2023年申洲国际研究报告 短期仍因行业因素承压，后续预计逐步好转

订单：短期仍因行业因素承压，后续预计逐步好转

问1：公司订单预计何时改善？

短期公司订单因下游品牌商库存积压，面临调整，但当前已有拐点信号出现。我们预计 2023Q1 订单将延续 2022Q4 的疲软态势，2023Q2 有望出现明显改善。 2022 年下半年以来，服饰制造行业订单普遍承受较大压力，申洲国际作为成衣龙头也 不例外。我们分析公司订单需求薄弱原因主要有二：1）下游库存较高：货品到货与销售 时间错配导致库存积压，因此品牌商短期调整下单节奏。我们跟踪目前公司下游客户库 存较高，后续有望随着终端去化而有所好转，Nike、Adidas、PUMA、Lululemon 最新报 告期存货周转天数分别为 
106.18/160.97/159.52/149.62 天。2）终端消费波动：欧美海 外消费市场需求不振，国内消费市场 2022 年内因客流波动受到冲击（2023 年有望逐步 修复），我们判断在波动的消费环境下品牌客户对于订单的管理相对谨慎。

按照实现销售的终端市场划分，公司核心市场包括中国（大部分是国际品牌客户的订单）、 欧洲、美国、日本，我们判断海外市场终端及库存、国际品牌在国内市场的表现均将影 响公司订单。分地区来看，公司销往欧洲/美国/中国/日本/其他地区占比分别 24%/20%/24%/12%/20%（2022H1 数据，下同）。而在占公司收入比例 24%的国内市 场销售中：①我们估计其中 14%（同比下降 9PCTs）是在国内市场实现终端销售的国际 客户订单，2021 年以来 Nike、Adidas 大中华区的流水及库存承受压力，我们判断对公 司相关订单造成了直接影响；②我们估计约 10%为国内本土品牌订单销售（同比上升 4PCTSs 左右），随着本土品牌客户订单的健康增长，我们判断后续这一占比将持续增加。

问2：国际核心客户当前库存情况、预计何时去化？

公司核心客户包括 Nike、Adidas、迅销集团（Uniqlo）、PUMA，近年来前 4 大客户 销售占比合计超过 80%。公司核心客户集中度高，订单相对同业而言更加稳定和优质。 2022H1 公司向前 4 大客户销售金额分别为 44/25/24/19 亿元，同比分别+32%/+15%/- 1%/+24%，占比分别为 33%/19%/18%/14%，我们跟踪判断向第三大客户的销售略有 下滑主要系 2022 年上半年客户需求较好、公司产能偏紧所致。

我们判断各核心客户订单因库存、销售表现存在差异，订单趋势也有所不同。具体分客 户来看：1）Nike 目前库存去化已见成效，后续订单有望逐步改善；2）Adidas 大中华区 销售表现较弱、库存较高，我们判断短期订单预计面临调整、后续改善速度需跟踪库存 去化及终端变化情况；3）迅销集团自身销售及库存情况相对良好、可控，我们判断 2022H2 该客户订单预计依然能够稳健增长；4）PUMA 库存亦位于高位，但品牌自身终 端销售增速较快，后续随着积压库存的去化、订单有望顺利改善。

Nike 集团：当前库存去化已有成效，订单压力有望逐步缓解。1）目前 Nike 集团库 存已出现改善趋势，大中华区库存已恢复健康水平。据 Nike 公告，截至 2022 年 11 月末 Nike 集团库存金额同比+44%至 93.3 亿美元，环比上一季度末下降了 3%；库 存周转天数（106 天）处于 4 个季度以来的最低水平，我们判断未来将继续优化； 分地区来看，其中大中华区库存已恢复健康水平，北美地区库存同比增速从上一季 度的 65%下降至当前 54%。2）此前 Nike 集团因库存原因收紧采购计划，我们判断 这短期内直接影响了上游制造商的相关订单，后续随着库存的进一步去化、供应链 预计将逐渐恢复正常化。我们估算 2022H1 申洲国际占 Nike 品牌成衣品类的采购份 额在 20%左右。

