亿美元

如前文所述，贝莱德积极采用兼并收购战略并实现盈利能力的提升，公司在 2007 年、2010 年、2017 年分别迎来净利润的高速增长。按照美国通用会计准 则(GAAP)口径计算，贝莱德 2022 年实现营收 178.73 亿美元（YoY-7.75%）， 扣非归母净利润为 52.69 亿美元（YoY-10.71%）。从近年来的 ROE 和净利率走 势来看，贝莱德自身的盈利能力维持在较高水平，遭遇 2022 年美股大幅回撤的 影响后，ROE 依然保持在 13.7%的水平，净利率也从 2008 年金融危机时的 12% 逐步提升并基本稳定在 30%的中枢水平。

2.2、主营构成和收入：80%营收来自基本管理费，技术服务、基金销售等亦带来可观收入

贝莱德为全球机构和零售客户提供广泛的投资管理和技术服务，其收入来源 主要包括基本管理费收入、销售服务收入、技术服务收入、超额业绩报酬、研究 服务和其它收入。2022 年度贝莱德总收入为 178.73 亿美元。其中 144.51 亿美 元为基本管理费收入，占比 80.85%，销售服务收入为 13.81 亿美元，占比 7.73%， 技术服务收入为 13.64 亿美元，占比 7.63%，超额业绩报酬收入为 5.14 亿美元， 占比 2.88%，研究服务和其它收入为 1.63 亿美元，占比 0.91%。2022 年度贝 莱德营收相对 2021 年度下降 15.01 亿美元，下滑 7.75%，主要归因于美股下跌 和美元升值对公司管理规模和超额业绩报酬的影响。

1）基本管理费收入：贝莱德收入的绝大部分来自基金产品的投资管理费， 管理费通常按照资产管理规模的一定百分比收取，因此管理费收入也受到资产管 理规模变化的直接影响。另外管理费收入统计中涵盖了证券出借收入，具体是指 贝莱德向高评级银行和经纪商出借证券以获取额外收入。 2）销售服务收入：贝莱德通过分销投资产品和为投资组合提供支持服务获 得分销和服务费，销售服务收入和产品销售的数量和规模相关。

3）技术服务收入：贝莱德提供投资管理技术系统、风险管理服务、财富管 理和数字分销工具，并作为技术提供商获得相关收入。技术服务的客户包括银行、 保险公司、官方机构、养老基金、资产经理、零售分销商和其他投资者。技术服 务收入可以通过阿拉丁平台管理的头寸价值来确定，或者通过固定使用费的形式 收取。 4）超额业绩报酬：根据合同协议规定，贝莱德所管理的部分独立账户和投 资基金在收取基本管理费外，还可根据相对或者绝对业绩收取超额业绩报酬。超 额业绩报酬通常是在管理一定时期后，组合的投资业绩超过协议规定的业绩门槛 后获得。 5）研究服务和其他：贝莱德为全球金融机构、监管机构和政府实体提供一 系列的风险、监管、资本市场研究服务，研究咨询服务的收入通常以固定费率的 形式收取。

2.3、成本端：积极培养多样化人才，2022年员工薪酬成本为57亿美元，占全部成本的一半

贝莱德的成本主要包括员工薪酬和福利、一般及行政费用、分销及服务费用、 直接基金费用和无形资产的摊销。贝莱德 2022 年度总成本为 114.88 亿美元， 其中员工薪酬和福利成本为 56.81 亿美元，占比 49.45%，分销及服务费用为 21.79 亿美元，占比 18.97%，一般及行政费用为 21.6 亿美元，占比 18.80%， 直接基金费用为 12.26 亿美元，占比 10.67%，无形资产的摊销为 1.51 亿美元， 占比 1.31%，重组费用为 0.91 亿美元，占比 0.79%。2022 年度贝莱德成本端 相比 2021 年减少 4.36 亿美元，下滑 3.66%，主要受益于员工薪酬和福利费用、 直接基金费用以及一般和行政费用的减少。

