2023年甬金股份研究报告 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备

1.甬金股份：冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰

1.1 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备

浙江甬金金属科技股份有限公司始创于 2003 年 8 月，是国内最早进入冷轧 不锈钢行业的民营企业之一，也是业内少数拥有自主设计研发不锈钢冷轧自动 化生产线能力的企业。 公司凭借雄厚的生产工艺积累和技术装备研发实力，迅速成长为国内精密 冷轧不锈钢龙头，并先后投资设立了江苏甬金、福建甬金、广东甬金等，将主 营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。2019 年成立甬金金属科技（越南） 公司开始进军海外，2020、2022 年相继设立泰国和印尼公司，强化海外布局。 2021 年公司收购银羊管业 51%的股权并开始向下游业务延伸，2022 年 8 月收 购民乐管业 65%股权，“双管”齐下；2022 年布局钛合金新材料和柱状电池外 壳材料项目，业务拓展多点开花。

目前公司产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状 复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽 车交通等领域。2021 年公司实现精密冷轧不锈钢板带销量 11.67 万吨，宽幅冷 轧不锈钢板带 197.34 万吨，市场份额分别为 18.16%和 14.86%，2022-2025 产 量将继续释放，预计年化复合增长率将达到 28.1%，巩固冷轧不锈钢行业龙头 地位。

1.2 管理层对公司拥有绝对控制权

公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇。截止 2022 年 9 月底，虞纪群、曹佩凤、曹静分别持有公司 25.81%、20.98%、3.47%股份，三人为一致行动人， 合计股权比例 50.26%，对公司拥有绝对控制权；其他前十股东还有周德勇、董 赵勇合计持有公司股份 2.17%，两人均为公司董事，管理层合计持有公司股份 52.43%。

1.3 精密和宽幅齐发展，产能快速释放

公司所处不锈钢加工行业，加工费模式盈利相对稳定，上游为不锈钢冶炼 和热轧，下游终端/贸易环节。

精密冷轧不锈钢板带：采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常 温条件下高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性 能后再经多次轧制达到目标厚度，最后清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功能 要 求 的 不 锈 钢 板 带 。 一 般 把 厚 度 在 0.01-1.5mm 之 间 ， 强 度 在 600- 2100N/mm2 的不锈钢和耐热的冷轧不锈钢带钢定义为高强度不锈钢精密带钢， 与厚度在 0.3-1.5mm 范围内的冷轧带钢(纵剪分条)在尺寸上有重叠的地方，但只 有特殊轧制的产品和纵切产品才能符合精密带钢的要求。公司生产该类产品的 厚度主要为 0.08-2.0mm，宽度小于 1,250mm 的 300 系 BA 和 400 系 BA。

宽幅冷轧不锈钢板带：指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度， 经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在 1,000mm 以上的冷轧不锈钢板带，厚度 0.25-2.0mm。公司生产该类产品主要为宽度大于 1000mm 的 300 系 2B 和 400 系 2B、BA。

精密冷轧更倾向于高端应用偏定制化，宽幅市场流通更广泛。精密冷轧不 锈钢板带生产工艺相对复杂、工序较多，所以具有更高性能、更高尺寸精度、 更优板形和更优质表面，并且生产过程废料比例高，根据公司招股书，精密不 锈钢冷轧板带废料量基本保持在 7%左右；宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更 加基础、市场流通量更大，生产过程废料率在 1%，且随着 400 系 BA 占比走低 而回落。综合看，两者主要用途有差别，精密拥有更高的产品附加值，加工费 水平明显高于宽幅。

公司产能快速释放，产品结构优化。根据已公开项目整理，2022 年公司冷 轧不锈钢板带产能达到 268 万吨，2018-2022 年公司产能年复合增长率达到 30.1%。其中，精密和 BA 共计 66 万吨、宽幅 202 万吨，公司宽幅产能利用率 常年在 100%以上（备案时立项按平均厚度折算相对谨慎，实际生产会根据下游 需求调整厚度，厚度越厚产能利用率就会越高）。2023 年 1 月份，甘肃甬金 22 万吨精密不锈钢板带项目主体设备已完成安装，预计将于 2月底试车调试；可转 债“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）”预计 2023 年 6 月 投产。宽幅方面还有广东甬金三期 35 万吨宽幅冷轧项目和靖江甬金“年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢”的一期 60 万吨也预计 2023 年投产，以上项目完 成后 2023 年公司产能实现 50%以上的增长。并且，精密冷轧不锈钢板带产能占 比更高，公司盈利能力更加强劲。 2022年前三季度累计产量181.1万吨，同比增长12.8%，销量179.2万吨， 同比增长 13.2%，基本实现产销平衡，我们预计 2022 全年产量能达到 250-260 万吨。

