2022年屹通新材研究 国内粉末冶金原材料的龙头企业

一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業

（一）主營業務

屹通新材主要從事粉末冶金的上游，即金屬粉末原材料的研發、生產、銷售。公司的產品結構中， 2021 年高性能純鐵粉占 59.26%，合金鋼粉27.62%，其他產品占 13.12%，公司的主營業務較為突出。公 司的原料產品通過粉末冶金零部件製造客戶加工成粉末冶金零部件，最終應用在汽車、摩托車、消費電 子、家用電器等商品上。

我們初步推算，公司現有產品最終在汽車、摩托車領域的應用在 域的應用在20%-40%左右。由於公司主要客戶為東睦股份、常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、 朗邁冶金、揚州立德粉末冶金等以零部件加工為主的企業，因此很難準確地評估最終的產品流向。

（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求

粉末冶金是利用金屬及非金屬粉末，通過模壓、注射、燒結等方法，製成零件的工業技術。常見的 粉末冶金技術PM，注射成型技術MIM ，以及增材製造技術AM。3D列印就是其中典型的包括模壓成型技術PM 增材製造技術。

隨著消費者要求的提高，現代工業品向小型化、精品化、多功能的趨勢發展，使得粉末冶金技術得 到了廣泛的應用。首先在消費電子領域，粉末冶金件廣泛用於手機結構件，在電力能源領域，粉末冶金用於磁性材料，包括永磁材料、軟磁材料等；在汽車製造領域，粉末冶金製 造的零部件廣泛應用於VVT、VCT、變數泵和刹車真空助力泵零件等；在醫療器械領域，粉末冶金用於 義齒、人造骨格等；在機械加工領域，粉末冶金用於工具、刀具、齒輪的製造。

粉末冶金目前還只是用於一些高端領域，沒有大面積普及，主要原因是粉末冶金所需的原料是金屬 粉末，同等重量的金屬粉末製造成本要大大高於板材或塊材。雖然在材料利用率及單位能耗上有優勢， 但整體的成本相對較高的。因此，如何降低粉體的成本是推動行業持續發展的動力所在。

（三）國內粉末冶金的產業狀況

從產業鏈角度看，上游原料的技術門檻較高，行業集中度也較高，粉體的技術水準及成本決定了粉 末冶金能否得到大規模推廣應用。下游客戶通常較為強勢，其產品設計端決定了產品的選材和工藝線 路。中游零部件製造相對較為被動，技術含量和毛利率相對偏低。

（四）行業競爭情況與公司競爭優勢

1、行業的競爭狀況

目前國内從事鐵基粉體的企業有110家左右，大多以中小企業為主，集中在低端應用领域，用於摩托車、家電、農機的零件製造。但行業的集中度相對較高，以屹通新材、莱鲷粉末、鞍鲷粉末、吉凱恩四家大型企業占超過一半的市場，產品主要應用於汽車、新能源等领域。國内大部分企業產品以中低端為主，高端鐵基粉體仍然需要大量進口，每年從國外進口的高端鐵基粉體約9-15萬嚬，占全國消费量的20%，道為國内的领先企业留下了進口替代的空間。

公司是鐵基粉體的龍頭企业。據公司招股說明書披露的资料，2019年國内鲷協會员單位鐵基粉體銷量為56.8萬顺，公司年銷量為6.08萬顺，占统計德量的10.7%，市场估有率居行业前三、民营企业第一位。在汽車零部件细分領域，公司的市場份额预计更高。公司的前五大客戶幾乎全部是汽車粉末冶金件企業，假設公司粉材中60%的產品用於汽車，按2021年國内燃油車產量2285萬輛，每輛車粉末冶金用量5Kg估算，公司在道一领域的市場份额達到41%，是業内龍頭企業。

2、舆同行可比上市公司對比

由於莱鋼粉末、鞍鲷粉末沒有獨立上市，吉凱恩為外资企业。在上游原料端，我們選擇同行可比上市公司有：悦安新材、鉑科新材、博遥新材。其中悦安新材主要產品為超细羰基鐵粉及軟磁材料；鉑科新材主要做用於電感器的軟磁合金粉體材料，用於新能源领域；博遥新材主要做用於電容器的超细鎳粉，主要用於電子、電器及新能源领域。