1）员工薪酬和福利成本：主要包括工资费用、递延和奖励性薪酬、雇主工 资税、临时工费用、遣散费和相关福利费用。相比于 2021 年，贝莱德员工薪酬 和福利支出下降了 3.62 亿美元，降幅为 5.99%，部分归因于业务收入、超额业 绩报酬和递延薪酬的降低而导致激励薪酬降低。 2）分销及服务费用：是指客户投资公司产品时支付给第三方的销售和服务 费用，和资产管理规模相关。 3）直接基金费用：是指基金产品在运作过程中产生的第三方费用和其他费 用，包括指数授权、托管服务、基金管理、基金会计、股东报告服务、法律费用、 审计和税务服务等。直接基金费用随着资产管理规模、账户数量的波动而变化。 2022 年直接基金费用下降了 8700 万美元，反映出平均资产管理成本的降低。

4）一般和行政费用：包括营销费用、办公费用、投资组合服务、技术、通 信和其他一般和行政费用。2022 年一般和行政费用下降了 6100 万美元，其中 市场营销费用有所上升，但产品发行成本产生了大规模缩减。 5）无形资产的摊销：包括知识产权如版权、专利、商标等及商誉的摊销。 2022 年贝莱德的产生 1.51 亿美元的无形资产摊销费用，与 2021 年的 1.47 亿美 元基本持平。 6）重组费用：贝莱德 2022 年度新增 9100 万美元的重组费用，主要包括遣 散费和过往递延补偿金的加速摊销费用，该支出的目的是调整员工队伍的规模和 结构。

3、产品布局和客群特征

3.1、整体情况：权益、固收、多资产、另类投资、现金管理产品满足机构和零售客户多样化需求

截至 2022 年 12 月 31 日，贝莱德资产管理规模合计为 8.59 万亿美元， 2017-2022 年管理规模 CAGR 为 6%。贝莱德旗下产品线丰富，本文分别按照产 品类型、客户类型、投资类型和投资区域等维度讨论贝莱德基金的产品体系和客 户特征。其中产品类型包括权益型、固收型、多资产、另类投资型、现金管理型 产品，客户类型包括零售客户、机构客户和 iShare ETFs，投资类型包括主动型 和被动指数型，客户分布于美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）和亚太等区域。

3.2、管理费贡献：iShares ETFs是贝莱德管理规模的根基和营收的主要增长点

结合各类产品的规模分布和对应的基本管理费贡献分布来看，贝莱德旗下产 品线完整而丰富，各类型产品对管理费收入的贡献相对均衡。截至 2022 年末， 权益型基金中以 iShares ETFs 对管理费收入的贡献程度最高，为 30%，主动型 基金以 5%的管理规模占比贡献了 14%的管理费收入，债券型基金合计管理费贡 献为 25%。值得注意的是，另类产品的管理规模在总量中占比并不大，但合计 贡献 11%的管理费收入，对公司业绩提振作用明显。分不同渠道来看，美本土 管理费收入贡献均占据主要地位，零售客户管理费收入贡献程度高于机构客户。

iShares ETFs 是贝莱德权益、固收类产品规模和业绩的根基和主要增长点。 从 2015 年至 2022 年间，贝莱德旗下权益 ETF 和固收 ETF 的管理规模增幅分别 为 153%和 198%，对应基础管理费收入增幅分别为 58%和 103%。同时另类资 产和现金管理类产品基础管理费收入同样迎来高速增长。贝莱德资产管理规模变化的原因主要包括市场涨跌影响、外汇转换影响和资 金流入流出影响、收购影响四方面。市场涨跌影响是指账户中持有证券的价值变 化影响，外汇转换影响是指将非美元计价的资产转换为美元对价值的影响，资金 流入流出影响是指客户对于基金产品的申赎行为影响，收购影响是指贝莱德基金 积极通过收购其他资管公司以扩张其管理规模，例如在 2018 年并购 Tennenbaum Capital Partners、Citibanamex、Aegon 后其管理规模合计增 加 275 亿美元，在 2021 年并购 Aperio 对规模合计增加 413 亿美元。