1.4 单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长

三年产量翻倍，公司业绩维持高增长。2018 年公司总产量首次突破 100 万 吨，2021 年总产量已经达到 212.72 万吨，三年时间产量翻倍。2021 年营收规 模达到 313.66 亿元，同比增加 53.43%，归母净利 5.91亿元，同比增加 42.62%。 三季度国内疫情对于需求的影响以及全球制造业 PMI 指数走弱，不锈钢价 格走低导致公司存货减值，并且产销量环比下降导致公司利润出现阶段性回落： Q3 销量 58.5 万吨，环比下降 14.3%；304/2B 均价 16271 元/吨，环比下降 13.0%。但价格的回落对于毛利率水平影响并不大，销售毛利率环比仅下降 0.72pct，凸显中间加工环节的稳定盈利。另外，公司当前处于产能扩张期，财 务费用同比 2021 年有较大的增加，导致前三季度归母净利润同比下降 19.72%， 但公司目前正启动增发，还有可转债转股事宜，预计未来融资利息会下降。四 季度不锈钢价格已经回升，304/2B 均价 16909 元/吨，环比上涨 3.9%，市场环 比有所改善，公司业绩有修复预期。

产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。根据公司年报披露，2021 年精 密和 BA 冷轧不锈钢板带毛利率在 12-15.5%，而 300 系 2B 产品毛利率只有 5.0%，精密和 BA 产品盈利能力明显优于宽幅 300 系 2B。2021 年公司营收结构 优化，高毛利产品营收占比明显提高：2021 年 300 系宽幅 2B 冷轧不锈钢带在 主营业务收入占比达到84.3%，较2020年下降5.6pct，毛利贡献占比63.06%； 精密冷轧和 BA 占主营业务营收 15.7%，毛利贡献达到 36.94%。未来随着公司 产品结构的变化以及下游拓展产能的投产，高毛利产品营收占比有望进一步提 高。

公司所处中间冷轧加工环节，单吨毛利稳定。公司的生产和销售模式是通 过先向下游接单，根据订单情况同步向上游锁定原料供应量，再根据上游市场 报价的基础上加加工费模式向下游报价，同步双向锁定模式，规避原料价格波 动的风险。产品单吨毛利水平主要受加工费影响，而加工费近年来保持相对稳 定，尤其以市场经历完全竞争的宽幅 300 系 2B 产品， 2017-2021 年单吨毛利常 年在 500-750元/吨，并且下方空间有限；400系宽幅产品主要以 BA为主，单吨 毛利维持在760-1150元/吨；精密产品单吨毛利在1800-2200元/吨，主要与300 系和 400 系占比相关性比较大，拆分来看，300 系精密单吨毛利相对稳定在 2900-3300 元/吨，400 系精密单吨毛利 1100-1900 元/吨，两者生产装备和生产 工艺基本相同，除了部分老型产线，公司精密产能可以相互转换。

成本控制能力强，期间费用率明显低于同行业。受益于设备自研和精细化 管理优势，公司期间费用率自 2017 年以来，常年维持在 3%以下并逐年递减， 成本控制能力明显优于同行业。公司存货周转天数明显低于同行业，凸显销售 能力和高周转，筑造加工企业核心竞争力。

2.不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力

2.1 全球不锈钢产量增速高于全球 GDP 增长，中国和印尼增速最快

2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到 4.3%。随着工业化进程 的推进，以及不锈钢下游应用领域的不断增强，不锈钢产量持续高增长。据奥 地利 SMR 钢铁金属市场研究数据，2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量从 4419.4 万吨增至 5922.2 万吨，CAGR 达到 4.3%。 不锈钢产量增速与全球 GDP 增长率趋势相同，但增幅更大。2020 年突发 疫情致全球经济出现下行，GDP 同比下降 3.0%，而不锈钢产量也出现了 2015 年以来的首次负增长。2021 年海外消费率先修复，全球 GDP 同比增长 6.0%， 不锈钢产量同比增幅更是实现了两位数的增长。不锈钢消费向下游快速渗透， 增速领涨金属品种，1980-2021年全球主要金属复合增长率中，不锈钢以5.53% 的增速领先。

不锈钢供需均有增长潜力，但增速随 GDP 增长率会有回落。虽然 2023 年 各机构均下调全球经济预测，但仍能保持增长预期。中国社会科学院数量经济 与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同发布《经济蓝皮书：2023 年中国 经济形势分析与预测》，预计 2023 年中国经济增长 5.1%左右，呈现进一步复苏 态势。2015-2022 年，中国和其他亚洲国家一直是全球不锈钢产量增长的主要 力量，欧洲不锈钢产量持续被压缩，尤其 2022 年欧洲能源价格高企导致企业成 本压力增加，钢厂面临减停产的局面，拥有成本优势的中国和印尼等亚洲国家 将继续带动全球产量的提升。