Adidas 集团：我们判断申洲国际占 Adidas 中国地区市场采购份额较高，因此短期 订单受影响较大。1）Adidas 2022Q3 末库存同比增加 72%，我们预计后续 2023Q1 末库存将显著减少、2023Q2 末预计恢复到正常水平。2）值得注意的是，Adidas 给 申洲的订单在国内市场销售的份额较高（而大中国区正是 Adidas 销售表现相对较 弱、库存积压较高的地区），我们判断 Adidas 在国内环境压力下短期调整策略或影 响申洲订单，在 2022Q4 体现较为明显，2023Q1 有望环比改善。中长期我们判断申 洲所占 Adidas 品牌成衣份额有望继续保持较高水平（我们估算 2022H1 份额约 10%~20%高段）。

迅销集团：品牌自身库存情况相对可控，我们估计 2022H2 申洲向其订单销售稳健 增长。1）迅销集团（Uniqlo 母公司）近 3 个季度收入同比分别+10%/+23%/+14%， 库存金额同比分别+2%/+23%/+41%，我们判断库存走高主要系存货基数较低、且 近期销售（Uniqlo 日本及大中华区）因天气、客流等原因表现较弱。据迅销集团公 告，2022 年 12 月以来 Uniqlo 业务（除大中华区以外）及 GU 业务收入均迅速增长， 2023 年 1 月以来 UNIQLO 大中华区销售亦迅速反弹，迅销集团目前对于 FY2023 全 财年及上半财年指引保持不变，我们综合判断其自身销售及库存情况相对良好、可 控。2）我们判断申洲国际 2022H1 向优衣库销售略有下滑主要系上半年申洲的产能 偏紧（我们估计 2022 年上半年申洲占优衣库品牌份额在 10%左右），考虑 2022H2 产能情况富余，我们预计 2022H2 申洲国际向 Uniqlo 品牌订单销售同比有望快速增 长 10%+。

Puma：品牌销售保持快速增长，后续库存有望顺利去化。1）PUMA 近 3 个季度收 入同比分别+23%/+26%/+24%，库存金额同比分别+32%/+43%/+72%，可见近 两个季度以来库存同比增速亦明显高于收入增速，我们判断亦主要系库存节奏调整 所致。而品牌自身销售维持 20%以上的快速增长，后续库存去化有望推进较快。2） PUMA 供应链相对集中，我们跟踪其最大成衣/鞋类核心供应商均占其品类采购额超 过 40%。申洲国际作为其核心成衣供应商、短期订单节奏承受压力，但后续有望随 PUMA 库存的快速去化而有改善。

问3：本土品牌客户、新客户订单预计如何发展？

当前申洲亦逐渐成为本土运动龙头品牌的核心成衣供应商，我们判断目前本土运动品牌 库存压力可控、订单增长可持续性较强。 本土品牌客户：库存可控，订单预计表现相对较好。1）我们估算 2022H1 公司向国 内品牌客户（安踏、李宁等本土运动鞋服品牌）销售同比约翻倍增长，占公司收入 比合计达到高单位数（2021H1 占比仅中单位数）。2）我们判断目前国内运动品牌库 存因 2022Q4 售罄率不及预期而略承受压力、但整体依然相对可控，综合考虑我们 预计 2022H2 公司的国内客户订单销售有望稳健快速增长（增速环比 2022H1 放缓， 但好于同期国际品牌客户订单情况）。

新客户：合作顺利推进，订单预计快速增长。我们跟踪新客户 POLO（RALPH LAUREN）、 Lululemon 等 2022H1 订单销售增长迅速，其中部分品牌客户库存短期亦面临压力， 但考虑合作处于初期阶段，我们判断其与公司合作订单仍然有望迅速增长。

问4：公司所占客户份额是否仍有提升空间？

首先，从客户角度来看：基于优化供应链的诉求，国际头部品牌商精简上游供应商是中 长期趋势。1）为了优化供应链资源、提高供应效率，头部品牌商近年来陆续精简优化自 己的供应商队伍，保留头部优质供应商、出清尾部小微供应商，NIKE 的服装类供应商从 2014 财年 430 家下降到 2022 财年 279 家，PUMA 供应商从 2014 年 203 家下降到 2021 年 134 家。我们认为在此过程中，申洲国际作为头部供应商，有望进一步提升所占优质 客户的份额。2）在疫情下，资源向头部加速集中。一方面，尾部产能受外部环境影响较 大，部分小体量的供应商被迫出清；另一方面，全球消费环境仍然存在不确定性，品牌 商希望寻求更加稳定的一体化、规模化、国际化的供应链。