3.3、产品体系和特点

从不同的产品类型看，贝莱德旗下产品包括权益型基金、债券型基金、多资 产和现金管理类产品。不同类型的产品可按照投资类型进一步划分为主动基金和 指数基金，主动基金在有效管理风险的前提下，追求超过市场基准或业绩基准的 回报，利用基本面研究和定量模型构建投资组合，而指数基金寻求密切跟踪相应 指数表现，包括和 iShares ETFs 和非 ETF 指数产品。权益型基金和债券型基金 2022 年底规模分别为 44354 亿美元和 25368 亿美元，多资产主要包括均衡产品 和养老目标产品，为客户提供大类资产配置解决方案，2022 年底规模为 6849 亿美元，另外有部分另类产品和现金管理型产品。

3.3.1、权益型基金：被动投资产品规模占比超过9成，主动型产品规模为3928亿美元

权益型基金中被动投资类型基金占比超过 9 成。截至 2022 年底，权益型基 金的资产管理规模总额为 4.4 万亿美元，占资产管理规模的 53%，贡献基本管 理费的 49%（见图 24，根据截至时间点过去 13 个月末的管理资金平均值计算）。 其中，iShares ETFs 基金规模最大，为 20817 亿美元，占权益型基金比重为 47%， 普通指数型和主动型产品资产规模分别为 19608 亿美元和 3928 亿美元，占权益 型基金比重分别为 44%和 9%。 权益型基金保有量对于市场行情的波动较为敏感，而且贝莱德所管理近 50%的股票资产与国际市场挂钩，海外市场的行情波动往往和美股不同步，因此 贝莱德在权益型基金的管理费收入会随全球权益市场行情波动。资金流动方面， 2022 年贝莱德权益型基金净流入 1051 亿美元，其中 iShares ETFs 与普通指数 基金分别流入 1008 亿美元和 70 亿美元，但主动型基金流出 27 亿美元。

3.3.2、固收型基金：被动指数产品规模占比近6成，主动型产品规模为10531亿美元

固收型基金中近 6 成是被动指数产品，主动固收基金规模约为 1 万亿美元。 截至 2022 年底，固收型基金的资产管理规模总额接近 2.6 万亿美元，占长期资 产管理规模的 32%，贡献长期管理规模基本费用的 26%，其中，主动型基金规 模最大为 10531 亿美元，占固收型基金比重为 41%，iShares ETFs 和普通指数 资产规模分别为 7581 亿美元和 7256 亿美元，占固收型基金比重分别为 30%和 29%。 相对于市场波动本身，固收型基金的管理规模更多受到投资者申赎的影响。 资金流动方面，2022 年 iShares ETFs 大幅净流入 1229 亿美元，创历史记录， 主要归因于大量资金流入美国国债 ETF、投资级 ETF 和市政 ETF。另外根据公 司年报披露，贝莱德在 2022 年获得某大型保险客户的委托资金，助推主动型固 收基金整体净流入。

3.3.3、多资产：以LifePath目标日期系列产品为代表，利用多样化投资策略定制资产配置方案

贝莱德利用其在全球股票、债券、货币和商品方面的投资和风控能力，为各 类客户管理多资产产品和其他定制基金。具体投资方案包括长期投资组合和另类 投资的组合，部分产品必要时叠加战术性资产配置方案。截至 2022 年底，多资 产的管理规模总额为 6849 亿美元，规模占资产管理规模的 9%，贡献约 10%的 管理费用收入。贝莱德所管理的多资产包括以下三种类型： 1）目标日期和目标风险产品：利用主动资产配置叠加资产配置模型，根据 投资者的预期退休时间，在投资范围内动态追求风险和回报的平衡。目标日期和 目标风险产品受到机构投资者的一致青睐，代表产品包括 LifePath 系列产品。 2022 年底机构投资者持有目标日期和目标风险产品规模的 89%，其中固定缴款 计划占比为 84%。