2.1.1中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位

中国不锈钢后来居上，2013-2021 年产量复合增长率 6.2%，大于全球的 5.3%。不锈钢起源于 20 世纪初的英、美、德等国家，而我国不锈钢生产起步较 晚，2001 年的不锈钢粗钢产量仅有 65.8 万吨，占全球不锈钢粗钢产量的 3.43%。 随着我国生产技术的不断进步及对不锈钢需求的增加，2010-2016 年我国不锈 钢产业经历了一个高速增长的阶段，年均复合增长率为 14.18%，并逐渐从以国 企钢厂为主发展到如今国企、民营、外资企业共同发展。2017-2020 年，中国 不锈钢产业持续扩张过程中逐渐出现产能过剩，通过供给侧结构性改革，淘汰 了过剩、违规与落后的不锈钢产能，使合规优质产能得以有效发挥，2021 年我 国不锈钢产量全球占比已经冲至 56.0%。

国内不锈钢产品竞争力提升，2010 年实现净进口到净出口转型。2010 年 5 月份我国首次实现出口量大于进口量，实现了不锈钢净进口国到净出口国的角 色转型，2014 年迎来了阶段性出口高峰 385 万吨。但产能过剩的担忧以及各国贸易“反倾销”的措施，给中国不锈钢产业的发展笼上一层阴霾，再加之印尼 不锈钢挤占中国不锈钢出口市场，致使不锈钢出口有所下降。 高质量发展，逐渐对不锈钢冷卷进口替代。国家统计局和国家发改委分别 在 2018 年、2019 年将高品质、高性能不锈钢纳入了《战略性新兴产业分类 (2018)》和《2019 年产业结构调整指导目录》鼓励类，国内不锈钢品质再提升。 单从冷轧卷进出口数据来看，进口量从 2005年最高接近 794.7万吨下降至 2021 年的 195.6 万吨，降幅达到 75.4%；而出口量因海外反倾销的原因，从 2015 年 也开始回落，2021 年随着海外需求的复苏，国内冷轧出口量再次突破历年高峰 达到 467.5 万吨。

2.1.2印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展

印尼得益于镍资源储备，镍铁迅速发展带动不锈钢产业。镍是200系和300 系不锈钢生产的主要原材料之一，全球镍矿储量主要集中在印度尼西亚、澳大 利亚和巴西，根据 USGS 数据，截止 2021 年占全球资源储量的 55.2%，其中印 尼主要以红土镍矿为主，资源储量占比 21%。随着印尼公共基础建设的完善， 越来越多的公司寻求在印尼投资，尤其中国镍铁产能已经开始转移，2020 年 6 月印尼镍铁月度产能首次超越中国。

中国和印尼一体化不锈钢产线拥有成本优势，但 2022 年随着镍价和煤炭价 格的异常波动，印尼优势暂时削弱。目前不锈钢主要有三种不锈钢生产工艺： 废不锈钢工艺、RKEF 一体化工艺、低镍铁+镍板工艺。由于低镍铁+镍板式模 式下生产的杂质较多且不易控制，一般较少用于 304 不锈钢的生产。2005 年， 中国首创用低品位的红土镍矿生产含镍生铁，这一工艺在中国得到快速发展， 民营钢厂利用 RKEF 镍铁冶炼技术和 RKEF-AOD 一体化生产工艺的成本优势， 产能快速扩张并形成国内主流工艺。印尼不锈钢厂多为中资企业投资的一体化 产线，但印尼禁止镍矿出口后抬升国内镍矿成本，印尼更具成本优势。 印尼镍矿内贸价格根据 LME 镍价格公式计算，因纯镍和镍铁价格的背离导 致印尼较中国镍铁优势逐渐被削弱。而欧美国家主要使用废不锈钢与镍板作为 原料冶炼不锈钢，成本相对于镍铁更高，尤其 2022 年纯镍价格较镍铁大幅升水 以及俄乌问题带来的能源价格高企，欧洲钢厂将继续面临较大的成本压力，供 应增长仍将继续倾向于来自中国、印尼。

中国对印尼热轧反倾销进一步加速冷轧产能扩张。2019年 7 月 22日，我国 商务部最终裁定对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和 不锈钢热轧板/卷征收反倾销税，税率为18.1%-103.1%不等，征收期限为 5年。 印尼不锈钢几乎是以出口为主的，当地对于不锈钢的消费非常少。2021 年，印尼出口至中国的量占印尼整体出口量的 50%；第二大出口地区，即中国台湾， 占比在近几年稳定在 20%左右；其余的主要出口国，分布在越南，韩国，马来 西亚，土耳其，意大利等欧洲和亚洲国家。随着印尼不锈钢半制成品以及冷轧 成品产能扩张，中国的权重或会有所下降，而进一步转向经济快速发展的越南、 印度市场。 中印协同发展。印尼和中国在海外市场多有竞争，但印尼不锈钢行业多来 自于国内钢厂的布局，从行业发展角度看属于内部产能的转移并在一定程度上 规避部分国家和地区的贸易壁垒以及推进行业向低成本和高质量发展，形成产 业协同。低成本不锈钢也利于向下游进一步的渗透和替代，中印协同发展，所 以更应该当作一个整体看待。

