2025年幕墙行业专题报告：供给优化+海外需求景气，重点关注高股息龙头

1. 供给端看：全球高端幕墙供给大幅优化，江河集团等确立 领军地位

高端幕墙行业出清特征较为明显，供给已大幅优化。根据江河集团 2011 年招股说明书 所列的境内外主要竞争对手，我们跟踪汇总了各公司的经营近况，发现经过多年的竞争， 境内的幕墙公司除了江河集团外，其余公司普遍幕墙业务规模仍小，其中部分中小幕墙 公司被收购（如中航三鑫 2019 年被海南控股收购、广东金刚 2012 年被精工钢构收购）。 境外则有部分幕墙龙头公司被收购，如意大利帕玛斯在 2011 年、2020 年陆续被日本骊 住、美国阿特拉斯收购；香港远东 2012 年被中国建筑国际收购。整体看，境内外头部幕 墙公司幕墙业务收入大部分在百亿以内，经过长期市场化竞争，高端幕墙市场恶性竞争 情况已明显减少，行业出清特征较为明显，供给已大幅优化，其中江河集团确立全球高 端幕墙领军地位。

江河集团连续 7年稳居中国建筑装饰百强企业幕墙类榜首。根据中国建筑装饰协会统计， 2023 年中国建筑装饰百强企业（幕墙类）第一名为江河集团，江河集团已连续 7 年稳居 榜首。

1.1. 龙头幕墙企业一：江河集团

公司成立于 1999 年，自 2007 年以来持续开拓海外业务，在东南亚、中东、澳洲、美洲 等地先后承接工程项目；2012-2015 年陆续收购承达集团、港源装饰、梁志天设计集团、 澳大利亚眼科医院 Vision，布局内装、室内设计、眼科等业务；2021 年成立江河光伏， 推动 BIPV 业务发展。公司系幕墙行业龙头，拥有幕墙设计甲级、幕墙施工专业承包一级 等顶级资质，在全球各地承建了数百项地标性建筑，技术与品牌实力雄厚。公司幕墙业 务主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、火车站、体育场馆、企事业机关单 位办公楼等建筑幕墙工程。公司在北京、上海、广州、成都、武汉、济南等地建有 6 大 幕墙生产基地，还拥有湖北浠水异形光伏组件生产基地。 业务结构上看：江河集团 2024 年建筑装饰/医疗健康分别实现营收 213/11 亿元，占比 95%/5%，建筑装饰为公司核心主业，占比近年来持续稳定在 95%左右；中国大陆/中国 港澳台及海外分别实现营收 169/55 亿元，占比 75%/25%。 财务数据上看：江河集团 2024 年营收/归母净利润分别为 224/6.4 亿元，近 10 年 CAGR 分别为 3.5%/8.7%，营收体量相对较大，盈利增长持续稳健；经营性现金流量净额 16.3 亿元，是归母净利润的 2.5 倍，现金流充沛；投资性现金流量净额-2.3 亿元，投资压力 较小；在手现金 58 亿元，是归母净利润的 9.1 倍，在手现金充裕；总资产达 295 亿元， 相对较大；资产负债率 70.3%，相对更低；毛利率/净利率/ROE 分别为 16.0%/3.4%/8.8%， 公司毛利率更高，但因资产减值、信用减值项目偏多，致使净利率水平偏低，进而使公 司 ROE 水平亦偏低，后续若减值收窄，则公司净利率、ROE 等利润率指标存显著提升空 间。

1.2. 龙头幕墙企业二：中国建筑兴业

公司前身为 1969 年在香港成立的香港远东铝质工程公司，2012 年被中国建筑国际收购， 更名为中国建筑兴业，当期系中国建筑国际旗下幕墙业务专业子公司。中国建筑兴业历 经多年发展已成为香港历史最悠久、规模最大、市占率最高的幕墙专业公司，拥有幕墙 设计甲级、幕墙施工专业承包一级等顶级资质，自有品牌远东幕墙具备较强国际竞争力。 公司幕墙生产中心覆盖珠海、上海、美国水牛城、加拿大魁北克四地，共计 25 条生产 线，年产量超 69.3 万平米。公司积极推动幕墙创新技术研发，具备超高层幕墙、双曲复 杂幕墙、双层呼吸式幕墙、防爆幕墙、防火幕墙、被动式幕墙等六大核心技术，可满足 超高风压、异形设计、环保节能、防火防爆等不同建筑场景需求，曾参与迪拜哈利法塔、 香港美利道、澳洲极光之塔等地标性建筑项目，技术实力领先。