2）资产配置解决方案：结合股票、固收和另类投资，为投资者设计跑赢基 准或者特定风险预算的定制化资产配置解决方案，部分产品通过多样化的衍生品 策略和战术性资产配置决策降低组合回撤风险。代表产品包括全球配置基金系列 和多资产收益系列基金。除此之外，数字财富管理平台 FutureAdvisor 为金融机 构提供技术化的投资咨询能力，帮助其管理终端客户的资产配置需求。 3）委托管理服务：养老金计划发起人或捐赠基金和基金会聘请贝莱德承担 部分或全部投资管理的责任，定制投资策略以满足客户特定的风险收益目标。

3.3.4、另类投资：排名前5的多样化另类投资品种供应商，尤其专注于投资基础设施和信贷

贝莱德高度在另类投资已布局完善且多样性的业务体系，有能力持续满足机 构和零售客户的另类投资需求。贝莱德的另类投资产品体系分为三大类：1）非 流动性另类投资（包括私募股权投资、房地产、基础设施等）、2）流动性另类 投资（包括对冲基金和对冲 FOF 基金等）、3）货币和商品。截至 2022 年底， 另类投资型基金的资产管理规模总额为 2662 亿美元，占资产管理规模的 3%， 贡献管理费用的 12%。随着另类投资普及程度的提高，投资者会更加频繁的使 用另类投资实现目标组合的风险收益属性，有望为贝莱德贡献可观的业绩回报。

3.3.5、现金管理：规模效应叠加和数字分销优势，管理规模总额超过6千亿美元

贝莱德利用管理规模效应和数字分销优势，在严格控制风险的前提下，为客 户提供有有效的现金管理方案。截至 2022 年底，贝莱德现金管理资产管理总额 为 6712 亿美元，2022 年净流出 774 亿美元。现金管理产品包括货币市场基金、 短期投资基金和定制的独立账户，组合以美元、加拿大元、澳大利亚元、欧元、 瑞士法郎、新台币或英镑计价。在 2022 年，贝莱德自愿放弃了部分货币市场基 金的部分管理费，以确保产品保持最低水平的投资回报。

3.4、客户类型和特征

贝莱德为不同的机构和零售客户提供服务。由于 iShares ETFs 难以穿透底 层客户属性，所以 iShares ETFs 在贝莱德年报中作为一个单独的客户类型列出， 机构和零售客户对 iShares ETFs 的投资不包括在其各自部分的分析内容中。截 至 2022 年底，贝莱德为零售客户管理的资产规模为 8504 亿美元，占比为 10%， 为机构客户管理的资产规模为 48344 亿美元，占比为 56%，通过 iShares ETFs 管理的资产规模为 29096 亿美元，占比为 34%。 从不同类型客户对于产品的配置偏好来看，截至 2022 年底，零售客户持有 近三成的主动型产品，而机构客户在普通指数产品和现金管理产品上的占比均大 于 90%，侧面反映出机构客户在被动投资方式上的权重更高，机构在普通指数 产品的配置权重较大，但由于一般而言对应产品的管理费率也较低，因此机构普 通指数产品的资金流动对贝莱德的收入结构的影响较小。

3.4.1、iShares ETFs：全球领先的ETF供应商，覆盖全球市场各类资产，管理规模为2.9 万亿美元

iShares ETFs 是全球领先的 ETF 供应商。iShares ETFs 系列产品为投资者 提供以一种更加清晰、透明的指数投资方式，一键布局全球市场上各种类型资产 标的，相对主动产品而言具有低成本、更加便捷、流动性好等诸多优势。截至 2022 年底，iShares ETFs 的资产管理规模为 2.9 万亿美元，在非货基管理规模 口径下占比 37%，贡献 42%的基本费用收入。根据 2022 年报披露，贝莱德固 收类 ETF 的净流入达到 1229 亿美元，主要来自国债、投资级和市政 ETF 资金 的净流入，股票 ETF 净流入 1008 亿美元，主要来自核心资产、可持续发展等主 题 ETF 的流入，另外部分客户根据市场环境积极利用 ETF 进行战术性配置。