公司深度合作优质国际大客户，客户满意度佳。1）公司当前的主要大客户仍然以国 际客户为主，包括 Nike、Adidas、优衣库、Puma。多年来公司与大客户维持着稳定、 深度、长期的合作，订单整体上呈现稳定增长态势。我们判断 2015-2019 年公司收 入增速大多时候要高于主要客户耐克、阿迪达斯、优衣库（迅销集团旗下品牌）、Puma 的平均水平。2）同时，公司凭借出色的供应能力、良好的信用获得重要客户多方面 认可，2020 年公司在口罩开发、整柜出运等项目上得到客户肯定，获得耐克颁发的 NIG6 奖项、“成就证书”，获得阿迪达斯颁发的“2020 年领导奖”、“哪咤奖”，以及 李宁颁发“优秀开发奖”等。

疫情下公司凭借稳定供应能力，深化原有客户合作关系。在贸易环境日趋复杂、疫 情影响冲击的背景下，海内外独立的一体化供应链使得公司具备稳定供应的能力， 我们认为有望进一步深化与原有客户的合作关系。据我们跟踪，2020 上半年疫情期 间公司订单基本稳定，2020 下半年高频、量小的快翻单占比增加，综合来看 2020 年公司业务得以保持稳定，收入及归母净利润同比微增至 230.3/51.1 亿元。我们判 断，疫情后公司在主要大客户 Nike、Puma 等中的占比将继续保持高位。

我们判断中长期公司占核心大客户的份额有望保持较高水平，占国内品牌客户、新客户 的份额有望继续提升。 核心客户：公司所占核心客户的份额随订单节奏调整而略有波动，中长期有望持续 提升。短期核心品牌商客户订单有调整，主要系其在库存压力下调整供应链节奏、 整体收缩采购所致，我们估计公司目前占核心客户的采购份额略有波动（据品牌商 收入及公司订单销售规模我们估算，2022 年上半年公司占 Nike、Adidas、Uniqlo、 Puma 品牌成衣采购份额分别 20%左右/10%~20%高段/10%左右/超过 40%，其中 公司占 Uniqlo 品牌份额 2022H1 我们估算同比略有下降、 预计 2022H2 份额有望 恢复），未来有望提升并保持在高位水平。

国内品牌及新客户：公司所占其采购份额预计继续提升。我们判断当前申洲亦已成 为李宁、安踏、特步等本土运动品牌的重要制造商之一，与新客户合作亦推进顺利、 先后进入放量阶段。考虑当前订单及客户自身销售情况，我们认为未来公司所占本 土品牌客户、新客户份额有望持续提升。

产能：短期弹性增加，长期一体化产业链建设推进

问5：当前产能利用率？国内放开影响如何？

国内：我们估计当前公司国内工厂产能利用率约 80%+。根据国内环境情况我们判断 短期员工出勤率或有波动、但对生产经营影响不大，往后看产能稳定性有望提升。1）此 前公司国内工厂生产经营存在波动，2022 年内国内工厂停产两次（分别在 2022 年 1 月 和 10 月）对公司产出造成影响，合计停产时间超过 1 个月。2）当前国内疫情防控措施 优化后，短期我们根据国内形势判断员工出勤率或有波动，但考虑当前国内产能相对富 余（目前利用率估计在 80%+）、我们判断对实际生产、交付影响不大。往后看我们判断 在员工经历新冠疫情并恢复健康后、公司国内工厂经营稳定性有望明显提升。

海外：我们估计目前海外工厂产能利用率约 95%，好于国内情况。行业弱需求下订单 资源优先选择成本、关税等具有优势的海外供应链，而公司国际化、一体化的供应链在 海外具备稀缺性优势，我们综合估计公司当前海外产能利用率在 95%左右，好于国内工 厂水平、亦好于海外行业平均水平。

问6：短期招工进度、长期产能规划如何？

公司产能规模稳健增长，过去 5 年 CAGR 约 10%。据公司公告，截至 2021 年末公司 员工逾 9.5 万人（过去 5 年员工人数 CAGR 约 5%），能够年产自用针织面料 20+万吨、 针织成衣 4.9 亿件（过去 5 年成衣产能 CAGR 约 10%）。往后看，我们认为当前公司当 前仍处于产能规模稳健增长阶段，每年资本开支依然可观（近 3 年在 20~30 亿元之间）， 我们估算未来成衣产能数量复合增速有望超过 10%。

