2022年江河集团研究报告 拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力

1.江河集团：高端幕墙领跑者，业务涵盖装建筑饰+医疗健康

江河创建集团股份有限公司是一家以建筑装饰+医疗健康双主业发展的公司。深耕建 筑幕墙领域 20 余载，是我国幕墙市场的领跑者；同时专注于产业链的多元化发展，先后 布局内装业务和 BIPV 业务。公司成立于 1999 年，由董事长刘载望先生一手创办，2003 年相继中标首都国际 T3 航站楼、中央电视台新址、中国国贸三期等国内顶级幕墙工程后 奠定了在中国幕墙行业龙头的地位；2012-2014 年，公司先后收购承达集团、港源装饰、 梁志天设计三家企业进军内装行业；2015-2016 年，公司布局眼科医疗业务，并在最近两 年有了逐步的发展；在双碳背景以及国家能源转型的新机遇下，公司利用自身优势积极布 局 BIPV 业务，2022 年以来已累计中标 BIPV 项目 7.83 亿元。

2016-21 年，公司营收规模整体稳健发展，5 年 CAGR 为 6.4%，2020 年小幅下滑系 疫情爆发影响公司建筑装饰施工的开展。从利润情况来看，近年来公司毛利率维持在 15% 附近波动，近年来受疫情、上游装饰材料价格波动等影响，毛利率从高位小幅回落；2021 年公司出现扣非净亏损的原因是内装业务受恒大集团信用风险波及，计提各类减值损失 18.59 亿元，而 2022 年前三季度扣非净利率恢复到 2.28%的水平。

公司实控人为刘载望先生，截至 2022Q3 直接+间接持股达到 49.21%，同时作为公司 创始人，对公司经营发展和战略决策有重要影响。公司主要高管通过天津红河汇众企业管 理公司持有公司股份，北京市人民政府通过北京城建对公司持有 2.19%的股份。公司的幕 墙业务主要由子公司江河幕墙及其子公司运营，内装业务主要通过旗下的承达集团、港源 装饰以及梁志天设计运营，所收购的Vision和维视眼科主要负责公司的医疗健康板块业务。

公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块，建筑装饰板块包括建筑幕 墙、室内装饰和室内设计；在医疗健康板块，公司定位于医疗内容(服务)提供商，以眼科、 第三方检验等专科领域为主要方向，致力于提供高品质医疗健康服务。 2016-21 年，公司建筑装饰板块业务占比均保持在 95%以上，2022H1 医疗健康业务 占比提升主要系公司内装业务削减以及上半年眼科业务同比增长较快所致。拆分来看 2022H1 公司幕墙业务营收占比 58.78%，同比提升 10.2pcts；内装业务营收占比 35.42%， 同比下滑 10.54pcts；眼科业务营收占比 5.80%，同比提升 0.61pct。

2.光伏幕墙：市场空间广阔，需求或迎加速释放

我国建筑业需以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作，满足低碳环保要求，而光伏建 筑一体化（BIPV）是光伏建筑的主要技术路线之一。2021 年两会上“双碳”首次被写入 政府工作报告。2022 年政府工作报告指出要有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行 动方案。在国家大力推进“碳中和”以及绿色建筑背景下，BIPV 成为幕墙行业主要发展 方向。

光伏建筑一体化概述：从 BIPV 到光伏幕墙

BIPV 是光伏建筑一体化（Building Integrated Photovoltaic, BIPV）的简称，是分布式 光伏发电系统的一种应用形式，实现了光伏发电产品和建筑的有机结合，兼具发电功能和 建材属性。BIPV 与 BAPV 最大的区别在光伏和建筑相结合的一体化程度更深，BAPV 从 本质上来说电站属性更加突出，而 BIPV 组件虽然具备光伏发电性能，但基础属性上是一 种建筑材料。

BIPV 由配电系统、光伏建材及建筑结构组成，其中光伏建材成本占比最高，而光伏 组件是光伏建材中最重要的部分，原因在于度电成本的下降与光伏组件发电效率密切相关。 据国际太阳能光伏网 2021 年数据，BIPV 静态投资中，设备及安装工程占总投资比重高达 81.0%，而设备及安装工程中设备购置费占比 77.6%，安装相关费用占比 22.4%，设备购 置成本更高。