业务结构上看：中国建筑兴业 2024 年外墙工程/运营管理业务分别实现营收 66/8 亿元， 占比 89%/11%，幕墙为核心主业；2024 年大中华、亚洲及其他业务占比 98%（（中国港 澳幕墙占比 61%），北美业务占比 2%。 财务数据上看：中国建筑兴业 2024 年营收/归母净利润分别为 75/6.0 亿元，近 10 年 CAGR 分别为 18.9%/29.5%，盈利规模相对更小，但过去呈现出更快的增长速度，公司 通过“扩大港澳、拓展内地、优化海外”的发展战略，近 10 年来整体呈扩张趋势；经营 性现金流量净额 1.9 亿元，相比归母净利润而言偏低；投资性现金流量净额 0.1 亿元； 在手现金 9 亿元，是归母净利润的 1.5 倍；总资产 107 亿元；资产负债率 77.7%，相对 偏高；毛利率/净利率/ROE 分别为 11.9%/7.9%/25.6%，公司毛利率更低，但减值较少， 驱动公司净利率水平则更高，进而驱动公司 ROE 保持较高水平。

1.3. 龙头幕墙企业三：沈阳远大（远大中国）

沈阳远大铝业工程有限公司成立于1993年，2011年于港交所上市（远大中国：2789.HK）。 公司是以幕墙为主营的独立上市公司，是中国首批获准的建筑幕墙甲级设计和壹级施工 企业、国家建设部命名的建筑幕墙定点企业，是全球建筑幕墙的领军企业。公司拥有占 地 1 平方公里的幕墙生产制造基地（包括沈阳、上海、成都、佛山等四个大型生产制造 基地），配备自动化加工设备 1150 台套，每年可满足 1300 万平方米幕墙需求。公司在 中国、新加坡、瑞士、澳洲等全球 12 个区域设有研发机构，拥有研发专才 600 余人，技 术人员 1500 余人，技术实力领先。公司历史承接中国工程 2700 余项，国外工程共计 480 余项，标志性建筑幕墙工程遍及五大洲。 业务结构上看：公司业务为向客户提供一站式综合幕墙解决方案，业务广泛分布全球。 2024 年公司中国营收 10.2 亿元，占比 46%，是公司业务占比最大区域；其次为美国和 英国，营收均约 2.4 亿元，占比均约 11%；卡塔尔营收 2.0 亿元，占比 9%。 财务数据上看：远大中国 2024 年营收 22 亿元，近 10 年 CAGR 为-14%，在近十年，由 于国内建筑市场相对饱和、恶性竞争加剧、经营风险加大，公司主动（“缩表降负债”，业 务规模显著收缩。2024 年公司归母净利润亏损 3.5 亿元，亏损预计主因收入下滑，但成 本端相对刚性。2024 年公司经营性现金流量净额净流入 2.1 亿元，上市以来公司经营性 现金流持续为正，现金流相对较好；投资性现金流净流入 0.4 亿元，近年来公司无大额 投资。2024 年底在手现金 3 亿元；总资产 44 亿元；资产负债率 88.7%，相对偏高；毛 利 19.5%，公司毛利率相对较高。

1.4. 龙头幕墙企业四：亚厦股份

公司成立于 1995 年，主营建筑装饰装修工程、建筑幕墙工程、智能化系统集成，2010 年在深交所上市。公司系国内建筑装饰领军企业，在大型公共建筑装修、高端星级酒店、 高档住宅精装修和智能化系统集成、工业化装配式装修领域具备显著的市场地位。公司 已连续 18 年蝉联“中国建筑装饰百强企业第二名”，是行业内唯一一家同时拥有国家住 宅产业化基地和国家装配式建筑产业基地的公司。公司幕墙子公司亚厦幕墙连续 7 年获 得“中国建筑幕墙行业百强企业第二名”，生产基地拥有各种型材加工、玻璃组装、铝板 组装、石材切割等加工厂房，全套德国进口幕墙、铝门窗加工生产流水线。 业务结构上看：亚厦股份 2024 年建筑装饰工程/建筑幕墙业务营收分别为 68/42 亿元， 占比分别为 56%/34%，其余机房工程、木制品、设计业务营收占比相对较小。其中建筑 幕墙业务占比有提升趋势，从 2020 年的 26%至 2024 年提升了约 8pct。区域结构上看， 亚厦股份基本无海外业务，2024 年公司华东/中南业务占比分别为 71%/15%，其余区域 业务相对较小。 财务数据上看：亚厦股份 2024 年营收/归母净利润分别为 121/3.0 亿元，近 10 年 CAGR 分别为-0.6%/-11.5%；经营性现金流量净额 2.4 亿元，公司现金流历年以来基本为正， 收款情况相对较好；投资性现金流量净额-1.8 亿元；在手现金 26 亿元，是归母净利润的 8.5 倍；总资产 228 亿元；资产负债率 63.4%，较为健康。2024 年公司整体毛利率为 13.0%，其中幕墙业务毛利率为 10.1%，幕墙毛利率相对偏低。2024 年公司整体净利率 /ROE 分别为 2.5%/3.8%。