分地区来看：国内工厂以提效为主、我们预计员工人数在自然流动后保持平稳；海外工 厂加强产能灵活性、规模持续扩张、完善一体化产业链布局。

1、国内：技改后效率明显提升，短期员工人数预计相对平稳，未来以高质量、快速反应 订单为主，主供国内+亚洲海外市场。1）短期我们判断公司国内工厂产能利用率仍相对 较弱（80%+），未来将按照行业需求情况调整招工进度，我们判断 2023 年前期国内工 厂人数将在自然流动后保持平稳、后续招工情况则视订单需求而定。2）中长期来看，国 内工厂过去技改有成效，包括自动化设备的应用增加、设备利用率的提高、对设备进行 持续的更新及改造等。我们测算过去平均每年国内人效有个位数提升，估算当前国内工 厂人效是东南亚工厂的 1.2 倍左右。未来国内工厂预计继续以升级自动化管理、提升人 均产出为主，未来行业需求好转之后经营表现有望反弹。

2、海外：短期招工灵活性和产能弹性增强，中长期一体化产能建设按规划推进。海外工 厂近年来是公司产能增量的主要来源，根据近年来公司各地区员工人数情况我们估算目 前海外面料产能占比约 50%/成衣产能占比约 45%，未来预计均将继续提升。

短期：目前新工厂硬件准备就绪，后续若需求反弹，伴随招工推进、新建产能有望 迅速爬坡。1）我们跟踪判断目前海外新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪，据公司 公告，截至 2022H1 公司柬埔寨新成衣工厂规模已达 14000 人，越南新建成衣项目 土建已完成、设备安装进度过半。2）公司员工信任度高、招工具备竞争力，后若订 单需求反弹，我们认为公司有望较快推进招工计划、新建产能有望迅速爬坡。我们跟踪公司在疫情停产期间一直向员工持续发放工资，薪资较同业具备竞争力（据公 司公告，近 10 年每年员工工资平均涨幅 10%~13%），员工稳定性亦较好，近年员 工月平均流动率保持在 5%以下（我们判断较同业而言属于较低水平）。

中长期：继续推进独立、纵向、规模化产业链建设，抗风险能力进一步增强。我们 判断随着一体化产业链的建设逐渐完备、国际化的扩张持续，中长期来看公司海外 成衣、面料产能占比均将继续提升、且逐渐趋于一致。①成衣：我们估算当前海外 成衣产能占比 45%左右，未来随着柬埔寨成衣新工厂、越南新成衣工厂建设推进及 效率爬坡，海外产能贡献占比有望继续提升（有望趋近 50%），为公司注入产能增 量。②面料：据公司公告，截至 2022H1 越南面料工厂扩建后产能已达 400 吨/天 （我们估算目前占公司面料产能约 50%），未来将继续建设扩张。

财务：2023年盈利质量预计持续修复，业绩具备弹性

问7：如何预期收入增速及趋势？

前文讲到，我们判断公司订单情况将于 2023H1 逐步转好，带动产能利用率修复，进而 驱动收入增长。我们预计 2022-2024 年收入分别为 273.4/316.6/368.2 亿元，同比 分别增长 14.5%/15.8%/16.3%。 产能利用率层面：1）我们估计目前公司国内产能利用率 80%+/海外产能利用率 95% 左右。2）我们判断公司订单需求情况将在 2023 年上半年逐步好转，其中 2023Q1 预计仍延续 2022Q4 的疲软态势，2023Q2 有望出现明显的环比改善，后续供给关 系有望趋于健康状态、带动产能利用率的修复。

分量价拆分来看：我们判断 2022 年收入增速（14.5%）中，单价（人民币计价）对 增速贡献约中高个位数、剩下系销量增长贡献；而后续 2023~2024 年收入增长我们 判断将主要由销量增长带动，同时随着产品结构优化，以美元计价的单价有望略有 提升。 分上下半年来看：考虑基数差异，我们判断 2023 年收入增速表现预计呈现出先慢、 后快的趋势。①2022H2：我们判断 2022H2 收入及业绩在低基数下同比有望快速增 长。②2023H1：考虑 2022 年上半年订单需求好、生产经营基本正常、业绩基数较高，我们认为 2023H1 公司财务表现同比来看仍然面临一定程度的基数压力；③ 2023H2：考虑 2022 年下半年则因行业订单走弱、收入基数相对较低，我们判断 2023H2 公司报表收入有望健康增长、同比增速预计将好于 2023H1。

