2023年家电行业年度策略 投影、汽零等带来升级和协同

大家电：期待戴维斯双击

需求敏感性较弱，估值压制因素逐步被削弱

行业属性来看，空冰洗对竣工的依赖度进一步降低至30%以内，但更新需求又与消费水平相关，因此宏观需求、疫情 影响下的消费情况更显著影响行业销量。 内销当前的水平：量减价增整体平。行业整体库存下降，但疫情扰动特点明显，因此销售承压或将持续到2023年初，而 Q2、Q4为疫情扰动的低基数区间。整体来看结构升级主导下2022年家电整体持平，2023年若疫情好转，则增长信心明确。 海外当前的位置：需求的压力目前处于深水区，但已产生CPI、零售数据筑底好转迹象。 地产：十六条、各类授信等政策和行动密集出台对于家电的意义是，消除潜在的负面风险。

内销展望：油烟机新增需求超60%，集成灶渗透率有望持续提升

将每年油烟机的销量拆分为拥有率上升的新增需求和更新需求来看，2015-2021年油烟机每年的新增需求平均占比为 61.0%，对比之下，空冰洗分别为39.7%/23.8%/20.2%。在中性假设下，若地产对烟机新增需求的支撑持续走低，预 计油烟机2023年销量仍有望维持在接近1400万台的规模，同比下滑3.1%。 集成灶渗透率有望持续提升，中性假设下，集成灶在烟机销量占比有望提升2.4pct，销量同比增长7.6%至334万台。

盈利：Q3白电毛利率加速回升，厨电毛利率出现拐点

白电行业盈利持续改善：受到产品结构调整带动均价提升及原材料价格见顶回落的影响，白电上市公司2022Q3毛利 率同比上升0.9pct，实现连续两个季度毛利率同比增长，且呈现出加速提升的趋势。 厨电行业出现毛利率拐点：2022Q3在原材料价格下跌的利好下，厨电企业毛利率在经历约两年多的下跌后首次实现 正增长。后续随着原材料价格保持平稳或下行，厨电企业毛利率有望持续修复。

内销新需求： 投影、汽零等带来升级和协同

新需求汇总：投影、车灯、新能源车热管理

家电的制造业优势延展，已经拓展到车灯、热管理、车载投影等零部件 。 由家到车的投影显示：家用投影仍以更多元的形态进一步加速渗透，而以车载天幕、智慧表面、AR-HUD等为代表的 车载智能化显示新场景，进一步打开了投影的需求空间。 车灯：照明企业延展至车灯领域，传统灯向ADB功能、DLP大灯、激光大灯升级实现规模增长，进口替代内资抢份额。 热管理：新能源车带来纯增量，电动压缩机、阀泵类壁垒高空间广，且与家电主业协同性高。

新需求1——投影（家用）：渗透率仍保持提升，激光异军突起

家用智能投影销量及销额依然快速增长。2022年前三季度智能投影行业销量增长32%至429万台，尽管低价LCD提升，但 仍唤醒了增量需求，预计渗透率依然处于上升通道至约10%的水平。远期对标国内121%的电视保有率，若其中21%的保有 量被投影替代，以8年更新周期计稳态年销量约为1400万台，当前销量渗透率仍远未达天花板。

新需求2——智能大灯：应用广泛，从照射逐步进阶到显示

对比传统车灯，智能大灯的应用场景和功能性更强，低渗透率下市场结构性升级拉动规模增长。 驾驶信息增强：驾驶信息展示（变道辅助、车距、示宽等）、路况信息显示（标牌、行人识别等）。 约500亿市场规模基础上，高单价的ADB、DLP等智能功能性车灯合计渗透率不足10% 。行业集中度虽然较高，但外资品牌地位逐步式微 。2021年CR5约70%，但在内资企业技术提升和新势力崛起背景下，外资灯厂产品和客户优势降低,份额不断被内资挤占； 家电转型的实践和优势 。对比通用照明，车灯的技术壁垒与要求都更高，但家电在底层研发生产领域仍存在协同潜力，目前以光峰科技、佛 山照明、得邦照明等为代表的企业均通过自身研发、资金等差异化优势进军车灯行业。

佛山照明：照明产业链一体化推进，多维度贡献增长

收购国星光电、风华芯电、盐城东山，照明产业链一体化促进协同优势放大 。国星光电与佛山照明协同明显：2022年2月佛照以15.2亿完成对国星光电21.5%股权的收购实现控股，实现产业链 布局延伸至LED中上游领域。国星光电主营LED封装，产品广泛应用于消费电子、显示及亮化产品、通用照明、车灯 等领域，而佛山照明高壁垒商照产品、燎旺的车灯模组上游均在国星光电产品范畴内，未来协同可期； 国星光电逆势扩张：尽管2022年在下游需求不振和原材料压力下增速放缓，但行业逆势中并购整合推进仍彰显了 长期成长的信心。2022年国星光电先后收购风华芯电、盐城东山股权，在强化了半导体封装和芯片研发能力的同时， 也有望带来收入利润的规模提升。

新需求3：新能源车热管理，额外的6000元单车价值增量

车内空调系统 。 主流制热路线分为PTC(正温度系数 热敏电阻) 和热泵两种技术路线 。 热泵：通过压缩机、泵/阀和散热 器交换车内外温度 。PTC：依靠热敏电阻加热空气/液体 实现热传导。