3.4.2、零售客户：财富管理和金融科技并行，为投资顾问和客户提供数字化营销解决方案

贝莱德基金通过各种投资工具为全球零售客户提供服务，包括独立账户、开 放式和封闭式基金、单位信托和私人投资基金。贝莱德的产品通过经纪商、银行、 信托公司、保险公司和独立财务顾问等渠道提供给终端零售客户。从产品类型看， 零售客户持有最多的产品类型是主动型基金。截至 2022 年底，贝莱德管理零售 客户资产规模合计为 8504 亿美元，其中非货基管理规模为 8435 亿美元，在非 货基管理规模口径下占比 10%，贡献 32%的基本费用收入，其中零售客户持有 主动型基金规模为 6760 亿美元，占比 79%。

贝莱德积极收购财富管理公司，扩大贝莱德向财富经理提供的个性化能力的 空间。贝莱德基金积极通过收购财富管理和金融科技公司，为投资顾问和终端客 户不断提供新的技术解决方案和数字分销工具，比如为渠道机构提供数据咨询、 投资组合构建和风险分析在内的 Aladdin Wealth 系统，又比如 2020 年四季度， 贝莱德宣布收购 Aperio，该公司是定制税收优化指数股票独立管理账户（SMA） 的先驱，并为超高净值顾问提供整体投资组合解决方案。结合上述因素，使用贝 莱德产品的财务顾问和终端零售客户的数量持续增加，为零售客户资产规模保有 量长期持续增长提供扎实的基础。

3.4.3、机构客户：涵盖免税机构、官方机构和应税机构三种类型，管理3万亿美元养老金资产

机构客户在产品类型和地区上同样多元化，贝莱德基金为全球六大洲的机构 投资者提供服务。贝莱德的机构客户包括免税机构、官方机构和应税机构三种类 型：1）免税机构具体包括固定福利和固定缴费的养老金计划、慈善机构、基金 会和捐赠基金；2）政府机构包括中央银行、主权财富基金和其他政府机构；3） 应税机构包括保险公司、金融机构、公司和第三方基金赞助商，以及零售中介机 构，具体来说：

1）养老金计划、慈善机构等免税机构：贝莱德是世界上最大的养老金计划 资产管理公司之一。截至 2022 年底，贝莱德为企业、政府和工会的固定福利、 固定缴费计划和其他养老金计划管理的长期资产管理规模为 2.6 万亿美元，占长 期资产管理规模比例为 62%，其中固定缴款计划为 1.2 万亿美元，LifePath 系 列产品受到养老资金的持续关注和青睐。另外贝莱德为包括慈善机构、基金会和捐赠基金在内的其他免税投资者管理资金规模为 800 亿美元，占长期资产管理 规模比例为 2%。 2）政府机构：贝莱德在 2022 年底为官方机构的长期资产管理规模为 2590 亿美元，占比为 6%，其中官方机构包括中央银行、主权财富基金、超国家机构、 多边实体和政府部委和机构。官方机构的客户通常需要专门的投资建议和服务， 并且使用独家定制的业绩基准和相关培训支持。

3）金融机构和其他应税机构：截至 2022 年底，贝莱德是为保险公司管理 的长期资产管理规模为 5700 亿美元，占比 14%，为其他应税机构管理的长期资 产规模为 6950 亿美元，占比 16%，其他应税机构包括公司、银行和第三方基金 发起人。 从机构投资者对于主动和被动产品需求偏好来看，被动指数产品承载更大体 量的机构客户资金。主动管理型基金方面，机构客户在主动基金的保有量在 2022 年底达到 1.6 万亿美元，在非货管理规模口径下占比 21%，贡献 19%的基本费 用收入。被动指数基金方面，截至 2022 年末，机构客户在被动指数基金的保有 量为 2.5 万亿美元，在非货管理规模口径下占比 32%，贡献 7%的基本费用收入。