幕墙面板发电从材料角度分类有薄膜类和晶硅类等。晶硅类光伏幕墙存在单晶硅与多 晶硅之分，目前晶硅类光伏幕墙主流方式为单晶硅；薄膜类光伏幕墙是最为主流的应用方 式，有碲化镉、铜铟镓硒、钙钛矿等细分发电材料，目前实际应用最为广泛、适应场景最 为丰富、能够大规模商业化量产的是碲化镉薄膜光伏幕墙。

从产业链来说，BIPV 上游主要是光伏组件及配套材料的生产商，由于技术门槛较低， 竞争较为激烈，仅龙头企业拥有较高市场份额以及定价权。中游主要是 BIPV 的集成商， 包括 BIPV 组件的定制和生产以及系统的设计和安装，竞争者主要是光伏企业以及建筑安 装企业。下游主要是有 BIPV 需求的工厂以及商业地产等，面向有绿色建筑要求和需求的 投资者。 政策驱动下市场空间广阔，BIPV 产业链中游仍是一片蓝海。建筑企业主要包括：1） 建筑 EPC 企业，如中国电建、中国能建、中国交建等；2）钢构公司，如杭萧钢构、精工 钢构、东南网架等；3）建筑幕墙和围护领域相关企业，如江河集团、亚厦股份、森特股 份等。从发展阶段来看，目前 BIPV 产业链中游仍处于发展初期，根据中国光伏行业协会光电建筑专委会数据，2021 年 BIPV 新增装机容量约为 709MW，而《“十四五”建筑节能 与绿色建筑发展规划》提出 2025 年末建筑光伏装机容量要超过 50GW，BIPV 产业链中游 仍是一片蓝海市场。

BIPV 前景广阔，预计“十四五”光伏幕墙需求达到千亿级别

我们分别对 BIPV 以及光伏幕墙的市场空间进行测算：采用自上而下的方法测算，“十 四五”期间，BIPV 新增装机量预计可达 116GW，乐观/保守预测市场空间将达到 2951/3963 亿元；采用自下而上的方法测算，“十四五”期间光伏幕墙新增装机量预计可达 106GW， 乐观/保守预测市场空间将达到 2964/3811 亿元，可见从新增幕墙面积的角度测算市场潜力 更大。 全国光伏发电新增装机增速大幅提升，政策推动下分布式光伏新增占比边际提升效果 显著。2020 年以来，我国光伏整体新增装机量不断提升，2022Q1-3 光伏新增装机 52.6GW， 同比增速 105.8%，参照 2021 年以来装机落地节奏，我们预计 2022 年光伏发电装机容量 有望达到 75GW。从光伏装机分类来看，2020-2022Q3 分布式光伏在政策推动+补贴激励 下占比不断提升，而集中式光伏受制于地理资源等调教限制新增装机增速出现边际放缓。

从累计装机量来看，清洁能源发电装机量占比持续提升，截至 2022Q3 末，水+风+光发电装机 1112GW，占全国发电装机总量 44.8%。根据《“十四五”可再生能源发展规划》， “十四五”期间风电和太阳能发电量实现翻倍，如假设每年新增等量装机，截至 2022Q3 光伏发电装机量已实现超额完成，累计装机达到 358.64GW，其中集中式/分布式累计装机 占比分别为 60.22%/39.78%。我们统计了全国 31 个省市“十四五”期间光伏装机规划， 合计超过 390GW，这意味着期间我们光伏新增装机量将远超《规划》中的翻倍目标。考 虑到光伏装机将在“十四五”集中释放，以及部分省市未公布的装机规划以及超额完成部 分，我们假设 2022-25 年每年较前值多增 10GW 新增装机。

BIPV 市场空间测算

在进行 BIPV 市场空间计算时，我们基于如下假设： 1） 参考近三年光伏装机增速，考虑到政策推动下光伏装机将逐渐提速，假设每年新 增光伏装机量较前值高 10GW； 2） 分布式光伏占比逐年小幅提升，户用光伏在补贴政策弱化后占比边际降低，公共 建筑在整县推进政策实施下占比不断提升； 3） 在政策催化下，户用光伏、工商业光伏和公共建筑光伏中 BIPV 渗透率逐渐提升； 4） 近年来国内硅料价格在需求大量释放下被推高，而上游原材料商产线也加快投建， 随建设期陆续结束，主流硅料供应商产能陆续释放，BIPV 工程成本在硅料及硅片 产能供给提升、竞争加剧后将逐渐下降。