2.2 需求已触底，消费升级新机遇

2.2.1疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长

中国是全球不锈钢的主要市场，2023 引领消费复苏。中国不锈钢消费全球 占比 50%以上，2013 年以来维持增长态势，即使疫情初期的 2020 年仍维持 6.5% 的增速，一部分是受医疗/抗菌行业的带动，另一方面来自于出口订单的支撑。 但 2022 年海外滞胀以及国内疫情频繁扰动，不锈钢表观消费量出现近十年内的 首次下降。2023 年疫情影响褪去和政策托底，国内经济有望迎来复苏。 Worldstainless 预计 2022 年全球不锈钢消费同比下降 0.6%，2023 年恢复 3.2% 的增长，当前不锈钢消费已触底。

终端板块向好带动不锈钢消费触底反弹。不锈钢终端消费相对分散，餐饮 器具、石化、设备、建筑装饰和轨道交通合计占比 70%以上。中国疫后餐饮消 费将率先复苏，叠加地产边际改善、电梯家电受益、基建持续发力、化工景气 度筑底回升等，对不锈钢消费存在拉动作用。

“受损越重，恢复越快”，新型冠状病毒感染“乙类乙管”后国内餐饮将率 先修复。2020 年公共卫生事件以来，社零餐饮业收入出现首次下降，2021- 2022 虽有修复但仍未达到前期水平，2022 年 1-11 月同比下降 8.3%。参照海外 疫后复苏情况，日本 2022 年 3 月解除疫情防控重点措施后餐饮业迅速恢复，10 月餐饮业首次恢复至疫情前水平，达到了疫情前的 105%。2023 年国内餐饮零 售增加将带动住宿和餐饮业的固定资产投资恢复正增长，率先带动餐厨不锈钢 的消费。

国内地产政策底，后地产周期的不锈钢消费再放量。2022 年 11 月 24 日， 央行、银保监会发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作 的通知》，其中共 16 条措施，主要包括：保持房地产融资平稳有序、积极做好 “保交楼”金融服务，对现有风险进行纾困、并增强房企自身抗风险能力。“四 支箭”更是具体落实，金融端、资金端的支持在有效控制房企信用风险的同时， 有望进一步推动优质主体率先修复，进而带动行业整体回暖，后地产周期的电 梯、装饰、五金、家电等行业的不锈钢消费将再次放量。

石化及能源领域投资增加。受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低 位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。2021 年油价持续 处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油 资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 43%、24%、2%，固 定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底达到 4.2%。2022 年 上半年俄乌冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天 然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行 业对特钢需求将不断提升。

中国不锈钢人均消费量逐年提升。2010-2020 年，中国不锈钢人均消费量 年复合增长率为 10.75%。据中国特钢企业协会统计，截至 2020 年我国人均消 费量 18.1 公斤/人，同比增长 6.5%，已超过日本、德国、美国等发达国家不锈 钢人均使用水平，已逐渐接近韩国不锈钢人均使用量（34.5公斤/人）。中国作为 主要不锈钢生产国，不锈钢使用成本有优势，未来人均不锈钢用量仍有一定的 空间。

2.2.2消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景

不锈钢拥有优异的物理化学性能，继续加速消费升级领域替代。不锈钢介 于普碳钢与特殊钢之间，具有广阔市场空间与高附加值的双重特性，良好的耐 腐蚀、耐高温、易加工、外观精美、百分之百可循环利用等特性，对传统普碳 钢的替代趋势明显。虽然与其他材料相比，不锈钢可能需要更高的初始投资， 但不锈钢的独特性能提供了长期性能和经济效益，包括最短的停机时间、降低 的维护成本和减少对环境的影响，从全生命周期来看，相比彩铝、铜、锌、混 凝土等具有成本优势。如美国匹兹堡威廉·佩恩广场的大堂在建成 50 年后进行 了翻新，不需要更换不锈钢材料。随着中国民众生活水平的提高和绿色建筑的 大量建设，不锈钢在建筑、高端装备制造、家电产品用钢升级等方面会有更大 的市场空间。