3.5、业务地域特征：布局广阔，在美洲、EMEA、亚太地区产品规模占比分别为67%、25%、8%

贝莱德在全球范围内为不同的机构和零售客户提供服务，体现出和国家政府 和中介机构的良性互动，以及在适应各国投资环境和按照当地法规展业的专业能 力。贝莱德在全球范围内为不同的机构和零售客户提供服务，并且业务模式上以 本地地地区为重点。贝莱德利用全球投资、风险和技术平台的规模优势，同时利 用本地分销机构为当地客户提供解决方案，该业务模式促进全球范围内跨职能和 跨地区的团队合作，结合全球规模优势和扎根本土的投资服务能力，推动业务在 全球主要市场的稳步发展。

贝莱德在全球范围内的产品布局广阔，在美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、 亚太地区产品管理规模占比分别为 67%、25%、8%。截至 2022 年 12 月 31 日， 按客户区域划分来看，贝莱德在美洲管理资产规模为 57822 亿美元，在欧洲、 中东和非洲管理资产总规模为 21374 亿美元，在亚太地区管理资产规模为 6748 亿美元，占比分别为 67%、25%、8%。地域方面的管理费收入和管理规模高度 相关，美洲、欧洲、中东和非洲、亚太三个地区的基本费用收入贡献分别为 65%、 29%、6%。

4、资产配置和投资画像

在美股投资超过 1 亿美元的投资者需在每个季度结束后的 45 天内向美国证 监会提交包含持仓信息的 13F 文件，本节以贝莱德披露的季度持仓数据为线索， 探究其整体资产配置方向和综合投资画像。

4.1、行业配置：行业板块的配置相对均衡，2022年末前3大行业集中度为62%

行业配置方面，贝莱德在信息技术、医疗保健和消费板块的配置比例较高。 截至 2022 年底，持有信息技术股票资产市值为 8113 亿美元，占比 27%，持有 医疗保健、可选消费、金融、工业的资产市值分别为 4648 亿美元、3468 亿美 元、3444 亿美元、2847 亿美元，占比分别为 16%、12%、12%、9%，整体来 看和标普 500 指数的行业结构较为类似。行业集中度方面，第 1 大行业集中度 为 27%，前 3 大行业集中度为 55%，前 5 大行业集中度为 76%，在 2022 年度 美股下跌明显的背景下行业集中度出现一定程度的下滑。

4.2、重仓股配置：重仓持有苹果、微软等美股核心资产，2022年末持股前10名集中度为18%

截至 2022 年底，贝莱德持仓前 10 名的股票集中度为 18.37%。第一大重仓 持有的股票是苹果公司，持有市值为 1337 亿美元，微软、亚马逊、联合健康集 团、谷歌位列第 2-5 名重仓股，整体而言和标普 500 前十大成分股高度一致， 但在部分股票上（如英伟达）存在超配行为。从 2022Q4 相对 2022Q3 的持仓比 例变化来看，贝莱德主动加仓埃克森美孚、雪佛龙、默沙东、艾伯维、英伟达， 减持推特、杜克房地产、好市多。

贝莱德对于个股的配置能够反映出其对持仓偏好和投资观点。例如截至 2022 年底，贝莱德持有苹果公司（AAPL.O）股票占证券投资总额比重为 4.50%， 2020 年至今持股比例较为稳定，持股市值的变动更多是受到市场行情的影响而 非主动的配置决策。又比如 2022 年底贝莱德持有特斯拉（TSLA.O）股票占比 为 0.74%，虽然特斯拉股价在 2022 年度明显走弱，但季度层面的持股数据显示 贝莱德依然看好公司前景并主动加仓。

4.3、中概股配置：2020年底持有中概股市值达到历史高点，2021年以来个股观点出现分化

2017Q1 年至 2020Q4 贝莱德持有的中概股资产规模震荡上行，2020Q4 其 持有的中概股资产规模达到历史最高的 485 亿美元。但 2021 年以来中概股股价 普遍出现大幅回撤，贝莱德对于中概股的态度随之趋于谨慎，对应中概股持仓市 值占比从 2020Q4 的 1.71%下滑至 2022Q4 的 0.34%，截至 2022 年底贝莱德持 有中概股市值为 101 亿美元，持仓市值和比例均处在近年来的最低点。从持有 个股的信息反映出贝莱德在 2021 年以来的大多数季度中积极加仓拼多多，另外 贝莱德在 2022Q4 显著增持 144 万股哔哩哔哩，减持小鹏汽车和理想汽车。

