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江河集团（601886）研究报告：国内幕墙龙头，BIPV或将带来第二增长极。[Table_Summary] 江河集团是国内幕墙龙头。建筑装饰为公司主业，可贡献 90%以上的营 收与毛利，可分为幕墙与内装两个领域。公司深耕幕墙领域二十余年， 市占率稳居国内第一。

减值风险释放已较为充分，公司业绩有望回暖。公司室内装饰业务与地 产相关性强，2021 年归母净利润出现亏损，主因该年度共计提各类减值 损失 24.6 亿元，截至 2021 年底，公司对恒大的应收款项净敞口仅剩 1.8 亿元，计提较为充分。截止 2022H1，公司在手订单达 344 亿元，为 2021 年营收的 1.65 倍，订单充裕，有望推动公司业绩回暖。此外，公司拟将 所持有的江河创科与江河数智股权以 4.3 亿元对价转让给中顺永峰，预 将带来 2.44 亿元投资收益。

幕墙领域，公司品牌+技术优势凸显，BIPV 或将带来第二增长极。幕墙 为建筑业中的高端可选消费品，呈大空间+小公司格局，2020 年规模达 4300 亿元。公司在全球各地承建了数百项地标性建筑，拥有稳定优质的 客户群体，已形成了精简高效的科研团队，技术优势显著。此外，光伏 幕墙作为分布式光伏的主要应用场景之一，当下已能产生较好的经济效 益，且若钙钛矿得到商业应用，有望进一步推动光伏幕墙发展。在政策 与经济性的双重催化下，我们预计到 2025 年 BIPV 幕墙市场或有十倍扩 容空间，前景可期。截止三季度末，公司已累计承接 BIPV 项目 7.83 亿 元，全年 10 亿元目标有望超额完成，进展顺利。

内装领域，内地地产政策底已现，香港工程开支力度加大。公司以多品 牌战略同时在内地与港澳地区开展内装业务，其中内地地产政策底或已 出现，民营地产企业融资节奏有所放宽，装修装饰行业有望受益；香港 地区为对冲经济下行，预计 2022 年政府基本工程开支将达到 960 亿港 元，2023-2026 年期间预计分别达 1112 亿、1150 亿、1165 亿、1179 亿港 元，总体投资力度较 2019-2021 年期间将实现明显提升。