通过自上而下的测算，我们预计“十四五”期间全国新光伏装机量将达到 415GW， BIPV 新增装机量将达到 116GW，其中户用/工商业/公共建筑 BIPV 新增装机量分别为 25/60.7/30.2GW。在乐观/保守估计下，我们预计“十四五”BIPV 市场空间将分别为 3964/2951 亿元。

光伏幕墙市场空间测算

BIPV 的应用形式包括光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳板、光伏车棚、光伏站台等， 其中，光伏屋顶和光伏幕墙为两大主要细分场景。光伏幕墙在城市范围内，例如高层建筑 中具有更高的匹配性，在细分赛道上与光伏屋顶有一定差别，是 BIPV 发展中具有特色的 重要板块。江河集团是幕墙领域的龙头企业，其承接 BIPV 工程也多与原有幕墙工程客户 重叠，从客户资源上看公司仍主要承接幕墙类 BIPV 工程。

在光伏幕墙市场空间测算时，我们基于如下假设： 1） “十四五”期间光伏幕墙主要应用于新建建筑； 2） 考虑到振兴工业经济政策支持工业建筑发展、绿色建筑推广以公共建筑为发力点， 假设工业建筑和公共建筑竣工面积将以每年 3%/5%增速增长；考虑到地产存量房 的消纳仍需一定时间，中国人口增速下滑，商业建筑和住宅竣工面积将以每年 -3%/-5%增速减少； 3） 幕墙渗透率=幕墙面积/竣工建筑面积，参考 2020 年工商业建筑/公共建筑/高档住 宅新增幕墙占比以及竣工建筑面积（42.6%/44.4%/0.9%），假定 2021 年其对应 幕墙渗透率分别为 40%/40%/0.9%，“十四五”期间渗透率小幅提升； 4） 以成都中建材 1600x1200mm 碲化镉发电玻璃 250W 的发电功率为参考，测算幕 墙单位面积发电功率为 130W； 5） BIPV 工程成本在硅料及硅片产能供给提升、竞争加剧后将逐渐下降。

通过自下而上的测算，我们预计“十四五”期间新增光伏幕墙安装面积 8.4 亿平方米， 其中工商业建筑/公共建筑/住宅安装 BIPV 面积分别为 5.0/3.2/0.2 亿平方米。在乐观/保守 估计下，我们预计“十四五”光伏幕墙市场空间将分别为 2964/3811 亿元。

政策落地+成本下降驱动，2023 年行业需求有望加快释放

政策端，新建建筑强制安装太阳能规范逐步从中央到地方，加快行业需求落地。2022 年 4 月 1 日起《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式开始实施，强制要求新建建筑 安装太阳能系统，其中包括太阳能热利用系统和太阳能光伏发电系统。规范还明确了太阳 能建筑一体化应用体系应与建筑设计同步完成。在规范性政策引导下，各地方逐渐响应， 陆续发布对新建建筑光伏配套的相关政策，以华东地区为主，浙江、江苏、上海等地政策 要求符合条件的新建建筑需 100%安装光伏系统。考虑到政策落地节奏，明年行业需求有 望提速。

成本端，上游产能扩充，竞争加剧或将加速原材料成本下降。近年来，光伏需求爆发 拉动硅料和硅片价格持续走高，同时资本投入增加、晶硅制造工艺瓶颈快速突破以及智能 化制造水平不断提升使得晶硅和硅片产能快速提升，据中国光伏行业协会数据，2021 年 全国多晶硅产量达 50.5 万吨，同比增 27.5%，硅片产量 227GW，同比增 40.6%，现硅料 和硅片价格逐渐见顶回落，后续随着头部企业产能进一步扩张和释放，BIPV 上游原材料 成本有望进一步下降。

BIPV 项目投资成本下降将缩短投资回收期，业主投资意愿增强有效支撑需求提升。 我们以浙江为背景测算装机量为 1MW BIPV 项目的投资回报情况，当 BIPV 造价为 8 元/W 时，项目投资回报率为 7.30%，投资回收期需 10.54 年，当 BIPV 造价降至 4 元/W，投资 回收期仅需 4.93 年，IRR 达到 19.20%。由此可见，随着上游原材料成本的下降，BIPV项目投资意愿将加强，考虑到近期硅料价格已开启拐点向下，有望进一步催化行业需求在 明年加快落地。