5、贝莱德代表产品分析

我们选择贝莱德旗下具备代表性的三只基金产品，展示其在不同场景下为客 户提供的资产管理解决方案，分别是 iShares 核心标普 500ETF、LifePath 指数 2030、全球配置基金。

5.1、iShares核心标普500 ETF：一键配置美股标普500核心资产，具备低成本和节税优势

贝莱德旗下的 iShares 公司提供超过 2500 多个跟踪各类型资产的 ETF 产 品，为全球 3500 多万客户提供服务。iShares 核心标普 500 ETF（IVV）是贝莱 德旗下规模最大的 ETF 产品，该产品成立于 2000 年 5 月，以标普 500 指数为 跟踪标的以综合反映美股市场股票整体表现，以低成本、低税收的方式配置成熟 市场 Beta 的投资机会。截至 2023 年 3 月 10 日，该基金规模为 2986.28 亿美 元，综合费率仅 0.03%，是全球范围内规模最大 ETF 产品之一。

事实上，以 IVV 为代表的 iShares 核心 ETF 系列产品具备三方面的优势。1） 一键配置美国股市的大中小盘股票的投资机会，ETF 为投资者配置整个资本市场 核心标的提供了一个方便的解决方案；2）以 iShares 核心标普 500 ETF 为例， 基金管理费率仅为 0.03%，投资成本不到同类基金平均费用的 1/20。截至 2022 年底在美国上市的主动型开放式共同基金的净费用率为 0.90%，而 iShares 核心 系列 ETF 的平均招股说明书净费用率仅为 0.08%，投资成本是主动共同基金的 1/10；3）税收优惠，投资者在该买卖过程不会产生资本所得税。过去五年中， 平均只有 5%的 iShares ETFs 需要支付资本所得税。

iShares Core S&P 500 ETF 的成分构成和业绩表现和标普 500 指数紧密相 关，受到美股下跌影响，2022 年遭受了 18.13%的大幅回撤。2022 年 iShares 核心标普 500 ETF 基金的年回报率为-18.13%，从历史年度业绩来看，2014 至 2022 年期间，iShares Core S&P 500 ETF 在多数年份跑赢标普 500 净收益指数， 和标普 500 全收益指数业绩相当。

5.2、LifePath指数系列产品：提供与年龄相适应的资产配置方案，为客户实现退休财务保障

LifePath 指数退休系列产品目的是为各类型的养老投资者提供一站式的解 决方案，目标是在震荡的市场中通过严格的风险管理，帮助客户实现退休财务保 障，具备以下两大优势：1）LifePath 指数退休系列基金由贝莱德的专业养老投 资团队管理，在投资收益增长的同时追求安全和通货膨胀之间的平衡，并在接近 目标年限时主动调整资产配置比例。LifePath 基金前期主要投资于美国和国际 股票，提供长期增长的潜力，随着时间的推移 LifePath 的投资方式逐渐转向更 保守的策略，如债券，旨在为客户接近退休时提供更多的稳定性收益。

2）旨在提供多样化的、与年龄相适应的配置方案，帮助客户在退休的时间点实现财务保 障。LifePath 系列产品的选择相对简单，由于基金名称中的目标日期是该方案 下投资者计划开始提取资金的大致日期，因此客户只需要选择计划退休年份最接 近的基金产品配置即可。

LifePath 指数 2030 是 LifePath 指数退休基金系列中的代表产品之一，基 金成立于 2011 年 5 月，为希望在 2030 年退休的投资者提供资产配置解决方案。 该产品在全球资产类别中采用广泛且多元化的方式进行投资，资产配置模式将随 着时间推移变得更加保守，基于定量风险测算提供配置结果。产品完全利用指数 基金构建，以保证基金运作的低成本、高效性和透明性。投资范围上，基金将至 少 80%的资产投资于证券或其他金融工具，另外也可投资于房地产投资信托 (REITs)、新兴市场证券，债券和衍生证券等，截至 2022 年底，该产品规模为 101.11 亿美元，综合费率为 0.09%。 从 LifePath 指数 2030 基金收益表现情况来看，产品在大多数年份的年回 报率为正收益且业绩波动较小，但 2022 年权益市场下跌的背景下，LifePath 指 数 2030 的年回报率为-16.41%，回撤较大。