通過以上通營指標的對比，我們可以看出屹通新材在存貨周轉天数、應收服款周轉天数處於較低的水準，可能與细分行业的特徵有關。在经营現金流方面，屹通新材也是處於較高水準，說明公司的現金流状况較為良好。另外在人均产出方面遠遠高於其他公司，對於道方面差異，在招股說明書裡有說明。主要原因是公司的鐵基粉體市场消耗量比較大，生產负载較大，以规模化生產為主；而鉑科新材、博遥新材、悦安新材產品種類和批次多，單批量小，以小规模生產方式為主。因此公司在人均產出方面要遠高可比公司。

再從盈利及成長方面對比分析幾家上市公司，我們發现屹通新材的毛利率要低於其他幾家公司，在营收增長率方面也要低於其他幾家上市公司。遭舆公司所處的行業发展階段有一定的關係，公司產品主要用於汽車、家電、手機等领域的粉末冶金，遭些领域發展較為成熟，粉體的應用量大，但毛利率及行业的增速也受到一定限制。但在ROE道個指標上，公司舆其他幾家上市公司没有明颗的差異。

3、公司競事便势

公司作為民營企业，在該细分领域的主要優势在以下幾個方面：

(1）在對工藝的深度理解基礎上成功開發出關键生產设借

公司在鐵基粉體行業深耕二十年，積累了大量技術经验，對工藝有著深刻的理解。公司基於對工藝的深度理解，成功開發出了多種關键專用設備，不僅可以保證生產運行的平穩，遗可以降低前期投入及運行維護成本。成為國内金屬粉體生產企業中極少数使用自主設計年產2萬顺大型带式還原爐的企業之一。

（2）贴近用户及原料的區位優势

公司位於浙江，長三角地區是中國粉末冶金製品的集中地，也是全國汽車零部件生產製造的集中地，具有贴近客戶與市場的優势。此外，浙江省内鋼供應量遠大於需求，公司原材料供應充足，原料價格與同行相比也有一定優势。

（3）公司的主要客戶為行業内龍頭企業

公司的客戶多為粉末冶金行業内龍頭企業，據招股書披露的前五大客戶中，东睦股份為粉末冶金行業龍頭企業，也是國内粉末冶金規模最大的企業；常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金為行業排名靠前的企業。作為上游原料廠家，下游客戶的品質對公司長遠發展起著重要的作用。

(4)大規模生產的能力，助力粉末冶金的應用普及

在可比上市公司中，目前公司的生產能力在7-8萬顺，遠遠超過可比公司（均在2.5萬顺以下）。大規模生產考验著企業品質管控、成本控制、工藝優化的能力。而屹通新材在這方面走在了前列，不僅僅能夠根據需要優化流程，而且能夠自主設計研發生產設備，這是大多數粉末冶金企業所不具備的。而粉末冶金技術的推廣，無論是PM、MIM、還是3D列印技術，最终都需要廉價的金屬原料粉末，而廉價的金屬原料粉末需要規模化生產才能實現。這是我們關注並推薦屹通新材這家企業的重要原因之一。

4、公司未来发展方向：立足粉末冶金，拓展新能源赛道

我們筒單梳理一下公司近幾年资金的投向，可以看到，除了鞏固原有的鐵粉业務，捻估進口替代市場之外，公司最大的投入在新能源赛道，積極佈局軟磁材料及清潔能源關键零部件。由於篇幅原因，本篇分别從汽車產業、進口替代、軟磁材料行業三個方向進行探討，後續報告中将對公司其他领域作進一步分析。

二、粉末冶金將助力我國汽車產业升极

（一）我园已经成為全球最大的汽車消费国及生产製造园

汽車產業是國民經濟支援產業，汽車銷售额占社會零售德额的10%以上，而圍繞汽車的相關產業如維修護理、汽車零部件、汽車電子、保险、石油、車聯網等同檬構成靡大的商业體系，因此汽車產業對於國家經濟的貢獻是巨大的。同時汽車產業涉及廣泛的工业製造技術，全球主要的發達國家如美國、德國、日本、韩國、法國等國都是傳统的汽車製造强國，也是工業强國。因此，汽車產業的發展對於我國實现第二個百年强國戰略，有著極為重要的戰略意義。

我國汽車產業徙建國到加入WT0近50年發展較為缓慢，加入WTO後的20年是我國汽車發展最快的黄金20年，汽車從无到有走進億萬的家庭，带来了中國汽車產业近20年的蓬勃發展。在2009年，我國就已經成為了全球最大的汽車消费市場，到2021年，我國汽車消费量占全球32%左右，排第二位的美國约18%，遥遥领先於其他國家。

