2023年南山智尚研究报告 深耕精纺呢绒业务，拓展下游服饰一体化产业链

1、二十年深耕造就毛纺服饰龙头

1.1、深耕精纺呢绒业务，拓展下游服饰一体化产业链

公司深耕精纺呢绒产业链，打造业内领先品牌。南山智尚于 2007 年成立，主营业务为精纺呢绒及正 装职业装、防护产品的研发、设计、生产与销售，主要产品包括精纺呢绒、西装、衬衫等。公司深 耕行业 20 多年打造毛纺服饰产业链，同时于近年拓展超高分子聚乙烯项目形成“双链协同”发展体 系。根据公司公告，截至 2022 年 9 月拥有呢绒产能 1600 万米，西装 135 万套、衬衣 45 万件和 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目。2021 年公司实现收入 14.9 亿元，同比增长 9.9%，归母净利润 1.5 亿元，同比增长 74.2%，业绩在呢绒技改完成、产能利用率以及价格提升背景下高速增长。2022 年 Q1-Q3 公司实现收入 11.9 亿元，同比增长 16.3%，归母净利润 1.1 亿元，同比增长 10.1%，保持稳 健增长。

构建毛纺服饰产业链，呢绒与服装收入规模保持稳健。 公司自 2000 年创立起专注呢绒业务，与众 多国际一线品牌开展合作，并于2007年拓展服装产业，打通从羊毛到成衣完整的毛纺织服饰产业链。 经过多年深耕打造较强的品牌力。2021 年呢绒业务收入规模为 8.7 亿元，占比 58.1%，服装业务收 入规模为 6.1 亿元，占比 40.7%，公司呢绒与服装业务收入保持稳健。

坚持差异化战略，旗下拥有毛纺服饰多品牌矩阵。公司坚持差异化的品牌发展战略，面料及服装品 牌是公、检、法、司、金融、化工、航空、教育、轨道交通、能源、电力等行业的主要供应商，公 司面料品牌海外客户遍布全球，是多个奢侈品品牌的重要供应商。呢绒业务围绕中高端品牌定位， 先后推出了“南山”和“菲拉特”品牌，并形成了多系列产品覆盖不同需求，包括经典全毛系列、 极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列以及功能性产品系列。服装板块中公司持续丰富产 品结构，运营了中国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”等。

1.2、股权集中稳定，管理层经验丰富

股权结构集中稳定，大股东为南山集团。公司大股东即实际控制人为南山集团，南山集团系集体性 质企业，实控人宋建波于 1970 年出生，南山集团直接持有公司股份的 67.5%，并通过烟台盛坤（高 管持股平台）和烟台南晟（员工持股平台）各持有 2.81%的公司股份，合计持有公司股份 69.28%。 公司股权结构长期保持稳定。管理层行业与管理经验丰富。公司核心高管普遍在南山集团内部多年履职，公司董事长兼总经理赵 亮在南山集团内部工作时间超 22 年，期间带领公司不断发展并开拓新业务；其他高管也具备多年纺 织服装行业和管理经验，管理架构保持稳定。

1.3、毛纺服饰产能保持稳定，募投新材料构建新成长曲线

毛纺服饰产能保持稳定。公司深耕毛纺服饰业务，2006 年于山东省龙口市兴建南山纺织服饰工业园 区，并不断扩大产能。截至 2021 年末，公司具备精纺呢绒产能 1600 万米、西装 135 万套、衬衣 45 万件，近五年保持稳定。 募投新材料构建新成长曲线。近两年公司拓展超高分子聚乙烯业务，公司 2022 年三季报披露，2021 年投建的 600 万吨产能目前已投产。2022 年 7 公司公布可转债发行预案，发行总额不超过 7.0 亿元， 用于年产 3000 吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目，此举预示着新材料业务体量将进一步扩大，超 高分子聚乙烯业务有望成为公司第二成长曲线。