2.3 上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加

2.3.1热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更大

上游放量迅速，冷轧增量空间更大。从不锈钢的轧制工艺和产品状态来 分，不锈钢可分为冷轧和热轧两大类。不锈钢热轧主要有两种用途，一种是作 为制成品直接使用，主要应用于工业领域；另一种是作为冷轧产品的原材料，通过退火、酸洗、冷轧等加工程序轧制成不锈钢冷轧卷，而近些年来冶炼和热 轧等上游产业链放量领先冷轧，2022 年 11 月国内不锈钢冷轧产能占比降至 51%，冷轧拥有更大的增量空间。

相比上游不锈钢冶炼和热轧行业，冷轧不锈钢行业更接近下游的流通和应 用领域。热轧板材，轧制厚度多数在 3.0mm 及 3.0mm 以上，和冷轧产品相比， 热轧产品往往尺寸精度不高，表面质量相对冷轧较差，在加工性能如热处理等 方面也不及冷轧好用。冷轧薄板的尺寸精度较高，表面质量更好，后期加工性 能比较优良，厚度范围基本在 5.0mm 以下，一般常见厚度范围是 0.05mm3.0mm，应用范围更广，所以不锈钢应用的拓展对接近下游的冷轧工厂具有更大 的依赖性和提振作用。 另外，国内也出台了一系列宏观调控政策，以产业升级和节能环保为重 心，确保不锈钢行业的健康、有序、长久发展。2015 年发布的《中国制造 2025》提出要促进钢铁等产业向价值链高端方向发展；2022 年发布的《关于促 进钢铁工业高质量发展的指导意见》指出要依托行业优势企业，在不锈钢、特 殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育 1-2 家专业化领航企业。

2023 年国内冷轧产能继续扩张，竞争有所升级。随着青山、太钢等上游冶 炼企业快速扩产，配套加工领域将迎来快速发展期：2023 年国内不锈钢粗钢产 能预计增加 572 万吨、冷轧产能将增加 777.5 万吨，冷轧增量大于粗钢增量，产 业竞争有进一步升级的可能。但将印尼和中国作为一个整体考虑，2023 年印尼 青山尚有 100 万吨冶炼新增，2023 年冷轧产能增量较冶炼产能增量多 100 万 吨，而且需要注意的是，主流增量德龙、宏旺多以冷连轧为主，甬金以单轧为 主，增量产能目标市场有分化。

2.3.2精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优

国内高端精密冷轧不锈钢板带仍不能满足国内日益增长的需求，进口替代 仍有空间。2013 年之前，我国对精密冷轧不锈钢板带的表观消费量一直大于生 产量，随着行业内企业技术水平和产品质量的提高，国内精密冷轧不锈钢板带 的生产量逐年增长，目前已基本能够满足国内的市场需求。但厚度在 0.2mm 以 下的超薄、超平、超硬精密冷轧不锈钢板带，国内仅有少数企业能够生产，尚 不能满足国内日益增长的高端产业需求。在一些关键领域上，我国不锈钢产品 质量仍难以满足生产需求，每年仍有 100 多万吨高端不锈钢产品依赖进口。 高品质超薄精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂、投入资金多、建设周期长 并且更偏于定制化，具有更高的壁垒。精带企业普遍采用二十辊轧机生产，厚 度控制精度比一般的冷轧产品要高，拥有一定的技术壁垒，并且退火/轧机多采 用进口设备，资金门槛高。国内精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业主要包 括甬金股份、宁波奇亿、上海实达、太钢精密、呈飞精密、无锡华生和上海业 展等，上述前七大厂商占国内精密冷轧不锈钢板带领域市场份额的 50%至 60%左 右。2020 年，甬金股份精密冷轧不锈钢板带产量超过 10 万吨，已成为中国规模 最大的精密冷轧不锈钢板带生产企业之一。

精密冷轧扩产节奏慢，市场竞争格局更优。头部精密冷轧不锈钢如宁波奇 亿、上海实达等近些年鲜有产能扩张，由于存在比较高的技术和资金门槛，国 内精密冷轧不锈钢板带领域市场格局比较稳定。而公司作为唯一一家上市的冷 轧不锈钢企业，融资能力加强产能扩张优势。未来行业发展趋势中，有规模优 势、持续技术创新能力、良好品牌形象、完善渠道和良好市场服务能力的企业 将在行业整合中生存下来并发展壮大。

3.甬金股份：全球布局产能集中释放+自研设备优势外溢，驱动业 绩高增长

3.1 研发能力造就设备自研优势

研发能力和技术积累是公司快速发展的基石。公司自成立以来十分重视工 艺技术的改进和生产装备的研发，2010 年设立甬金股份装备研发中心，致力于 提升国产冷轧生产装备的技术水平。截至 2021 年末，甬金股份拥有专利技术共 215 项，其中发明专利 30 项，年度新增 9 项；实用新型专利 185 项，年度新增 54 项，研发实力突出。 自主研发二十辊轧机设备逐步完成进口替代。我国不锈钢生产企业新增的 冷轧产能中，众多高端机组设备如二十辊单体轧机或连轧机组的引进和投产， 整体提升了我国冷轧不锈钢行业的技术和装备水平，二十辊森吉米尔进口轧机 是目前轧辊数最多的轧制极薄带材的轧机，如太钢、酒钢、宝钢、联众、北海 诚德等都装了多台二十辊轧机。而公司自主设计研发出 1,350mm 二十辊可逆式 精密冷轧机组、1,350mm 连续退火酸洗机组、1,350mm 可逆式不锈钢带平整机 组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主知识产权的 全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案。