问8：盈利质量变化原因及恢复情况预期？

毛利率层面：2021H2 公司毛利率曾出现大幅下滑，后续略有回升，当前仍在修复阶段。 公司过去盈利能力较强，此前（2018~2020 年）毛利率稳定在 30%上下，2021H2 滑坡 至 19.4%（同比-12.1PCTs），2022H1 环比略有上升至 22.5%，我们估计后续有望逐步 过度恢复至正常水平。

我们详细拆分营业成本并分析 2021 年毛利率下降原因：主要系 2021 下半年越南工厂 停工较久+期间原材料迅速涨价给毛利率带来重创，进而致使业绩下滑。据公司公告及 我们测算，2021 年公司营业收入中：1）毛利额占比 24%左右；2）员工成本占比约 20%~25%；3）原材料及其他（纱线、辅料、染料、能源等成本）估计占比 45%~50%； 4）折旧及租金占比 5%左右。 海外工厂停工影响公司产能利用率，另有疫情补贴发生。2021 年前后柬埔寨、越 南疫情下工厂长时间停工，期间折旧及工人薪资等成本正常发生，同时公司为员工 发放疫情补贴。2021 年员工成本（以雇员福利开支扣除行政开支估算）占营业收 入比重约 20%~25%，同比提升近 4PCTs；

停工及复工期间原材料大幅涨价，订单价格传导不顺畅。2021 年公司营业收入中 原材料及其他（纱线、辅料、染料、能源等成本）我们估计占比 45%~50%，同比 上升近 3PCTs，我们判断主要系其中纱线占比较大、而2021年下半年棉花及棉纱 价格成本迅速攀升所致。据中国棉花信息网数据，2021年10月中旬中国纱线价格 指数纯棉纱 32 支/精梳纯棉纱 40 支分别达到 30550/35350 元/吨，较当年6月末价格上涨幅度均超过 20%。高成本的国内工厂贡献占比提升。我们跟踪 2021H2 公司越南面料工厂（我们估算 当时占公司面料产能比例较大）停工较久，造成面料产能紧缺，国内工厂加快作业 （国内工厂成本相对较高）。

我们判断 2022H2 毛利率较正常年份仍有压力、但同比预计有所改善，后续有望逐步过 度恢复至正常水平。1）公司采用成本加成定价+先订单后生产的模式，因此成本传导具 有滞后特征、且若原材料成本位于高位会摊薄报表端毛利率水平。而 2022H1 原材料价 格继续上行、高位震荡，2022H2 以来则有所下跌，我们判断将在毛利率端逐步有所体 现。2）随着生产经营的恢复及正常进行，叠加考虑订单情况，我们综合估计 2022H2 公 司毛利率同比 2021H2 有所改善、环比 2022H1 基本持平。中长期来看，公司定价及结 算方式并未发生明显改变，我们判断后续公司盈利能力有望逐步恢复到正常水平，综合 预计 2022-2024 年毛利率分别为 23.1%/26.0%/27.0%。

净利率层面：在盈利质量修复的过程中，公司业绩具备弹性、有望快速增长。1）费用率： 我们假设公司销售费用率保持平稳；考虑疫情相关的补贴后续有望减少，我们判断 2023 年管理费用率同比有望优化。2）盈利能力：在毛利率逐步修复、费用率平稳优化的过程 下，我们判断公司净利率（不考虑汇兑损益影响）有望逐步提升。综合来看我们预计 2022-2024 年公司业绩分别 45.1/53.0/64.3 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 33.8%/17.4%/21.3%，净利率分别 16.5%/16.8%/17.5%。 2022 年：业绩在低基数下有望快速增长。我们判断当下公司生产情况正常、2022H2 以来订单需求因行业因素承受压力，综合来看我们估算公司 2022 全年收入有望增 长 15%左右、净利率较 2021 年有望修复、业绩在低基数下有望快速增长。