新能源车热管理：海内外高增，压缩机拥有百亿级市场

新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期 。 内销百亿市场：新能源热管理中压缩机单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为62亿（2021年）-180亿 （2025年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186-540亿元 。外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新能源车的热管 理系统和压缩机到2025年的市场规模预计达600亿/200亿元。 未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护、空气净化等增值服务。

出口：热泵主线+关注外销基数

海外需求1：热泵——欧洲用气危机下热泵望迎来爆发

欧洲国家供热严重依赖天然气。 欧洲的取暖设备以天然气、燃油、生物质和热泵构成，其中天然气占据绝对高比例，而欧洲过往的天然气主要 依赖俄罗斯的管道气进口； 催化：俄乌冲突+双碳政策加速化石能源占比下降。 俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气价格飙升，尽管欧盟公布RePowerEU方案，计划在2030年前逐步摆脱对俄罗斯 的化石能源依赖，但短期内较高的天然气依赖度迫使欧洲需要尽快进行高效率的取暖设备替代，而热泵作为节 能和高效的供热设备，在能源价格高企背景下性价比和效率优势凸显。

热泵的几个核心问题——从综合规划和保有看欧洲规模

从需求角度看：俄气减供迫使欧洲热泵保有户数迅速提升。2021年欧洲热泵家庭保有率约为13%，假设五年后俄气占比降低使欧洲30%的家庭均需安装热泵，同时考虑每年 稳定的更新需求，预计未来欧洲热泵销量达到500万台的水平，且增速高峰期预计在2023-2024年到来，预计快 于欧盟五年内新安装1000万台热泵的目标

美国存量规模和潜力或大于欧洲，补贴政策大幅加码利好热泵新购置群体 。 美国近五年空气源热泵销量保持了10%的复合增速，近400万台的销量高于欧洲，但且在气价提升叠加政府补贴 提升背景下，热泵销量增速保持了较好的韧性； 通胀削减法案：在2032年前，清洁能源领域的投资金额3690亿美元，涉及热泵约为45亿美元，根据家庭收入水 平，消费者购置热泵可获得2000-8000美元的补贴返现，低收入家庭基本可以依靠补贴获得热泵成本的全部返现； 能源局2022年底推出补贴细则和操作指引，补贴和税收抵扣落地预计于2023年1月开始。

海外需求2：美国通胀环比降速，加息放缓消费有望触底

美国物价涨幅趋缓：美国CPI和PCE物价指数同比涨幅在6月见顶，此后陆续回落。11月美国CPI同比上涨7.7%，低于 市场7.9%的预期，预计美国通胀压力最大的阶段或已过去。 美国加息有望放缓：美国国债利率倒挂，出现衰退风险，历史上美联储往往在衰退风险增加时降息，预计随着通胀 放缓，美国加息有望放缓。 美国消费触底预期能见度高于年初：高通胀和高利率对消费存在明显的抑制，随着通胀及利率提升出现放缓迹象， 消费有望筑底，预计2023年下半年消费有望出现回暖趋势。

疫情管控放松： 看好前期受损标的业绩弹性释放

多地优化调整疫情防控措施，线下经营有望逐步回归正常

近期多地对疫情防控政策进行优化调整，对核酸、出行、就医等多方面要求进行放松，预计随着各地陆续放松管控， 线下生产经营活动有望逐渐回归正常，前期受损业务将得到逐步恢复。

光峰科技：影院业务有望受益疫情放开，业绩弹性高达50%-70%

光峰影院租赁业务净利润较疫情前下降超90%：2019年光峰科技旗下影院业务控股子公司中影光峰（持股63.2%） 全年实现净利润1.4亿，归属于光峰的归母利润贡献0.8亿，占公司当年利润的43%。2022H1受到疫情的影响，中 影光峰净利润仅有636万，同比下降89%，预计较疫情前降幅超90%。考虑到公司持股中影光峰的比例上升，若该 业务利润恢复至2019年水平，对公司的归母利润贡献将达到0.9亿，约占公司2022年预测利润（2.0亿）的46%。

荧幕数量持续增加：公司2022H1国内激光放映解决方案安装量突破2.7万套，而2019年仅有1.7万套，安装量较 疫情前已增长59%，若单荧幕利润贡献回到2019年的水平，影院业务有望贡献光峰科技约1.5亿归母利润，占公 司2022年预测利润的73%。

倍轻松：疫情管控放松，短期线下提店效、长期门店扩张恢复高增长

线下经营复苏带来门店数量扩张+店效提升的双重助力：倍轻松采用线上和线下融合销售的模式，截至2022H1线下 共拥有直营门店174家、加盟门店28家。2022H1受到疫情影响，线下收入下滑39%至1.3亿，营收占比下滑11pct至 28%，公司计划开店数量也未达成。从单店月均收入看，2022H1单店月收入下滑46%至11万元。若公司线下单店月 收入恢复至2021年水平，开店计划如期进行，则2022H1线下收入有望同比增长17%至2.5亿，较实际值增长92%。

线下利润弹性更大：公司线下门店的开支较为刚性，如门店租金、销售人员工资、设备及装修折旧等，疫情期间 收入下降将使线下利润率快速下降。2022Q1-Q3公司归母净利率同比下滑187%至-0.6亿，预计线下亏损，而线上盈 利，如果线下经营恢复正常，公司利润弹性有望快速释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）