巨大的消费市場吸引了全球汽車生產企業、零部件生產企業的加入。外资品牌大量勇入带來了先進的技術和管理，本土企業奮起而追之，國资背景的上汽、一汽、束風、廣汽、北汽、長安以及民營企業吉利、奇瑞、比亞迪等也在這二十年逐漸成長為全球性汽車企業。也使得我國成為了全世界最大的汽車生產製造国，在满足國内需求之後，汽車的出口也保持持續快速增長的势頭，據中國海關統计，2022年1-8月，我國汽車出口191萬輛，超越德國僅次於日本成為全球第二大汽車出口國。

（二）粉末冶金在汽車工业中的應用

1、汽車用粉末冶金零部件

粉末冶金廣泛應用於汽車零部件中，整車中約350個零部件用到粉末冶金件。具體包括：發動機導管、座圈、連杆、轴承座、可變氣門正時系統VVT；變速器中的同步齒毅和行星齒輪架等零件；底盤系統減震器零件包括導向器、活塞和底閥座；制動系統的ABS感测器、刹車片；燃油泵、機油泵和變速器泵中的關键零部件等。

據东睦股份披露的资料，北美平均每輛汽車中使用粉末冶金製品的重量達到了18.6kg，與之相對應的欧洲则為7.2kg，日本為8kg，中國约4.5kg，汽車工业仍然是粉末冶金行業最關注的產業和最大潜力市場。假設未来十年，中國在粉末冶金零部件用量上達到發達國家的水凖8KG左右，静熊来看（不考虑汽車產量增長的情况下)，未来汽車领域金圈粉末的需求每年可以保持6%複合增畏。

2、高端粉材的進口普代

不同的汽車零部件對粉材的技術要求不同，目前國内每年仍有9-15萬嚬的鐵基粉需要依赖進口，其中一部分用於汽車零部件，另一部分用於其他领域。公司上市募投專案主要為7萬嚬進口替代粉材，包括鐵粉及銅粉。

目前國内鐵基粉企业中實力最强的主要有：屹通新材、悦安新材、鞍鲷粉末、莱鲷粉末四家。靜態来看，如果完全替代每年進口量10萬顺，公司和其他三家平均能夠分享大概2.5萬顺的進口替代市場份额。

（三）新能源汽車對停统汽車替代效愿分析

1、新能源汽車的渗透率不断提高

我國近幾年新能源汽車的銷量呈爆發式增長，年销量從2016年的46萬輛增長到2021年的368萬輛，年複合增長率高達52%，與之對應的燃油汽車銷量則呈下滑的趣势。新能源汽車的渗透率不断提高，從2016年的不足2%，增加到2022年Q3的25%。

2、我國新能源汽車的快速发展得益於以下装個因素

（1)多個城市出臺燃油車限牌政策，使更多消费者選擇了不限牌的新能源汽車作為替代。（2)補贴延長、購置税免征等政府颁佈了一系列相關的政策和措施，起到了非常積極的作用。（3）油價上漲。幾近年油價大幅上漲，與新能源汽車相比，燃油車1公里燃油成本為6-9毛錢；電動車電费1公里在2-3毛錢；電動車要大大低於燃油車。（4）續航能力的提高。最開始100km到现階段的的電勤車續航里程均達到的500km左右。配套的充電椿也在不断地完善，道些技術及配套的提升带勤了新能源汽車的消费。（5）網约車的推動。國内近幾年網约車發展較為迅速，網约車主對成本較為敏感，因此電動車成為網約車主的首選。

3、新能源汽車的渗透率要進一步提高也遇到一些阻力

（1）新能源汽車雖然電费低於燃油，但是電池使用壽命有限，實際通常在5年左右，必然面臨著更换和维修問题，而電池作為新能源汽車的核心部件，占新能源汽車成本的一半左右，更换及維修的成本将大大超過燃油車的維護成本。随著第一批新能源汽車臨近電池壽命，道一問题目前业内遗没有完美的解决方案，可能會對新能源汽車未来的销售形成一定的不利影響。（2）電動汽車的續航里程仍然低於燃油車，充電難問题還是没有根本上解决。其便利性要大大低於燃油車。（3)鲤電池在现有技術上突破的空間有限，全球鲤礦资源的價格在上漲，遭些因素不利於新能源汽車對燃油車的進一步渗透。因此，我們忍為燃油車未来被新能源汽車進一步渗透的速度會有所下降，空間也受到一定的限制。