2023 年：盈利质量逐步修复，2023H2 同比增速预计好于 2022H1。1）我们综 合预计公司产能利用率在 2023Q2 有望出现环比改善、带动盈利质量进一步修复。 2）考虑基数差异，业绩（不考虑汇兑损益带来的扰动）同比增速预计将在上下半年 表现出差异：2023H2 在低基数下业绩有望快速增长、增速预计快于 2023H1。

问9：汇率波动对于报表的影响？

汇率波动影响公司业绩，预计体现在 2022H2 报表端仍是利好。公司销售以美元结算为 主，采购以人民币结算为主，因而汇率波动对公司成本及经营利润率会造成一定影响， 公司亦采用相应政策对冲外汇风险，包括对冲预期美元收益、采购、资本开支等。具体 来看，汇率波动对报表影响主要包括：通过影响人民币计价的产品单价，进而影响收入及毛利率。2022 年 4 月至 5 月中 旬、8 月至 9 月末美元兑人民币汇率迅速上升（即人民币迅速贬值），2022 年 11 月 至今震荡上行（即人民币升值），而公司多用美元结算收入、人民币结算采购，人民 币贬值或利好公司业绩。相对应地，人民币升值或拖累公司报表表现。

由于存在美元等外币资产，人民币的迅速贬值可能带来汇兑收益，相对应地，人民 币的迅速升值可能带来汇兑亏损。2020 年/2021 年/2022H1 公司汇兑损益分别为亏 损 4.83/亏损 1.73/收益 6.17 亿元，分别约占当期净利润的-9%/-5%/26%。我们判 断 2022H2 人民币兑美元汇率波动（人民币持续贬值）预计仍将利好公司业绩，在 汇兑损益上预计仍有体现。

中长期：产业链具备稀缺性，以研发、高效、快反为核心优势

问10：长期产业链核心竞争优势在哪里？

我国纺织制造产业发展成熟、下游需求稳定、竞争格局分散，申洲国际作为中国最大的 一体化制衣龙头，数十年来稳步成长、生生不息，我们认为长期驱动其订单增长、有力 保障其业务稳定性的根本因素，是公司强大、稀缺的产业链基础：①打造一体化生产链 条，并基于此进行自动化升级。②国际化产能布局，匹配国际头部品牌的供应链需求。 ③强调以研发作为核心竞争优势之一，包括面料研发和产品的创新。

垂直一体化产业链：兼具速度、稳定、盈利能力，在当前不确定的行业订单形势下具备 优势。公司当前布局上游面料生产+下游制造成衣两大主要生产环节（年产自用针织面 料逾 20 万吨、针织服装约 5 亿件），未来将继续加强独立一体化产能建设，计划将服装 制造所有生产工序都集中在同一工业区内，并将此业务模式复制到海外生产基地，这种 垂直化产业链的模式对外依赖程度小、反应速度快、盈利更丰厚：

1、生产周期更短、反应速度快，匹配当前行业需求趋势。1）当前终端消费的不确定性 增强，品牌商对供应链速度的重视程度增加。为了在尽可能实现更多有效销售的同时、 降低终端销售不确定性带来的库存风险，下游品牌商缩减期货订单比例、增加下单频率， 这对上游制造商供应链的快速反应能力提出了更高要求。2）相较于传统成衣制造模式而 言，公司的独立的、垂直一体化的工序模式能够有效缩短生产周期（主要体现在面料生 产及产品制造阶段）。同时公司基于一体化产业链进行生产线设备及控制系统的改造升级， 有效提升效率、优化成本与速度，进而提升产品供应能力，对于客户的快速订单能够灵 活响应并迅速交付。

2、产业链对外依赖程度小、稳定性更高。公司成衣制造所使用面料绝大多数为自产，上 游直接对接纱线、染料等原材料企业，对外部产业依赖较小，有助于提高生产经营稳定 性。 3、节约成本，盈利丰厚。一体化生产能够带来物流成本的节约，同时降低单位固定生产 成本。除此之外，作为行业内产能庞大的头部制造商，规模效应在成本及公司盈利质量 方面亦有所体现。2018~2020 年公司毛利率达到 30%左右/净利率超过 20%，我们判断 远远高于同行业多数企业盈利质量水平。