1.4、技改后收入稳健增长，盈利能力维持稳定

技改后收入稳健增长。2021 年公司收入为 14.9 亿元，同增 9.9%，在呢绒业务量价齐升带动下保持 稳健增长。公司主要收入来源为呢绒和服装业务，2018 年公司收入增长较快主要系羊毛价格提升， 驱动呢绒单价上行。2018-2020 年公司收入有所下滑，一方面羊毛价格回落，呢绒价格跟随羊毛价格 下行，另一方面公司逐步对呢绒产线实行技改，影响产能利用率。2021 年技改完成，呢绒产量回升 叠加疫情好转下需求提升驱动羊毛价格上行，呢绒单价上涨，量价齐升推动呢绒业务同增 40.3%至 8.7 亿元。服装业务近两年受疫情与行业竞争加剧影响收入有所下降。预计公司传统毛纺服装业务将 保持稳健增长趋势，新投资的超高分子聚乙烯项目有望成为公司新业绩增长点。

毛利率整体稳定，近期羊毛价格提升带动呢绒业务盈利上行。2021 年公司毛利率为 34.2%，同比增 长 3.4pct，近五年整体维持稳定。2018-2020 年公司毛利率有所下降主要系羊毛价格下降，呢绒产品 盈利下行，同时呢绒工厂技改影响产能利用率。随着技改完成叠加下游需求回暖，2021 年公司盈利 能力有较大恢复。呢绒工厂技改助力产品结构升级，高附加值产品比例提升助力增加呢绒业务盈利 能力，看好未来毛利率保持稳健增长。 出口占比提升，2022 前三季度毛利率结构性下降。2022 年前三季度公司毛利率为 32.2%，同比下降 1.8pct，主要系海外需求复苏与毛纺产业由欧洲发达国家向国内转移带动低毛利产品出口占比提升， 整体毛利率结构性下降。

费用率近年呈现优化趋势。销售与管理费用率近五年维持稳定，2022 前三季度公司销售与管理费用 率有明显优化，反映出公司加强控费力度。此外，近年来公司不断加大研发费用投入 ，研发费用率 呈现上升趋势，主要系公司为产品结构升级与新项目开拓加大研发力度。综合来看，在公司不断优 化管理系统与持续降本增效下，公司总费用率有望维持稳中下降趋势。盈利水平整体稳定。2021 年公司实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 74.2%，在呢绒业务量价齐升 带动下实现高速增长，净利率同增 3.8pct 至 10.2%。2022Q1-Q3 公司归母净利润同增 10.1%至 1.1 亿 元，保持稳健增长，净利率保持稳定，显示出公司在毛利率下降背景下保持了良好的控费能力。

2、毛纺服饰一体化，产品结构持续升级

毛纺服饰为公司传统业务。公司拥有完善的毛纺织服饰产业链，涵盖了集面料研发、毛条加工、染 色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系，以及集成衣研发、设计、制造、品牌运营于 一体的服装业务体系。依托完善的毛纺织服饰产业链、品牌、技术等竞争优势，公司营业规模保持 稳健增长。

2.1、精纺呢绒：持续优化产品结构保障竞争力

公司主要从事精纺呢绒业务。呢绒又叫毛料，是对用各类羊毛、羊绒织成的织物的泛称，按精细程 度主要分为粗纺呢绒和精纺呢绒。粗纺呢绒用粗梳毛纱（通常低于 20 支）织制，纱线中纤维排列不 整齐，结构蓬松，外观多茸毛。精纺呢绒是用较高支数精梳毛纱织造而成，羊毛质量较好，织物表 面平整光洁，织纹细密清晰，光泽柔和自然，色彩纯正，手感柔软，富有弹性。公司主要从事精纺 呢绒业务，以澳洲羊毛为主要原料。

毛纺市场规模稳健增长，精纺产品具有较高科技含量和附加值。中国毛纺行业规模由 2016 年的 52.5 亿元增长至 2020 年的 66.1 亿元，四年 CAGR 为 5.9%。随着我国人均消费水平持续提升， 消费升级有望推动毛纺需求增加，我们预计毛纺行业将维持稳健增长。精纺呢绒行业具有技术密集 型、资金密集型特点，被称为“技术纺织”，主要用于制作高档西服，具有较高的科技含量和附加 值。目前精纺呢绒行业规模较粗纺相对较小，随着终端消费升级，下游客户对精纺呢绒需求增加， 预计精纺呢绒占比仍将保持稳健增长。