3.江河集团：拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力

高端幕墙领跑者，抢抓 BIPV 市场开局红利

建筑幕墙应用范围广阔，特别是在城市的超高层建筑上占据绝对优势。中国经过二十 多年发展，已经成为世界建筑幕墙生产和使用大国，形成从设计、生产到安装的成熟产业 链。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超过 5200 亿元，且增速保持在 6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计行业内六家头部企业 市占率仅为 4.2%，但近年头部企业利用自身管理和规模优势在不断整合市场。

江河集团多年聚焦高端幕墙工程，已完成多项标杆工程。从营收来看，2021 年公司 在幕墙工程领域市占率达到 2.05%，远超过其他头部企业，且公司自 2003 年便专注于高 端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。在 2022 中国新时代 100 大建筑评选中，公 司参建的 26 项工程上榜，包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、江北国际机场、上海中 心大厦等建筑，是行业内颇具实力的龙头企业。当下正处于 BIPV 发展前期，各地方政府、 龙头企业需要建设部分标杆性 BIPV 工程，形成最早一批需求释放。而标杆项目业主方将 更倾向于选择具备深厚经验和实力的龙头企业，大量的高端幕墙工程经验为公司奠定了优 质的行业声誉，加上业内领先的研发设计能力，将更有机会在竞争中获胜。

标杆项目单平建设价格更高，创收能力更强。公司目前已设计施工了一批代表性的光 伏幕墙工程，包括北京世园会中国馆（采用世界先进的龙焱碲化镉薄膜电池发电技术，保 障透光率 40%的同时兼顾异形造型与景观色彩设计）、广州珠江城烟草大厦（全球首例集 高性能双层幕墙，智能遮阳百叶、光电幕墙、风力发电系统等 11 项先进技术于一身的甲 级写字楼）、日出东方凯宾斯基酒店（位于北京雁栖湖核心景区，是北京的标志性建筑）、 中国环保总局履约中心、无锡机场航站楼、贵阳亨特国际金融中心、昆明恒隆广场，均是 各地区极具标志性的建筑之一。据公司公告，公司今年中标的北京工人体育场改造复建项 目，单平建设成本达 4332 元，公司承接的高端幕墙项目单平建设成本通常在 1500-2500 元，行业内传统幕墙的建设成本通常在 700-1500 元，从价格角度来说，光伏幕墙工程更 具想象空间。

标杆光伏幕墙项目单瓦中标价格更高，利润空间更为可观。据国际新能源网数据统计， 国内分布式光伏大 EPC 项目中标均价通常为 4 元/W 左右，而标杆类项目平均可达 5-7 元 /W，部分项目中标单价甚至达到近 15 元/W（如潞城全民健身中心分布式光伏发电项目）， 我们认为核心原因在于标杆建筑本身投资体量相对较大，尤其超过工业厂房等建筑，因此 对新增光伏的增量成本并不敏感。Wind 数据显示，国内晶硅/薄膜光伏组件均价基本稳定 在 0.20/0.23 美元/W，可见标杆项目溢价空间较大，相比普通 BIPV 项目具有更大的利润 空间。2021 年公司 BIPV 项目毛利率为 24.48%，远高于公司建筑装饰业务整体毛利率 16.80%。

布局异形组件业务，解决行业个性化需求

与产业链中其他建筑企业相比，公司把握 BIPV 流量入口，对有幕墙建设需求的客户 更具话语权，凸显赛道差异化。目前处于 BIPV 产业链中游的公司有建筑央国企、钢构企 业和幕墙围护企业三大类，相较而言，建筑物立面、屋顶应用光伏的主要场景，同时亦是 幕墙围护企业的主要经营范围，BIPV 的应用需要通过幕墙产品实现的背景下，江河把握 有 BIPV 的流量入口。

