2023年芒果超媒研究报告 剧集题材多元，助力会员收入增长

1.视频行业：国内长视频已走过艰难但正确的道路

1、收入端：国内始终“广告+会员”两条腿走路，海外近两年才开始尝试广告 。 国内以广告+会员为主的变现模式发展成熟。2010年起爱奇艺等平台即开始尝试广告变现，海外长视 频平台的会员订阅服务已较成熟，奈飞的会员服务已提价7次，但广告业务只在2020年起以低价订阅 方案方式推出；

2、成本端：国内早于海外开启降本增效。国内平台集中在21年底开始降本增效，主要通过减少内容 支出、销售费用、平台联播与分账等手段，爱奇艺22年连续四季度实现经调整净利润转正；海外平 台竞争激烈，内容投入仍大，但也从22年底起陆续降本增效，包括裁员、增加原创内容比例等。 整体而言，过去几年国内长视频平台经营虽然经历波折，但提前在广告变现上尝试、提前进行降本 增效，已经走过艰难但正确的道路，当前经营环境显著改善。

竞争格局：海外激烈，国内趋缓

随着国内竞争格局延续温和态势，内容监管逐步回暖，国内长视频平台将进一步聚焦自身制作水平 ，通过降本增效，将资源集中给头部项目，从而获取更好的播放表现，驱动会员、广告业务增长。

迪士尼流媒体收入正快速追赶奈飞。海外长视频平台主要有奈飞、Disney+、HBO、派拉蒙等，参与 玩家众多，其中迪士尼增长势头最强，自1Q21至4Q22迪士尼DTC收入增速均高于奈飞流媒体收入 ，但二者均呈放慢走势。其中4Q22期间，迪士尼DTC收入53.07亿美元，同比增长13%，而奈飞流 媒体服务收入78.19亿美元，同增2%。

Disney+付费用户数为主要收入驱动力。Disney+（含Disney+ Hotstar）付费用户数快速增长，截至 4Q22末拥有1.62亿，同比提升25%，占同期奈飞的70%；但环比下降1.5%，系印度 Disney+ Hotstar 业务失去了印度板球超级联赛（IPL）的流媒体转播权导致用户流失。ESPN+、 Hulu的付费 用户数则增长较慢。 迪士尼与奈飞流媒体ARPPU基本稳定。 Disney+（含Disney+ Hotstar）、ESPN+、Hulu SVOD Only、奈飞月度ARPPU基本分别稳定在4.3/4.7/12.7/11.5美元。

盈利能力：海外迪士尼亏损加大，国内爱奇艺等持续改善

受竞争加剧、投入加大的影响，迪士尼DTC业务亏损放大。4Q22期间，迪士尼DTC业务经营亏损 10.53亿美元，亏损同比放大78%；3Q22期间经营亏损达14.74亿美元。公司大额亏损主要来自内容 投入成本增加。据路透社，迪士尼表示将开启转型，为流媒体业务带来利润，具体包括将裁员 7000人并进行55亿美元的成本节约，主要是减少节目制作方面的支出。

爱奇艺连续四季度正向盈利，国内长视频平台业绩向好。相比海外，国内长视频平台自身经营正 在好转。以爱奇艺为例，Non-GAAP净利润由4Q20的亏损11.8亿元，扭转为2022年单季度盈利， 连续四季度盈利。我们认为，这主要受益于国内中长视频平台竞争趋缓，以及降本增效。

此前迪士尼持续加大内容投入，成本端上升较快。 图：迪士尼生产和授权内容成本（百万美元） Disney+付费会员数快速增长，主要系公司持续加 大内容投入，包括增加内容供给数量、增加原创比 例。公司生产和授权内容成本呈持续上升走势，在 4Q22达到78.56亿美元，同比增长5.3%；据流媒体 分析网站Flixpatrol统计， 22年10月-23年1月，全 球热度前十的美剧中，Disney+占据了一半以上， 占比高于奈飞。

内容监管趋缓，供给有望进一步多元化

监管趋缓，内容题材范围逐步多元。1）剧集方面，耽改、历史、科幻、扫黑等题材剧集顺利上线， 如原耽改剧《张公案》改名《君子盟》后在1月30日顺利上线腾讯视频；剧版《三体》于1月15日在 腾讯视频、咪咕视频、央视八套同步播出；2）综艺方面：芒果tv今将推出素人选秀音综《青年派计 划》 有望二季度播出，综艺内容品类也逐步放宽；3）电影方面：国产影片与进口片的引进，除带动 影院票房，也能丰富长视频平台的内容供给。伴随《阿凡达2》定档引进，以漫威系列为代表的多元 题材进口片陆续宣布引进，如《黑豹2》《蚁人3》《梅根》（恐怖惊悚）等。