公司精纺呢绒产能位于行业前列，行业格局持续优化。我国精纺呢绒生产主要集中在江苏省和山东 省，分别占供应市场的 64%和 10%。行业集中度呈现提升趋势，根据中国纺织工业联合会发布的《中 国纺织工业发展报告》，毛纺织行业规模以上企业呢绒产量从 2015 年不到 6 亿米下降到 2018 年约 4 亿米。同时精纺龙头南山智尚、江苏阳光、如意集团等产量均保持稳健，行业集中度持续提升。 我们认为随着头部企业依靠生产技术等优势有望在产品盈利上进一步拉开与中小企业的差距，毛纺 行业格局有望持续优化。

深耕行业多年，大客户保障成长。公司深耕行业多年，凭借优质产品绑定众多大客户，包括中国建 设银行、报喜鸟、希尔瑞等。2020 年 1-6 月大客户收入占比为 21.06%，保持提升趋势，看好公司在 优质客户资源支持下保持快速发展趋势。

优化产品结构，工厂技改完成，精纺呢绒业务有望稳健增长。公司精纺呢绒产品丰富，已完成经典 全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列等五大系列产品布局。 同时公司拥有 OPTIM 户外面料的全套生产专利，OPTIM 面料是公司最新研制的新型精纺功能面料， 由 100%澳大利亚美利奴羊毛制成，兼具防风拒水、抗皱、透气、可机洗、绿色环保等优质特性，定 位高端。2018 年至 2020 年公司精纺呢绒产量有所下降，主要系公司为适应客户需求进行产品升级， 工厂技改影响产能利用率。截至 2023 年 3 月，技改已接近完成，产能利用率逐步提升。我们认为产 品结构优化带来的单价上行有望驱动精纺呢绒业务收入规模保持稳健增长。

2.2、职业装：具备一体化协同优势，To C端业务发展打开新成长极

职业装行业近期呈现筑底企稳态势。职业装行业近年产量有下降趋势，2016-2018 年行业规模有较大 幅度下降，主要系经济有下行压力，同时西装定制成为新趋势，西装批量化生产规模有所下降。2020 年后受疫情冲击影响，我国职业装产量进一步触底，目前经济活动有序复苏，现场办公、商业聚会 等需求回暖，我国职业装市场处于筑底企稳状态。西装定制为未来趋势，单价成长空间大。随着人均收入及审美水平提升，量身剪裁的定制西装贴合 了消费升级趋势，占比逐步增加。我国西装单价从 2016 年 284 元提升至 2019 年 718 元，三年复合 增长率为 36.2%。目前国内仍主要以零售为主，高端定制渗透率较低，未来，随着西装市场进一步 发展，西装定制渗透率有望持续提升，我们认为西装单价仍有较大增长空间。

我国西装行业集中度较低，未来有望稳健提升。我国西服高端市场主要为欧美品牌如 CERRUTI、 BURBERRY、ARMANI 等，国内品牌如雅戈尔、乔治白、报喜鸟等主要定位中高端，大众市场存 在大量中小品牌。我国西装市场集中度较低，2020 年国内职业装 CR8 约为 9.8%。我们认为随着 西装集中采购逐渐被政府部门及大型国有企业偏好，叠加市场对于本土品牌的认知度提升，对西装 质量要求逐步提升，国内市场中高端职业装品牌集中度有望稳健提升。

公司精纺呢绒围绕中高端品牌定位，一体化优势助力服装业务发展。公司精纺呢绒主要定位中高端， 是众多奢侈品牌、中高档职业服装、国际一线品牌服装的供应商，如报喜鸟、乔治白、雅格尔等。 公司精纺呢绒产品丰富，已完成经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、 功能性产品系列五大系列产品布局，公司职业装材质主要为羊毛，一体化优势助力服装业务发展。公司服装业务受疫情与行业竞争加剧影响近年收入有所下降。公司服装业务板块实施自主品牌与 ODM/OEM 业务共同发展的战略。2021 年服装业务收入规模为 6.1 亿元，同比下降 14.8%，近三年 下降主要系疫情反复与行业竞争加剧，随着疫情影响减弱叠加公司向高级定制转型，预计服装业务 规模有望企稳回升。