从资质上来说，基于建筑行业的特殊性，我国政府对进入建筑幕墙设计、生产、施工 实行较为严格的建筑幕墙“三证制度”（设计资质证、生产许可证、施工资质证）。对比光 伏幕墙和光伏屋顶来说，光伏幕墙施工需要专业资质，而光伏屋顶施工仅需工程承包资质： 1）光伏屋顶施工仅需建筑工程施工总承包资质，而通过建筑通查询，截至 2022 年 12 月 11 日，国内具有建筑工程施工总承包一级及以上资质的企业有 10779 家，特级资质企业 有 537 家；2）而光伏幕墙设计施工则需要专业的幕墙工程专项设计及承包资质，通过建 筑通查询，截至 2022 年 12 月 11 日，国内建筑幕墙工程专业承包一级资质企业有 7627 家，建筑幕墙工程设计专项甲级及以上资质 1104 家，兼具两种资质的企业仅 818 家。在 光伏幕墙细分赛道中，江河集团相较于其他建筑央国企以及钢构企业更具经验和优势。

2022 年 5 月公司公告将通过子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水县 投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，并预计于 2023 年完 成投资并投产。基于项目落地到满产需要经过一段爬坡过程，我们假设 2023/24/25 年产 线完成产量 50/200/300MW，并乐观/中性/保守假设单瓦利润为 2.5/2.0/1.5 元，我们预测， 2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下 1.25/5/7.5 亿元，2）中性情 况下 1/4/6 亿元，3）保守情况下 7500 万/3 亿/4.5 亿元。叠加自有产线，预计将更有助于 公司承接高端复杂光伏幕墙工程项目，产业链协同或带来超额收益。

不同于光伏屋顶所使用的标准化光伏组件，光伏幕墙通常需要兼具发电功能和满足业 主及设计师需求的个性化外观，因此需要大量使用到异形组件。相较于与外部企业形成战 略合作，自建的组件产线能更快速地响应不同项目个性化异形组件的设计需求，提升兼容 性、缩短项目准备期。例如公司承接的北京工程体育场改造复建项目，采用矩形和梯形两 种可以呈现为金色外观的光伏组件拼接成超大尺寸光伏幕墙组件，同时 6mm 的光伏组件 采用 POE+EVA 组合胶膜，满足安全性、耐老化性和低水汽透过率三大性能要求。

订单已开启提速，中长期成长空间值得期待

需求端：公司龙头优势渐显，BIPV 订单额持续稳增。2021 年公司 BIPV 项目确认收入 5351 万元，贡献毛利 1310 万元；2022Q1/Q3/Q4 分别中标 6.13/1.6/0.71 亿元 BIPV 项目，我们预测 2022 年将确认收入 2-3 亿元。中期来看，考虑到政策落地+原材料价格回 落，2023 年行业需求有望进一步加快释放，公司未来订单、产值增长仍值得期待。

技术端：光伏电池不断迭代，转化效率稳定提升为产业发展提供长效动能。根据中国 光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》，2021-2030 年 p 型晶硅 电池效率提升 + n 型晶硅电池对 p 型的迭代 + 薄膜电池技术更新以及稳定性提升将使得 光伏电池转化效率不断提升。技术升级将为光伏产业带来根本性的发展动能，为 BIPV 产 业发展提供长效动力。

4.其他业务：内装业务企稳，眼科板块疫后修复

内装业务加强风险管控，地产政策转向助力企稳

公司室内装饰业务领域主要为大型公共建筑、高档酒店、高档住宅、长租公寓等项目 提供专业、优质的室内装饰工程和设计服务。自 2012 年进入内装行业以来，内装业务成 为公司营收的重要支撑，2020 年业务营收达到 96.13 亿元，占总营收比例达到 56%。内 装业务主要由公司旗下承达集团（主要覆盖港澳市场）、港元装饰（以北京为中心，辐射 内地各区域市场）和梁志天设计三家公司运营。

从利润角度来看，2016-2020 年公司内装业务净利率基本稳定，2021 年出现亏损， 系 2021 年地产端信用风险爆发、现金流恶化，公司计提信用减值损失大幅增加。如冲回 信用减值损失影响，板块盈利水平同往年基本持平。

2021 年大量的信用减值损失计提主要系下半年恒大集团债务风险持续发酵，导致公 司子公司北京港源装饰承接的恒大及其关联公司装饰工程无法按期回款，单项计提应收票 据坏账损失 6.42 亿元、应收账款坏账损失 11.54 亿元。考虑到地产信用风险偏高，公司在 订单承接上秉持审慎原则，从公司中标项目情况来看，2022Q1-3 其内装业务中标金额同 比微增 4.06%。