2.芒果超媒：大产品将至，看好招商回暖

业绩回顾：22年广告承压，会员/运营商基本符合预期

据公司业绩快报，2022年公司实现收入137.04亿元，同比下降10.76%，归母净利润18.21亿元，同 比下降13.86%；扣非归母净利润15.84亿元，同比下降23.07%。 其中4Q22实现收入34.65亿元，同比下降6.96%；归母净利润1.43亿元，同比增长6.47%；扣非归 母净利润为0.47亿元，同比下降46.23%。 2022年核心主业互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）收入104.47亿元，同比下降7.23%。其 中广告/会员/运营商收入分别为39.94/39.44/25.09亿元，分别同比增长-27%/7%/18%。

1）广告：下半年业务收入/毛利率承压。下半年重点项目多于上半年，如姐姐3/密逃4 /哥哥2等，但 下半年广告收入比较上半年少3.3亿元为18.31亿元。预计全年综艺招商收入约28亿元。 2）会员/运营商业务：基本符合预期。会员业务：22年收入39.4亿元，同比增长7%，1H22/2H22分 别18.6亿元、20.9亿元，同比增长6.5%、7.4%。其中年底有效会员预计5916万，较21年底净增876 万（YoY+17.4%，增速小于21年的40%）。测算ARPPU为67元/年，同降22%。运营商业务：22年 收入25.09亿元，同比增长18.3%，其中1H22/2H22分别12.1亿元、13.0亿元，同增19.3%、17.5%。 3）其他业务：小芒电商发展较快。小芒电商22年快速发展，全年GMV同比7倍增长，DAU峰值达 206万，但预计仍在投入期（此前21年亏损2.8亿），年内完成首轮融资。

业绩展望：关注《青年派计划》《声生不息》《哥哥/姐姐》

头部综艺叠加招商回暖，关注广告收入修复。2023年，公司头部综艺储备丰富，随着宏观经济边际 复苏，招商环境有望边际修复，实现广告收入增长。 重点关注《青年派计划》《声生不息宝岛季》《乘风破浪4》《披荆斩棘3》播出及招商表现。 3月：《声生不息-宝岛季》2/8已经录制首期，有望3月播出。阵容方面那英、张信哲、华晨宇等， 预计较第一季的小众港乐更有可能破圈。 4-5月：S级音综《青年派计划》，由淘宝冠名。再做素人选秀，有望沿用超女快男经验。 此外《哥哥》《姐姐》系列也正常排播，今年头部综艺数量比往年更多，随着招商环境的回暖，看 好广告、会员业务的恢复。

业绩展望：剧集题材多元，助力会员收入增长

剧集储备丰富，题材多元，助力会员收入增长。2023年，公司剧集的储备也较为丰富，涵盖多样题材 。据芒果季风剧场及金鹰剧场，当前公司储备约25部剧集，涵盖都市情感、古装悬疑、医疗、青春爱 情、科幻、历史等，如《来北京》（秦昊、倪大红、范伟）、《甜蜜的你》（黄子韬、王鹤润）等。 今年1月《去有风的地方》获得良好播放效果，关注后续剧集播放表现。 1）会员数：预计2023年底芒果TV付费会员数有望达6500万。 2）ARPU：预计跟随行业提价趋势，ARPPU有小幅提升，预计同比增长3%至6.2元/月。 综上，预计公司2023年会员业务收入为45.9亿元，同比增长约16%。

管理层：管理架构稳定，公司战略规划有望延续

23年2月1日，芒果超媒发布管理层变更公告：因工作调整，董事长张华立辞职，仍担任公司党委 书记；原总经理兼董事蔡怀军继任为公司第四任董事长，不再兼任公司总经理；原常务副总经理梁 德平担任公司总经理。 管理层架构仍稳定。蔡怀军、梁德平在此前分别担任公司总经理、副总经理，因此本次分别升任董 事长、总经理后，管理层架构仍保持稳定，有利于此前战略规划的延续。

管理层复盘：蔡怀军阶段综艺打开局面，推进双平台融合

2014-2015年张若波：主要购买卫视版权，少量尝试自制综艺。此阶段，原湖南卫视广告部副主任张 若波担任公司CEO，期间芒果TV购买卫视的头部综艺《花儿与少年》《变形计》等进行独播。 2016年丁诚：自制内容初期，推出《明星大侦探》、自制剧集《半妖倾城》等。该阶段，丁诚时任 CEO，其曾任湖南卫视副总监与总编室主任，重视内容的制作与排播，也让该阶段芒果TV的“内容 基因”更强，着手开始自制。公司的自制以移植湖南卫视IP，及引进海外创意（《明星大侦探》） 本地化制作为主。 2017-2022年蔡怀军：不断扩大自制综艺数量、品类。原芒果传媒战略投资部部长蔡怀军担任芒果超 媒CEO，该阶段芒果完成资产重组后上市，在行业地位、资源优势方面再上一层。包括持续推出《 明侦》《密室大逃脱》《女儿们的恋爱》后续系列，《浪姐》《哥哥》 《声生不息》等明星竞演类 S级综艺赛道打开局面，此阶段也实现芒果TV与湖南卫视的双平台融合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）