5.3、全球配置基金：整合投资平台资源优势，在全球资本市场寻找高性价比投资品种

贝莱德全球配置基金成立于 1989 年，在多资产部门中贝莱德全球配置基金 拥有丰富的投研资源，借助贝莱德全球投资平台赋能为组合创造超额回报。全球 配置基金具备以下三方面优势：1）结合贝莱德全球投资平台的优势在世界范围 内择优进行多资产投资，在全球范围寻找不同品种的投资机会，基金采取多样化 且灵活的投资策略，投资范围涵盖 40 多个国家、涉及 30 种货币，覆盖传统和 另类资产类型以及不同的行业和资本市场；2）具备资源丰富的专业多资产投资 团队，投资经验丰富的基金经理通过宏观分析、策略等研究来创造超额收益，并 且在不断变化的市场行情和经济趋势中灵活调整仓位。

基金表现方面，贝莱德全球配置基金在大多年度为正收益，截至 2022 年底， 近 10 年收益在晨星和 Lipper 的同类基金回报排名中均位列前 50%。虽然产品 在 2022 年回撤较大，但整体而言波动性较小。资产配置方面，全球配置基金在 世界范围内择优选择资产进行投资，无明显持股偏好，通过多样化、分散化的投 资在较低波动水平的条件下获取高回报，截至 2023 年 1 月 31 日，北美权益型 资产占比最高，为 35.17%，北美固收型和欧洲权益型资产占比次之，分别为 29.07%、13.29%。

6、总结与展望

贝莱德是全球资产管理行业龙头，致力帮助更多投资者实现财富幸福。截至 2022 年底，贝莱德在全球管理的总资产规模为 8.59 万亿美元，结合全球规模优 势和扎根本土的投资服务能力，推动资产管理业务稳步发展。公司创立于 1988 年，仅有 8 名初创团队成员的贝莱德在成立之初就重视被动投资和风险管理业 务，之后数次抓住全球资管行业高速发展过程中的机遇，通过收购和兼并强化公 司竞争优势，最终登顶资管行业榜首位置。

贝莱德拥有多元化的综合投资平台， 能够为全球范围内的机构和个人投资者定制资产配置解决方案，并长期致力于技 术创新和技术服务。贝莱德是一家独立的上市公司，没有单一的大股东，董事会 负责监督公司战略及其实施情况，管理层薪酬和公司业绩深度绑定。公司在 30 多个国家拥有约 19800 名员工，员工人数稳健增长，部门职责清晰明朗，公司 重视员工的待遇福利和能力培养，公司强调重信守诺，培养多元、包容和高绩效 的企业文化。

拆解贝莱德经营情况，长期来看贝莱德净利润和盈利能力稳健提升。2022 年实现营收 178.73 亿美元，扣非归母净利润为 52.69 亿美元。收入结构上，80% 营收来自基本管理费，技术服务、基金销售等亦带来可观收入。成本端上，2022 年员工薪酬成本为 56.81 亿美元，占全部成本的一半。产品布局和客群特征方面， 贝莱德旗下产品线完整而丰富，权益、固收、多资产、另类投资、现金管理产品 有效满足机构和零售客户的多样化需求。各类型产品对管理费收入的贡献相对均 衡，但需要重视的是，iShares ETFs 是贝莱德管理规模的根基和近年来营收的 主要增长点。

本文以贝莱德披露的季度持仓数据为线索，探究其整体资产配置方向和综合 投资画像，并且 iShares 核心标普 500 ETF、LifePath 指数系列产品、全球配置 基金为例分析贝莱德旗下的产品特性。在后续研究中，我们也将继续探索其他海 外资管机构的特点，为研究国内资管行业提供启发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）