地产“三支箭”确认房企融资环境拐点，地产基本面具备复苏前置条件，公司内装业 务盈利有望企稳。2022 下半年以来，政策端分别针对地产发布了“信贷支持”、“民企债 券融资支持”以及“民企股权融资支持”三支强有力的箭矢，直戳地产行业缺钱的痛点， 志在托起地产基本面。现在地产市场较为重要的是重建市场信心，拉升销售端数据，我们 预计 2023 年二季度随着商品房销售的逐渐回暖，公司内装业务将有望循序恢复。

眼科医疗市场前景广阔，疫后有望加快修复

江河集团以“双主业，多元化”为发展战略，医疗健康业务作为双主业之一，是公司 近年来重点发展的业务。2015 年公司要约并购澳大利亚最大的连锁眼科医院 Vision Eye Institute Limited，2016 年公司并购南京泽明并将 Vision 中国眼科业务在国内本土化发展。 2016-2021 年公司医疗健康业务稳步发展，2021 年实现营收 9.44 亿元。从盈利情况来看， 公司在业务发展早期，且在国内拓展市场，整体毛利率有所下滑，但 2021 年医疗健康板 块毛利率仍有 25.86%，对公司利润提升有积极作用。

国家政策层面提高对青少年群体眼科健康的关注，眼科医疗行业市场空间前景较广阔。 政策上，2021 年 4 月，健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动 2021 年工作要 点》的通知，主要内容包括制订《0-6 岁儿童眼保健及视力检查服务规范》等，将青少年 及婴幼儿眼部健康问题放在重要位置；用户角度，当下各年龄段人群用眼时长和强度提升， 对健康的管制以及支付能力增强，为眼科医疗行业发展提供了优质土壤。据《卫生健康统 计年鉴》（国家卫生健康委）以及华经情报网数据，我国 2021 年眼科医疗市场规模达 1337 亿元，华经情报网预计 2024 年有望达到 2563 亿元，对应三年 CAGR 为 24%。

疫情政策密集调整放松，医疗健康板块有望逐步恢复。近三年来受疫情影响，公司医 疗健康板块的拓展受到一定影响，近期防疫政策的宽松化调整密集发布，疫情对医疗消费 市场的影响将淡化，公司医疗健康业务营收有望恢复增长。

5.盈利预测

公司主营业务可分为建筑装饰和医疗两大业务，其中建筑装饰业务又分别分为幕墙业 务以及内装业务。在几项主营业务中，我们预计幕墙业务在 BIPV 市场加速放量需求影响 下，依托公司龙头优势，将迎来收入利润双增长，成为公司未来业绩的主要增长极。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 189.69/208.39/251.64 亿元，同比增长 -8.8%/9.9%/20.8%；2022-2024 年公司归母净利润 6.23/7.81/10.78 亿元，同比增长 61.9%/25.5%/38.0%。关键假设如下：

建筑装饰业务：1）幕墙业务是公司的立身之本，同时公司是幕墙领域的龙头企业。 2022 年以来幕墙工程新签订单和收入均受到国内局部疫情反复和地产风险影响，收入增 速下滑。但考虑到公司在手订单仍充足，加之 BIPV 订单以及 BIPV 工程收入确认均明显 提升，我们判断公司 2022 年幕墙业务收入小幅增长。后续随着 BIPV 订单的加速释放以 及公司依托龙头优势将有望承接更多标杆项目，我们判断公司幕墙业务收入将加速增长。

2）内装业务过去几年是公司的支柱业务，近两年受地产客户流动性风险影响，计提较多 信用减值，同时公司在内装业务订单承接上更加注重质量和风险控制，后续随着地产在政 策扶持下流动性逐渐恢复，公司内装业务有望逐渐企稳回升。毛利率来说，由于光伏幕墙 业务毛利率较传统建筑装饰业务毛利率高，随着 BIPV 业务订单比例的增加，预计将带动 建筑装饰板块毛利率逐步提升。

医疗健康业务：眼科业务是公司战略中一块较为重要的业务，其较建筑装饰业务营收 占比较低，但毛利较高。从国家政策上以及用户角度上看，眼科医疗业务具备广阔的市场 空间，但考虑到双碳背景和 BIPV 政策的支持力度，我们判断医疗健康板块仍将作为次重 要业务发展。我们判断随着市场的深入布局，公司医疗健康板块业务收入增速将逐渐提升， 而毛利率可能在竞争和国家医疗政策主导下或有所下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）