发力高级定制，有望依托产业链优势取得领先地位。公司近年布局高级定制，在烟台、青岛、上海、 深圳等主要城市开设线下门店，同时创设线上平台，助力客户便捷下单。我们认为公司有望凭借较 强的面料供应提升库存周转与生产效率，产业链优势有望助力公司取得行业领先地位，目前公司服 装业务规模较精纺呢绒较小，随着服装业务逐步发力，预计公司利润有较大提升空间。

3、新材料：产能快速扩张，公司具备多元优势

3.1、UHMWPE运用范围广，行业景气度较高

3.1.1、UHMWPE具备优质物理性能，下游运用领域广泛

UHMWPE 具备优质物理性能。超高分子量聚乙烯（UHMWPE）是继碳纤维、芳纶后的第三 代高性能纤维，分子量在 100-500 万，强度达到优质钢的 15 倍，为强度最高的工业化纤维， 密度小于碳纤维和芳纶，具备超高强度、质地轻、耐磨、耐冲击、耐腐蚀、耐光、高防水性等 优良性能，因此广泛用于军事装备、海洋产业、安全防护等领域，已逐步取代芳纶成为个体防 弹防护领域的首选纤维。

需求量保持快速增长，军事装备为最大应用领域。近年来，我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量保 持持续较快增长，主要系军事装备、海洋产业和安全防护等领域对其有较大需求。2019 年我国超高 分子聚乙烯需求量为 4.2 万吨，同比增长 19.3%，四年复合增速为 20.0%，保持稳健增长。其中军事 装备领域超高分子聚乙烯需求量为 1.07 万吨，近几年保持稳健增长，为最大应用领域。军事外需求 占比从 2015 年 56.0%提升至 2019 年 74.2%，呈现快速提升趋势。

我们认为未来随着市场需求的不断增加，超高分子量聚乙烯纤维行业仍将持续快速发展。一方面， 超高分子量聚乙烯纤维作为现代国防必不可少的战略物资，在《重点新材料首批次应用示范指导目 录（2019 年版）》中被列为关键战略材料；另一方面，随着产业技术水平的持续提升，超高分子量 聚乙烯纤维的应用领域不断拓宽，民用领域快速发展将为超高分子量聚乙烯纤维打开较大的市场空 间，在市场空间快速提升背景下供需缺口显现，2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为 9.8 万吨，总产能 6.6 万吨，中国超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为 5 万吨，总产能 4.1 万吨， 中国产能约占世界产能 62.1%，总体来看供给缺口较大，行业拥有较高景气度。

3.1.2、竞争格局：国外起步早，国内产能快速提升

国外起步较早，国内技术水平提升带动产能增长。国外超高分子聚乙烯起步较早，高端 UHMWPE 产品技术主要被荷兰 DSM、美国 Honeywell 和日本 Toyobo 三家企业掌握，产能约占全球的 35%， 其中DSM产能最大，2020年底产能为17400吨。中国UHMWPE市场起步较晚，且以中低端UHMWPE 产品为主，随着 2015 年后技术突破，国内产能快速提升，国内 UHMWPE 产能从 2015 年的 3.1 万 吨提升至2020年4.1万吨。截至2020年国内UHMWPE纤维总产能约4.1万吨，国内CR5约为62.0%， 其中江苏九九久产能达 12000 吨，位居世界第二。随着 UHMWPE 在军事、航空航天和民用领域应 用需求的快速提升，中国企业产能逐步扩大、市场占有率逐渐上升。

国内友商产品以低价格段为主，行业供给增加致价格有所波动。从超高分子聚乙烯产品强度来看一 般分为较低强度手套纤维和较高强度防弹纤维，价格段在7-13万元/吨。由于技术储备与设备等限制， 我国超高分子聚乙烯企业主要生产手套纤维等相对低价格段产品。江苏九九玖和同益中产品单价范 围在 6-10 万元/吨，2018-2021 年呈现下降趋势，主要原因系行业低端产品产能大幅扩张，2021 年九 九玖和同益中产能较 2017 年均有显著增长。相较之下南山智尚产品定位中高端，以防弹产品为主， 产品单价与盈利性相对更高。