1.5. 龙头幕墙企业五：方大集团

公司成立于 1991 年，当前主要从事高端智慧幕墙系统及新材料、轨道交通智能屏蔽门 设备及系统、新能源、商业管理及服务等业务。公司在幕墙行业深耕 30 多年，技术积累 深厚，公司智慧幕墙系统及材料产业已形成以深圳为总部，以上海、成都、东莞、赣州 等地为生产基地的全国产业布局，提供集研发、设计、生产、项目管理和施工、维保服 务为一体的整体解决方案，广泛应用于全球 160 多个城市的数千项重大工程。公司全资 子公司方大建科已拥有我国幕墙设计和施工企业的最高级别资质——建筑幕墙工程专业 承包一级资质和建筑幕墙工程设计甲级资质，是我国幕墙行业的头部企业之一，具备年 产 500 万平米的幕墙加工制造能力。 业务结构上看：方大集团 2024 年幕墙产品及材料/轨道交通设备业务营收分别为 36/6 亿 元，占比分别为 80%/14%，其余房产销售、新能源等业务营收占比相对较小。其中公司 幕墙业务占比有提升趋势，从 2020 年的近 72%至 2024 年提升了约 9pct。区域结构上 看，方大集团 2024 年国内/海外分别实现营收 40/4 亿元，占比分别为 91%/9%，近年 来公司积极推进海外业务开拓，已经在新加坡、印度、澳大利亚、孟加拉、阿联酋、沙 特、中国香港等“一带一路”沿线国家和地区设立分支机构，持续深化全球化战略。 财务数据上看：方大集团 2024 年营收/归母净利润分别为 44/1.4 亿元，近 10 年 CAGR 分别为 8.6%/4.1%，基本保持稳健扩张趋势；经营性现金流量净额 2.7 亿元，近三年持 续为正，收款情况良好；投资性现金流量净额-2.5 亿元；在手现金 15 亿元，是归母净利 润的 10.3 倍；总资产 136 亿元；资产负债率 54.5%，较为健康。2024 年公司整体毛利 率为 18.9%，其中幕墙业务毛利率为 13.2%，幕墙毛利率略低；公司国内/海外业务毛 利率分别为 16.6%/39.2%，海外业务毛利率显著高于国内。2024 年公司整体净利率/ROE 分别为 3.3%/2.4%。

2. 需求端看：境内市占率向龙头集中，境外需求较为景气

境内市场需求承压，优质项目向头部企业聚集。2022 年我国建筑幕墙总产值 4788 亿元， 同降 8.5%。预计近年来受到公共卫生事件扰动、地产下行、经济承压等多重因素冲击， 我国建筑幕墙行业规模仍整体呈收缩趋势。由于幕墙是建筑物“穿衣服”工程，业主重 视程度较高，因此在境内行业下行期，业主对于幕墙项目的风险意识也在不断增强，驱 动竞争格局显著分化，优质业务向头部企业聚集，行业市场集中度持续提高。整体看， 在境内需求收缩背景下，幕墙龙头有望通过提升市占率，实现境内业务稳健发展。

境外市场看： 中东：沙特、阿联酋幕墙建设需求旺盛。中东和俄罗斯等地区近年来陆续经历俄乌战争、 巴以冲突、伊以冲突，大量富人急需寻找社会环境稳定、生活水平较高、投资机会丰富、 对外接纳程度高的地区进行迁移。在此情况下沙特、阿联酋成为他们主要选择之一。根 据 Henley & Partners 与 New World Wealth 联合发布的《Henley 私人财富 2025 年迁移 报告》，沙特预计在 2025 年将吸引 2400 名百万富翁，较 2024 年（300 名）激增 700%； 阿联酋也在持续吸引高净值人士方面处于全球领先地位，预计今年将吸引 9800 名百万 富翁（2024 年约 7200 位），是全球净流入量最多的国家。具体来看： 沙特阿拉伯于 2016 年推出“2030 愿景”，目标成为阿拉伯与伊斯兰世界的核心国家、全 球投资强国、以及连接亚欧非三大洲的世界枢纽，其中提出了包括将国家非石油收入提 升六倍以上、实现外国投资翻倍等具体目标，以摆脱对石油收入的依赖和实现多元化增 长。未来近 10 年，沙特还将举办多个全球性赛事或活动，将有较多场馆及配套基础设施 建设，如 2027 年亚洲杯、2029 年亚洲冬季运动会、2030 年世博会、2034 年世界杯+ 亚运会等。此外，沙特 2019 年出台政策，交纳 80 万沙特里亚尔（约合 147 万人民币） 获得永久居留权，或者交纳 10 万里亚尔（约合 19 万人民币）获得一年可续签居留权。 系列长期发展目标+政府投资计划+永居政策驱动当前沙特成为全球基建投资沃土。地产 方面，过去两年沙特首都利雅得房地产价格持续上涨，2021-2024 年底期间涨幅达 50％。 在基建+房建需求旺盛背景下，预计沙特建筑幕墙市场将持续放量。2023 年沙特建筑市 场规模 1415 亿美元，考虑到幕墙占建筑物投资的比一般为 20%-40%，但有较大建筑不 用幕墙，我们假设沙特幕墙市场占建筑总市场的比为 5%，测算 2023 年幕墙市场规模约 506 亿元人民币。