4、新能源汽車使用的粉末冶金件以功能件為主，用量少僵值更高

新能源汽車使用的粉末冶金件和燃油汽車有較大的差别。燃油汽車粉末冶金件主要用在變速箱、發勤机等结構件上；而新能源汽車主要用在電感上的軟磁材料及電机的永磁材料上，偏向於功能材料，據中科三環及鉑科新材披露的资訉，每輛純電動新能源汽車永磁材料釹鐵硼的用量在2.5Kg左右，軟磁材料用量在0.7Kg左右。電動汽車的粉末冶金件用量雖少於燃油汽車，但價值卻遠大于燃油車。

另外與新能源汽車配套的充電椿也會大量使用軟磁材料，慢充充電椿單台需要消耗軟磁材料0.5Kg左右，快充充電椿根據功率不同消耗量在0.5-2Kg左右。據中國充電椿聯盟公佈的资料，截止2022年10月我國累计運营的充電椿470萬台，而新能源汽車累计存量已經超過1300萬輛，充電椿與新能源汽車比例為1：2.8，遠遠低於1：1的理想情况，因此未来充電椿的建設将會保持高速增長，從而带動軟磁材料的需求。

5、公司積極怖局軟磁材料，開拓第二增長極

近年来，公司也在積極佈局軟磁材料生產線，以顺應行业的發展需要。2022年6月24日，公司召開董事會决議，審議通過了《關於投资建設年產2萬顺新能源用金屬軟磁粉體專案的議案》。此前，公司在湖塘區瑰原156畝土地上建设项目中包含了年產5000顺磁性材料生產，今年二季度該專案的廠房设備已经部分建成，處於試生产及工藝優化的過程，到三季度已经有小批量出貨，處於产品验證階段，目前遗無大批量訂單。

軟磁材料用的粉末與汽車粉末冶金件用的粉末同屬於金屬粉末。雨種粉末都是通過氣霧法或水霧法工藝實现生產，生產工藝上是一致的。只是雨種產品所用的金圈成份不同，產品的性能要求有所不同，工藝上會有略微的差異。因此，我們認為公司投资軟磁材料生產線不算是跨领域投资，而是在原有波術平臺基礎上的延伸，開发新的金屬粉末材料以满足不断增長的新能源行業客戶的需求。

三、軟磁材料是新能源宽现能量轉换的關键

（一）软磁材料的發展史

軟磁性材料指的是當磁化發生在Hc不大於1000A/m，遭樣的材料稱為軟磁體。軟磁性材料的導磁性强，剩磁與燆顽磁力都很小，即磁滞回線很窄，它與基本磁化曲線幾乎重合。軟磁性材料適合作為電感器的磁芯，電力通過電感的磁電轉换從而實現能量的轉换。因此軟磁材料大量應用在燮壓器、開關電源、充電椿、逆燮器、UPS无間断電源、新能源汽車電源模组等新能源領域。

新能源發展的每一步，都離不開軟磁材料的支持。從發電端看，由於光伏、風電等清潔能源具有發電不穩定的特點，如何将不稞定的電力通過能量轉换為穩定的符合要求的電力並網運行，是新能源發電的重要難题。同檬在消费端，新能源汽車要實現快速穩定充電、放電，也需要解决能量轉换的難题。道一過程中，電感器扮演著核心角色，電感器件的核心又在於軟磁材料，軟磁材料的性能對新能源設備有著極為重要的影響。

非晶合金的主要缺點是脆性較强，難以加工成複雜的形状，道大大限制了它的應用。因此目前非晶軟磁材料主要應用於變壓器，用於替代傳統的矽鲷片。金属磁粉芯是在鐵磁性粉末颗粒表面包裹絕緣介質後，探用粉末冶金工藝壓制成所需形状得到的粉體材料，具有高飽和磁通密度、高居裡温度、軟飽和特性以及更强的抗直流叠加能力、更宽的工作温度範圍等優點，结合了傳統金屬軟磁和鐵氧體軟磁的優势。金圈磁粉芯可以满足電力電子器件小型化、高功率密度，高频化，集成化的要求，被作為功率因数校正（PFC）電感、输出滤波電感、諧振電感、EMI差模電感和反激式燮壓器鐵芯用於光伏逆燮器、車载電源、開關電源、燮频驅勤等现代電力電子装置中。是新能源領域應用最為廣泛的軟磁材料。

（二）近幾年新能源產业蓬勃發展带助软磁材料旺盛需求

近幾年我國新能源產業各领域都得到了高速發展。其中以光伏、風電等清潔能源及配套储能為代表新能源發電端，以及以新能源汽車、充電椿、燮频空调、UPS為代表的消费端發展均極為迅猛。