3.1.3、上游产业充分竞争，树脂原料供应稳定

UHMWPE 上游原材料主要为烯烃，是石油下游化工原料。根据材料委天津院发布的《超高分子量 聚乙烯材料研究进展》，超高分子量聚乙烯纤维行业的上游主要原材料 UHMWPE 树脂是由乙烯聚 合而成的白色粉末或颗粒，制备原料还包括溶剂（白油、十氢萘等）、萃取剂（碳氢清洗剂、二氯 甲烷、二甲苯等），原材料烯烃是石油下游化工原料，因此价格与石油相关度较大。

上游格局分散，原料供应稳定。根据同益中招股书，全球 UHMWPE 原料产量有望从 2016 年 22.1 万吨提升至 2021 年约 38.0 万吨。国际供应商主要包括美国 Celanese Corporation、巴西 Braskem、 荷兰 DSM 和日本三井化学公司等；国内供应商主要包括河南沃森超高化工科技有限公司、上海联乐 化工科技有限公司等。其中，美国 Celanese Corporation 全球产能最高，在德国、美国和中国南京均 已设立 UHMWPE 原料生产基地，合计产能 10.8 万吨。整体来看上游格局较为分散，近年来，各 大企业不断扩充产能，保障了上游原材料的稳定供给。

3.2、先进生产设备保障产品质量，背靠大股东获取原材料优势

先进生产设备支撑高质量产品。根据公司最新披露的可转换公司债券募集说明书，公司一期 600 万 吨超高分子聚乙烯项目已达产，二期超高分子聚乙烯项目已投产，采用国内先进的生产设备。配套 完善的公用工程装置、积极调试设备并磨合团队，所生产产品较其他友商附加价值更高。先进设备 保障公司在安全生产的基础上增加高附加值产品产能占比。 背靠大股东南山集团，公司享有原材料优势。根据南山集团官网，南山集团控股子公司裕龙石化于 2020 年底，投入建设 4000 万吨裕龙岛炼化一体化项目，该项目包含 UHMWPE 原料产线，预计可 为南山智尚新材料业务扩张提供较为充足的原料保障。公司背靠大股东南山集团有望较好地完成扩 张计划，并持续享有成本优势。

3.3、产能稳健爬坡，后续产能逐步建设

产能稳健爬坡，后续产能逐步建设。超高分子聚乙烯第一期 600 吨产能目前已达产，公司于 2022 年 9 月发布可转债募集公告，预计募集资金 7.0 亿元用于建设第二期年产 3000 吨超高分子量聚乙烯 新材料项目，2022 年 9 月时项目完成进度为 30%，预计于 2023 年下半年全线投产。公司对未来五 年规划多期超高分子聚乙烯纤维产能，若顺利达产届时有望处于行业领先地位，我们预计公司超高 分子聚乙烯产量将保持稳健增长态势。

4、盈利预测

呢绒业务：随着呢绒生产线技改完成，产品结构逐步升级，预计产量与单价稳步上行，预计 2022-2024 年收入分别为 9.7/10.8/11.8 亿元，同比增长 11.6%/11.9%/8.6%。 服装业务：公司服装业务主要分为 To B 和 To C 两部分，To B 端公司与众多客户保持稳健合作同时 拓展西装定制业务，预计 2022-2024 年收入分别为 7.6/9.1/10.9 亿元，同比增长 25.0%/20.0%/20.0%。 超高分子聚乙烯业务：公司近年拓展超高分子聚乙烯业务，第一期 600 万吨已于 2022 年 7 月投产， 预计产能稳健爬坡，同时公司有后续产能规划，我们预计 2022-2024 年收入分别为 0.2/1.1/4.3 亿元， 同比增长-/450.0%/292.7%。

毛利率：随着低毛利率超高分子聚乙烯收入占比提升以及规模效应逐步释放，预计公司总体毛利率 保持先下降后提升趋势，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 34.1%/33.4%/35.1%。 费用率：我们预计 2022-2024 年公司销售费用率为 10.7%/10.5%/10.5%，管理费用率为 4.4%/4.1%/4.6%， 研发费用率为 3.7%/3.7%/3.7%。 综合来看，预计公司 2022-2024 年营收分别为 17.7 /21.2/27.2 亿元，同比增长 18.3%/20.2%/28.2%； 归母净利润为 1.7/2.2/2.9 亿元，同比增长 13.3%/27.5%/32.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）