阿联酋得益于其零所得税政策、稳定的政治与经济环境、完善的基础设施及高品质生活 水平，持续吸引富人流入。其中阿联酋于 2018 年正式推出黄金签证计划，过去 6 年间， 黄金签证的标准逐渐放宽。10 年黄金签证持有人可以享受多种便利，除 10 年无限次往 返阿联酋之外，一人持有还可担保父母、配偶、子女的 10 年签；还可便利申请其他国家 签证。在此背景下当地房价明显上涨，根据《2025 年世界房价地图》，迪拜市中心一套 公寓的价格为每平方米 7602 美元，过去五年的涨幅高达 122%。富人流入促使阿联酋建 筑市场活跃，建筑幕墙需求加快释放。阿联酋 2023 年建筑市场规模 940 亿美元，我们 测算幕墙市场规模约 336 亿元。

东南亚：经济持续展现韧性与活力，幕墙建设需求有望持续释放。根据第 58 届东盟外 长会议联合公报，当前东南亚国家经济展现出较强的韧性和活力，2024 年东盟经济增长 率 4.8%，显著高于全球平均水平，并预计 2025 年经济增速将维持在 4.7%的稳健区间。 东南亚区域经济增长动力主要来源于制造业出口的复苏及基建等公共设施的资本投入增 多。 其中在制造业方面，近年来东南亚持续重视工业化进程，相继推出“工业 4.0”战略，推 动区域经济转型。如印尼 2018 年启动工业 4.0 计划，2023 年启动《2025—2045 年国 家长期发展规划》，拟将制造业对 GDP 的贡献提升 10pct；新加坡 2021 年提出“制造业 2030 愿景”，计划到 2030 年实现制造业产值增长 50%；越南 2019 年发布《2030 年面 向2045年越南制定工业发展政策方向的决议》，2030年目标工业在GDP中占比超四成； 马来西亚 2018 年出台“工业 4.0 国家政策”，并推出系列优惠政策和奖励政策。制造业 投资有望带动大量新兴领域企业成长，进而产生建设总部大楼或研发中心的需求，进而 产生大量幕墙建设需求。 在基建方面，我们统计包括印尼、菲律宾、泰国、越南已纷纷提出明确的基建投资计划， 其中印尼已宣布自 2024 年起将分阶段迁都，拟将首都从雅加达迁至东加里曼丹省将耗 费 466 万亿印尼盾（约合 2339 亿元人民币），后续有望带动更多配套基建项目、以及幕 墙项目投资。

港澳：幕墙市场需求有望持续稳健。香港幕墙市场后续有望重点受益于北部都会区开发， 当前土地发展计划已启动，房建工程随后，幕墙需求有望持续增多。我们测算 2023 年香 港幕墙市场规模约 225 亿港元。澳门幕墙市场一方面受益旅游业明显复苏，经济大幅修 复，另一方面受益 2023 年以来博彩业新一轮批给周期启动，六间娱乐企业积极推动娱 乐场所翻新维修工程，其承诺的 1405 亿澳门元投资计划逐步推出，重点围绕会议展览、 娱乐表演、体育盛事、文化艺术等范畴开展，相关幕墙需求有望持续释放。我们测算 2023 年澳门幕墙市场规模约 26 亿澳元。