国际化的产能布局匹配核心客户需求，打造具备质量优势、成本优势的产业链。当前公 司已形成国内+越南+柬埔寨的多元化产能布局，近年来海外工厂规模持续扩张、为公司 产能贡献增量。根据近年来公司各地区员工人数情况我们估算目前面料产能中海外占比 约 50%/成衣产能中海外占比约 45%。 产能布局匹配客户需求，与公司的国际化业务销售达成协同效应。公司的核心客户 多是面向全球市场的国际头部品牌商，对于国际化的供应链存在诉求。以核心客户 中的 Nike 集团与 Adidas 集团为例，其主要市场包括欧洲、北美、大中华区等，供 应链也相应分布于越南、柬埔寨、印度尼西亚、中国等多地。

海外产能的低成本、低关税优势与国内产能的强研发、强效率相辅相成。1）海外成 本低廉，有望形成供应链价格优势。如：以越南、柬埔寨、孟加拉为代表的国家人 力及资源成本均相对较低、同时享有关税、所得税等税收优惠，对国际市场客户吸 引力强。2）而公司国内产业链强调以高效、研发、快反作为竞争重心，与海外产能 形成互补优势。产能向海外延展，有助于扩大业务规模上限，形成规模效应。服装生产对人工依赖 程度仍较高，员工规模及管理水平是制约制造商规模扩张上限的因素之一，而海外 人力资源丰富，产能具备较大的外延空间。2021 年末公司员工总数 10.5 万人，其 中约 50%位于海外（越南 29%/柬埔寨 21%）。

研发实力雄厚，与客户共同研发多款面料及系列畅销产品。作为龙头制造商，公司能够 与品牌商合作进行产品研发（主要体现在面料创新、产品开发方面），享有相对较高的产 业链话语权。1）龙头制造商的规模效应在研发方面同样相当明显，大规模的产品订单能 够有效摊薄研发成本，公司每年自主研发项目 25~35 项，当前已开发新品 1000 多款、 与客户联合开发 1200 多款，截至 2021 年末公司已申请专利 584 件，其中发明专利 173 件/实用新型 411 件。2）公司以产品和面料创新深度绑定大客户：与客户优衣库共同研 发功能性面料 Airism，具备吸汗速干、接触冷感的特点，多款产品成为优衣库的畅销常 青款，受到消费者喜爱；与 NIKE 共同研发轻盈、保暖、透气的 TechFleece 面料以及针 织鞋面，并持续推出新款产品。

投资分析

过去行业订单预期较弱，服饰制造板块整体估值下行、目前位于较低位置。1）我们分析， 制造板块股价表现主要反映市场对于未来 2~3 个季度基本面的预期，而过去服饰制造行 业订单预期较弱、抑制板块估值。当前（截至 2023 年 2 月 17 号，下同）成衣制造板块 （以重点公司申洲国际、华利集团、健盛集团、开润股份、裕元集团、维珍妮、丰泰企 业、儒鸿作为样本，下同）PE（NTM，下同）在 13.2 倍左右、我们判断处于相对低于中 枢的位置（2022 年以来板块 PE 中枢在 13.7 倍左右/高点达到 17.7 倍左右）。

申洲国际作为行业龙头享有估值溢价，2022 年以来股价走势与板块整体趋同、但弹性 更大。1）作为具备一体化、国际化、规模化产业链的制衣龙头，公司在估值层面享受着一定的龙头溢价，2022 年来公司 PE（NTM，下同）中枢在 21.0 倍左右，高于成衣制造 板块的 PE 中枢（13.7 倍左右）。2）公司过去 2 年内大致走势和板块整体趋同、弹性大 于板块整体。2022 年公司股价及估值均震荡下行（主要系 2021 年业绩受海外疫情、棉 价等环境因素影响，2022H2 以来订单走弱），2022 年末至今市场表现则随着基本面订单 预期改善有明显反弹，目前 PE（NTM）在 20.1 倍左右。

我们认为，后续行业订单好转有望驱动制造公司业绩预期的改善、驱动板块估值上行， 在此过程中，申洲国际作为行业龙头具备优势。1）公司估值仍有上升空间：目前（2023 年 2 月 17 号）公司 PE（NTM）为 20.1X，我们认为估值仍有上升空间。过去 2 年 PE （NTM）中枢为 21.0X，高点为 30.2X。2）市场预期较低，我们判断公司业绩改善存在 超预期可能：2023Q1 行业下游需求仍较弱，我们判断目前市场预期仍相对较低；若后续 公司订单改善速度、盈利质量修复超预期，有望驱动股价上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）