軟磁材料在新能源領域的應用廣泛，根據终端的應用情况，我們可以推算國内大致的市場需求。结合下游應用领域過去幾年的增長情况以及協力廠商機構预测及考虑各種因素，我們可以大致预测未来幾年金屬粉芯軟磁材料的需求。

（三）软磁材料圈内競事格局

根據公司公告，公司计畫建設的2萬顺軟磁專案產品類型主要有：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫兹超低损耗納米晶軟磁粉體、晶片電感用鐵矽鉻粉體、5G基站用高直流偏置鐵鎳粉體、光伏逆變器用高飽和磁通密度鐵矽粉體等。公司新專案產品以金屬粉芯為代表的第四代產品為主。因此，我們重點關注遭一塊市場的主要競爭情况。

目前國内能生產第四代軟磁材料的廠家很少，市場集中度較高，鉑科、美磁、昌星、東睦四家龍頭企业的市场份额合计超通80%。另外，從軟磁材料相關的上市公司發佈的專案投资公告情况看，未来計畫新增或擴大產能大多集中在鐵氧體領域，第四代軟磁材料計畫擴增的產能僅0.9萬顺-2.5萬顺，遠遠低於未来四年新增4.5萬顺的需求预测值。因此，我們認為如果公司2萬嚬軟磁材料能夠顺利投產，產品市场需求端是足夠旺盛的，新项目效益大概率能達到预期值。

（四）若能突破非晶材料球形化難题，公司有望成為新一代软磁的领者

通過前面分析我們知道軟磁材料的市場需求端是不缺的，而且公司有束睦股份遭樣的優質客戶作為管道保障。我們接下來最關心的是，屹通新材作為傳統粉末冶金材料的企業，能否顺利推出作為功能材料的第四代軟磁材料？由於遭一瑰公司對外公開的资料很少，我們僅從技術層面作為粗淺的探时。金屬粉末的生產主要有氣霧法和水霧法雨種工藝。氣霧法是用高壓氣體吹金圈液體，金屬液體被吹散成為金圈液珠，在空中降落過程中失重情况下凝固形成球狀粉末；水霧法是用高壓水吹金圈液體，金屬液體被吹散並迅速凝固成接近於球形的粉末，通常形状不太規则。

金圈軟磁粉髓（主要以鐵矽系為主）的製備技術目前主流的是氧霧化法，相比于水霧化法氣霧化法的優势是粉體接近球形，形狀規則，在後面製備磁芯的工藝中，球形粉體不容易穿破高分子包裹層，所以製備的磁芯渦流小，损耗更低。水霧化法製備的粉體颗粒相對不规则，容易穿破高分子包裹層，降低了整體電阻，渦流大损耗高。水霧化法的優势是粉體的细微性可以做得更小，而且生產效率可以大大提高。

公司在水霧法工藝的掌握是全國一流的，目前主要產品鐵粉就是以水霧法為主。氣霧法工藝與水霧法工藝有相似之虚，道瑰突破難度不大，而且公司首批5000顺軟磁材料生產線就同時運用了氧霧法和水霧法雨種生產工藝。走氧霧法線路需要做的只是不断優化氣霧化的工藝，從而使產品達到理想的效果。在公司發佈的项目公告中，我們注意到有雨款產品：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫兹超低损耗纳米晶軟磁粉體，遭雨款產品有很大的想像空間，有可能成為新一代革命性的產品。

非晶是金屬液體經過急速冷卻来不及结晶而成為一種金屬坡璃體，遭種材料是理想的軟磁材料，各项性能均處於較佳的水凖。但它的一個缺點是脆性比較大，很難形成球形，因此目前做成超薄带材主要應用於燮壓器替代矽鋼片。如果金屬氣霧在極速冷卻時能形成形狀接近球形的非晶球體，那用在金屬粉芯上将是開创性的，它融合了非晶在磁性能上的優势以及鐵氧體在高性能方面的優势，综合性能將超越目前的第四代產品，成為全新的一代軟磁材料。當然軟磁材料有多種技術要求，最终實现球形非晶粉從實驗室走向規模化生產還得解决很多的技術難题。综合來看，從水霧法到氣霧法生產鐵矽系或鐵矽鋁系的產品沒有實質性的技術障礙。如果公司能顺利突破非晶球形化難题，推出符合要求的球形非晶粉末軟磁材料，公司将有可能成為新一代軟磁材料的開创者和領導者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）