自研设备有效降低资金成本和折旧。公司自主研发制造的设备成本较进口 设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及投产后的折旧成本。根据公司投资者交流纪要披露，一台国际先进、相当水平 的二十辊冷轧机组市场价约为 1.2 亿至 1.5 亿元，而甬金自主研发的这类轧机销 售价为 7000 万元左右，对于后期的单吨产品折旧更有优势。以甘肃甬金“年加 工 22 万吨精密不锈钢板带项目”为例，选用进口及甬金自主研发的 1350mm 二 十辊轧机、1350mm 立式光亮退火炉、1350mm 拉矫机等精密不锈钢带专用设 备，项目总投资 122,868.00 万元，项目折合单吨投资 5585 元/吨；同期宁波宝 新“6 万吨高品质不锈钢光亮板项目”总投资 7144.2 万美元，折合单吨投资 8646 元/吨，依托自研设备优势，光亮板单吨投资成本较同行节省 35.4%。截止 2021年末，公司先后自主设计研发出 32 条二十辊可逆式精密冷轧机组及配套生 产线用于公司及子公司的生产。

3.2 技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高

国内不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和 连续式多机架冷连轧，两者的生产工艺不同，也决定了厚度、公差、质量等的 差别。因单轧机工作中需要换辊操作，所以连轧的工作效率更高，近些年也形 成了以宏旺、德龙为首的大规模产能建设，冲击冷轧市场。但连轧产品主要用 于相对精密度较低的领域，而单机冷轧质量更优，两者长期共存分别面对不同 的市场。 高端设备“精密制造”，品牌/品质优势明显。公司通过十几年生产经验的积 累和自主研发创新取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心技术，保证了甬金 股份卓越的产品品质和市场竞争力。以“精密冷轧”设备生产宽幅冷轧，产品 性能更优，在市场上的售价更高，运行效率造成的成本端劣势逐渐收窄。以 Mysteel 价格为例，1.5mm 厚宽幅 304/2B 冷轧不锈钢佛山价格，甬金长期较德 龙溢价在 200 元/吨以上，2021 年最高达到 1200 元/吨。

3.3 深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间

强强联合，公司深度绑定上游龙头企业青山集团。公司与青山集团子公司 鼎信科技合资设立福建甬金，分别占比 70%和 30%；印尼甬金由青山控股子公 司青山实业持有 40%股权，甬金股份子公司持有 60%股权；浙江甬金和青山控 股集团共同出资建设靖江年产 120 万吨精密不锈钢板带项目。青山集团是全球 不锈钢生产龙头企业，产能主要分布在中国和印尼成本优势地区，2021 年青山 集团不锈钢产量 1100 多万吨，份额达到全球不锈钢粗钢产量的 18.7%，上下游 强强联合、深度绑定。 背靠大树好乘凉，原料成本有保障。甬金股份多家子公司落户在青山控股 旗下的产业园内，福建甬金、青拓上克生产基地；广东甬金生产基地紧邻广东 广青金属科技有限公司，在一定程度上节省了原材料运输成本。根据公司招股 书，青山控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎 信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/ 吨。而且付款条件有优势，青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货 到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期，优于行业款到发货 的结算方式，大大提升公司资金利用效率。青山集团是公司的主要供应商，根 据公司 2021 年年报，青山控股集团及其同一控制企业占年度采购总额的 36.67%，广东广青占比 45%。

3.4 紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润

公司出海东南亚，市场空间和成本优势更突出。东南亚地区人工、电力、 土地成本等均有较大优势，并且从地理位置上看拥有相对有利的贸易条件对欧 美的出口，公司产能出海具备一定的发展潜力。 印尼上游优先放量，冷轧亟待补位。印尼依托优质镍资源而镍铁产能迅速 起量并向下延伸，铁水到不锈钢红送一体化工艺节省中间重熔成本，不锈钢产 能也顺势而起。但目前印尼镍铁产量单月已经达到 10 万吨以上远超不锈钢对于 镍铁的需求，故多以出口为主。2022 年印尼关于镍铁出口关税的消息频频扰动 市场，印尼当局后期将着力限制镍粗炼产品出口以发展下游产业链，不锈钢产 业将进一步加速发展。参考镍铁和不锈钢的发展进程，冷轧属于不锈钢粗钢的 下游加工环节并且更靠近终端，未来冷轧产能的需求也将快速释放。目前印尼 拥有冷轧产能青山 36 万吨和宏旺 60 万吨，印尼甬金产能规划 70 万吨将直接晋 升第一梯队，扩大生产规模优势。