3. 江河集团：海外快速扩张+境内高质量平稳，高分红能力显著

海外快速扩张，境内高质量平稳。公司作为全球幕墙竞争龙头，技术、制造、品牌优势 突出。 海外看，当前海外需求较为景气，公司已深入布局港澳、新加坡、马来西亚、印尼、沙 特、迪拜、泰国、越南等地，2024 年海外订单同比大增 57%，占比升至 28%，深化出 海战略成效显著。其中公司中东地区 2024 年新签订单 6 亿元，2025 年至今已签单 26 亿元，超额完成年初 20 亿元的签单目标，因此近期公司将中东签单目标上调至 40 亿元。 中东订单快速签署彰显公司在中东等海外区域强劲的渠道、产品及服务优势。公司近年 来海外毛利率持续高于境内（2024 年海外/境内毛利率分别为 19.2%/15.0%），海外开 拓有望驱动公司业绩提速。 境内看，预计公司将依托幕墙龙头优势，聚焦现金流好的优质项目，驱动境内业务高质 量平稳经营。 截至 2024 年底，公司在手订单 333 亿元（含已签合同尚未开工项目 59 亿元，以及在建 项目中未完工部分 274 亿元），是 2024 年营收的 1.5 倍，订单充裕保障后续业绩持续稳 健。整体看，公司海外快速开拓、境内稳健，有望驱动业绩中长期持续成长。

现金流优异，具备稳定高分红能力。公司 2024 年经营性现金流量净额 16.3 亿元，是归 母净利润的 2.5 倍，近 10 年合计经营性现金流净流入 117 亿元（期间仅 2022 年小幅净 流出），是期间合计归母净利润的 3.1 倍；近 10 年投资性现金流净流出仅 37 亿元；近 10 年合计经营+投资性现金流量净额 80.4 亿元（自 2017 年以来持续为正），是期间合 计归母净利润的 2.1 倍，自由现金流充裕。同时截至 25Q1 末，公司有息负债率仅 9.8%， 自 2022 年以来资产负债率持续下降；货币资金+交易性金融资产 45.1 亿元，是去年归 母净利润的 7.1 倍，财报质量优良，在手现金充裕，持续高分红能力较强。

打造以“设计+产品供应”为核心的产品平台化新模式，构建第二增长曲线。当前公司 针对幕墙产品、异型光伏组件产品，面向美洲、欧洲、澳洲等发达国家，以及中亚等未 开展过业务的国家，积极打造以“设计+产品制造”为核心的定制化服务，构建公司第二 业务增长曲线。在该模式下，公司将 20 多年深厚积累的智能制造能力和全球化供应链资 源，整合成一个可输出的“能力包”，由江河提供幕墙设计、系统化产品和技术支持，当 地合作伙伴负责施工安装，各自聚焦核心优势，将以前的同行竞争关系转变为相互赋能 的合作伙伴关系，实现共赢。该模式系公司“平台化、系统化、高端品牌化”三位一体 战略的体现：

1）平台化：依托公司前端设计技术（含 800 余项专利技术的设计智库，快速提供 BIM、 绿色幕墙等解决方案），中端智能化生产能力（国内六大绿色智能工厂和三大 CNAS 检测 中心，实现标准化、高精度制造），以及末端全球供应链（高效响应、质量控制），构建 全产业链高效协同的全球化价值生态网，形成赋能上下游合作伙伴的平台。 2）系统化：公司系行业领军企业，打造了覆盖全场景应用的系统化产品矩阵，涵盖单元 体幕墙、框架幕墙、单元窗、推拉门、玻璃栏板、玻璃栏杆、门窗以及 BIPV 异型光伏组 件等。公司产品依托标准化生产体系，稳定性与和可靠性行业领先；同时公司产品还能 通过模块化组合与参数化调整，精准匹配个性化需求。 3）高端品牌化：公司长期以来在国际市场上已建立“高端、可靠、创新”的品牌形象， 后续随着公司通过产品平台化为更多客户提供服务，有望将公司的品牌形象从“标志性 项目承建者”深化为“全球幕墙领域的品质标杆与技术伙伴”，进而实现在更大的市场释 放品牌价值。 产品平台化战略成效显著，未来大有可为。 1）幕墙产品方面：2024 年公司已在澳洲签约 6500 万幕墙产品供货订单，2025 年在原 有澳洲成熟市场的基础上，进一步销售拓展至乌兹别克斯坦、以色列、外蒙古、泰国等 新增国家，至今订单已超去年水平，彰显全球突出竞争实力以及海外客户认可度。 2）BIPV 异形组件方面：2024 年已签署销售订单约 4000 万元，今年 5 月公司 BIPV 异 形组件已获国际认证，已可全球销售。当前公司 BIPV 异形组件产品借助幕墙业务渠道向 新加坡、中东等地区拓展，今年 Q2 产线满负荷运转，订单量呈快速增长态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）