布局越南、泰国产能，抢占东南亚不锈钢需求增速高地。越南经济 2022 年 将以亚洲最快的速度增长，在全球经济放缓的风险开始显现之前显示出增长势 头，2022 年越南国内生产总值增长了 8.02%，高于越南政府最初设定的 6%-6.5%的增长目标。而制造业是越南经济增长的主要动力，2022 年增长了 8.1%。随着 越南和泰国的经济发展，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金 25 万吨冷轧产 能已经于 2022 年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。

海外产能规避贸易壁垒，提升产品利润。因产能扩张迅速以及成本优势， 各国纷纷对印度尼西亚和中国不锈钢发起贸易壁垒，一种是关税壁垒，即通过 征收高额关税降低外国商品的进口积极性；另一种是非关税壁垒，即采取进口 许可证、进口配额制等措施限制外国商品自由进出口。越南、泰国公司可部分 规避以上贸易壁垒，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成 本的不锈钢可以去往更高价格的市场，提升产品盈利能力。

3.5 产能集中释放期，助推业绩再腾飞

2023 年公司近年来不锈钢产能增速最大，达到 48.0%。2022 年公司现拥有冷 轧不锈钢产能 268 万吨，其中精密和 BA 产能 66 万吨，300 系宽幅产能 202 万吨， 占比 74.7%。2023 年底冷轧产能预计达到 397 万吨，同比增加 48.0%，其中精密 和 BA 产能 99.5 万吨，宽幅 300 系 2B 产能 296.5 万吨，高附加值产能占比提升， 公司产品结构优化。 精密产能主要集中在浙江和江苏，浙江甬金迁建项目“年加工 12.5 万吨精密冷 轧不锈钢生产线项目”2021 年底投产，原有部分产能仍在生产。江苏甬金技改项目 “年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”已经于年内全部投产，根据项 目环评报告记录，项目包含 4.5 万吨精密，以及 5 万吨 BA。在建精密冷轧项目，可 转债“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）”投产时间调整为 2023 年 6 月底；甘肃甬金一期 22 万吨全部为 400 系 BA，第一条产线预计 2023Q1 建成投产。 宽幅冷轧项目主要布局在江苏、福建、广东、靖江及海外。2023 年增量主要 来自广东甬金三期 35 万吨和靖江，靖江“年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢”分 三期建设，一期 60 万吨预计 2023 年三季度建成。 公司仍有产能正在规划中，以全口径产品计算，2024 年公司仍将保持 26.3% 产能增速，2023-2025 公司正处于高速发展阶段，产能集中释放。

3.6 冷轧优势延伸，下游拓展多点开花

不锈钢水管市场空间广阔。不锈钢水管发展势头强劲，已应用于建筑给水 和直饮水管道，随着我国改革开放政策的实施，国民经济获得快速增长，城镇 住宅、公共建筑和旅游设施大量兴建，对热水供应和生活用水供给提出了新的 要求。薄壁不锈钢管在优质饮用水系统、热水系统及将安全、卫生放在首位的 给水系统，具有安全可靠、卫生环保、经济适用等特点。市场监管总局 2019 年 11 月关于食品中“塑化剂”污染风险防控的指导意见中明确鼓励企业使用不锈 钢材质的设备设施、管道、容器、工具等；2020 年 3 月 1 日，住建部《建筑给 水排水设计标准》鼓励室内给水管道采用不锈钢等耐腐蚀，安全可靠的管材。 水管市场尚在起步阶段，不锈钢水管在我国供水系统中约占 1%，日本、韩国在 20 世纪 80 年代至 90 年代开始大规模使用不锈钢水管，目前其普及率已达 90%以 上，我国自来水管中不锈钢管的渗透率有较大的发展空间。 “双管”齐下，协同发展。2021 年，公司与专业从事不锈钢供水管道系统 业务的江苏银羊不锈钢管业有限公司签署协议，以 1.038 亿元收购后者 51%的股 权，并投建年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目，一期 2.5 万吨已经投产，二期 7.5 万吨将在 2022-2023 完成；2022 年公司再收购深圳市民乐管业有限公司 65% 股权，进一步拓展不锈钢管业务版图。公司在不锈钢管道领域“双管”齐下， 快速实现了华南、华东两大市场的布局，同时作为不锈钢管企业上游，从材料 端进行个性化定制，上下游协同发展，提高产品竞争力。

冷轧优势延伸金属层状复合材料高端制造。金属层状复合材料，是利用轧 制复合技术使两种或两种以上物理、化学性能不同的金属材料结合成一体的层 状复合材料，该材料在保持母材金属特性的同时具有“互补效应”，经过合理 的组合可获得相比母材金属更为优异的综合性能，具有节约资源和降低成本的 优势，是一种应用前景广阔的新材料。根据天力复合招股书，2018 年至 2021 年 （预计）期间，层状金属复合材料行业总体呈扩张态势。2020 年受疫情影响， 行业整体产值较 2019 年下滑 6.38%，为 379,422.00 万元；2021 年，伴随国家 一系列工业稳增长的政策举措，行业产值得到大幅提升，预计为 49.42 亿元， 较 2020 年上升 30.26%。 产品盈利水平接近精密冷轧不锈钢板带。复合材料项目，一期第一条线 2.5 万吨主要为宽度 800mm-1250mm 的不锈钢、铝等基材的二层及三层复合材料，项 目产品应用于厨卫炊具行业，根据生产效率测算，年产能可达 4 万吨。一期第二 条窄幅复合材料生产线，主要生产不锈钢、铝、铁、铜、钛等多金属二层至七 层复合材料，计划年产能 3 万吨，产品定位较一期宽幅更高端，将主要应用于汽 车零部件、电子信息产业等定制化的高附加值产业领域。根据公司交流纪要， 复合材料拥有高附加值，其盈利水平接近精密不锈钢业务。

电池外壳材料提前导入。圆柱电池外壳多采用物理性能稳定高强度钢材为主， 为避免钢壳氧化，多在壳体材质表面做镀镍处理，目前主要供应商多以海外东洋、 新日铁、TCC 等为主。在需求快速提升的背景下，公司布局柱状电池壳体材料，先 期进口原材料加工，后期重点开发自身产品做进口替代，公司目前已经新引入材料 开发团队，并提前向电池产业链导入。项目一期利用现有土地厂房安装设备缩短建 设期，有望一年内出产品。

从上到下强强联手成立钛合金材料“黄金组合”。公司携手龙佰集团、航宇科 技以及合伙企业焦作汇鸿设立河南中源钛业有限公司，共同建设投资 6 万吨钛合金 新材料项目，其中甬金将控股 51%股份。龙佰集团作为钛白粉和海绵钛生产龙头企 业提供稳定的海绵钛原材料；航宇科技拥有钛合金锻材深加工产业链优势；焦作汇鸿有着三十多年高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验；甬金股 份金属拥有板卷材深加工产业链和设备优势。

4.盈利预测

产量：假设公司产能按规划时间如期释放。根据公司产能规划，假设所有 项目均能按计划如期投产，预计 2022-2025 年公司冷轧不锈钢总产能分别为 268/397/493/553 万吨，对应公司产量预测分别为 259/336/457/523 万吨。其中， 精密冷轧不锈钢产量为 25/39/48/48 万吨；300BA 产量为 6.6/8.5/8.5/8.5 万吨； 400BA 产量为 26/39/43/43 万吨；宽幅 300 系 2B 产量为 201/250/357/423 万吨。 销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。近三年产销率分别为 100.3%/99.4%/98.25%，2022 年公司前三季度产销率 300 系 98.8%，400 系 99.1%， 四季度市场有所改善，我们以此预估 2022 年总产销率达到 99.0%。未来公司产 能增加，但上下游均放量，预计 2023-2025 年产销率分别为 99.0%/98.9%/98.9%， 对 应 总 销 量 分 别 为 256/332/451/517 万吨。其中，精密 冷轧不锈钢为 25/38/48/48万吨；300系BA为6.4/8.2/8.2/8.2万吨；400系BA为26/38/42/42 万吨；宽幅 300 系 2B 为 199/248/353/419 万吨。

价：不锈钢原料镍铁供需趋于过剩，假设不锈钢价格随成本下降而走低。 当前不锈钢价格在成本线附近震荡，后市随成本下降而回落，预计 2022-2024 年公司销售宽幅 300 系均价为 15600/14800/14400 元/吨；400 系宽幅均价为 9300/9000/8500 元/吨；300 系 BA 均价为 17900/17200/16700 元/吨；精密冷轧 均价为 14000/13500/13000 元/吨。 利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。冷 轧 300 系宽幅 2B 市场已经充分竞争，2019-2021 年公司单吨毛利在 520-770 元/ 吨波动，考虑到 2023 年冷轧产能增量稍高于冶炼产能增量以及海外产能的陆续 投产，我们参照 2020 年单吨毛利水平保守预计 2023-2025 年单吨毛利水平在 540-550 元/吨；400 系 BA、300 系 BA、精密单吨毛利分别为 900/2200/1700 元/ 吨。

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