2023年保险行业度投资策略 寿险曙光在即，财险持续改善

复盘：2022年保险行业资负双杀，呈现大周期底部特征

2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善

寿险景气度：整体新单未见明显改善，供需两端均待修复 。 从需求端来看：疫情反复、经济增长乏力等因素持续影响居民的 消费意愿，“只敢存钱不敢花钱”成为了居民的主流观念，进而 使得保障型险种的需求持续疲软，导致各险企NBV 表现未见改善。

从供给端来看：在疫情反复持续影响代理人线下展业、保障型险 种需求走弱背景下，各险企新单保费整体未见明显改善，但从前 三季度披露的数据来看，整体FYP降幅好于NBV降幅，主要是因为 渠道（发力银保）和产品结构（产品策略向储蓄险倾斜）调整。

从供给端来看：2018年寿险行业进行渠道改革以来，代理人数量 持续下滑，当前虚假人力尚未完全出清，人力后续还会继续下降 但降幅将边际收窄。同时，在疫情反复等因素的干扰下，代理人 的增员效果不佳，整体人力尚未企稳。

从供给端来看：由于保障型险种需求延续疲软对NBV和margin造 成拖累，叠加居民的资产配置需求相对旺盛，各公司主动应对、 积极调整产品结构，加大了对年金险等储蓄型险种的投放力度， 2022年各险企的储蓄型险种的保费规模和占比有所提升。

2022年保险负债端回顾：寿险延续低迷，财险持续改善

财险景气度：车险及非车险业务“量质双升” 。财险业务景气度持续向好：由于财险业务的刚兑消费属性较强， 2022年在经济增长乏力、居民消费意愿走低下，财险保费收入依旧 保持了较好的增长水平。同时考虑到车险竞争回归理性、疫情影响 汽车出行、自然灾害好于预期等利好因素共振，财险行业的整体综 合成本率实现了一定的改善，老三家的COR均处于健康水平。

车险：5月以来随着汽车产业链逐步修复，新车销售实现了大幅 增长，带动车险保费实现复苏；同时车险综改影响基本出清推动 车均保费整体有所抬升，行业车险保费整体实现稳健增长。

车险：上半年疫情影响汽车出行使得车险整体赔付率显著降低， 下半年由于自然灾害影响好于去年使得赔付率继续下滑，叠加各 公司持续优化车险业务结构，财险老三家的车险COR得到了显著 改善，承保盈利能力不断提升。

非车险：在车险竞争趋于稳定下各公司均积极发力非车险业务， 使得非车险的保费规模持续提升，2022年行业非车险保费整体延 续了高增态势，主要是由于农险、健康险、责任险等险种的保费 增速较高。同时随着非车险的重要性不断凸显，后续保费有望保 持较高的保费增长水平、业务结构也将更加均衡。

非车险：在经历了2021年的大幅亏损之后，2022年以来各财险公 司均加强了对非车险业务的承保和理赔管控；同时2022年的大灾 发生频率和影响程度均好于2021年，因此非车险的整体COR得以 显著改善。

2022年保险资产端回顾：股债双“杀”

景气度：股债收益率均显著下滑。股市：受地缘冲突、美联储加息、疫情反复等因素扰动，2022年 初至今（11.08），沪深300指数、万得偏股混合型基金指数累计 跌幅分别为-24.1%、-18.3%，股票和基金的收益率均大幅下滑。 债市：2022年初以来十年期国债收益率一直在2.5%-2.9%之间低位 震荡，带动750移动平均曲线持续下移。

2022年由于权益市场大幅波动、利率低位震荡，各公司的投资收 益表现均显著承压，带动投资收益率同比下滑，22Q1-Q3平安、国 寿、太保、新华、中国财险的年化总投资收益率分别2.70%、 4.03%、4.10%、3.70%、4.67%，同比21Q1-Q3均出现下滑。

2022年保险行业整体盈利下滑，各公司业绩大幅分化

业绩：行业盈利能力下滑，上市公司大幅分化。净利润：2022年前三季度平安、国寿、太保、新华、人保的归母 净利润增速分别为-6.3%、-35.8%、-10.6%、-56.6%、+13.1%，各 公司利润走势分化，其中人保前三季度的净利润实现正增长主要 是由于财险子公司的承保利润同比实现高增推动净利润增长，其 他公司出现负增长主要是受投资收益大幅减少所致。

2022年“无人区”保险股跑赢大盘，景气度是核心因素

股价：市场大幅波动下保险股稳定性更强，收益领先大盘。股价收益跑赢大盘：2022年初至今（11.08）保险指数的累计跌幅 为21.4%，其中个股国寿、平安、太保、中国财险的股价涨跌幅分 别为+2.5%、-19.0%、-16.7%、+19.3%，均跑赢大盘（ 沪深300指数 跌幅为24.1% ）。 基金持仓依旧低配：22Q3市场配置回归均衡和防御，保险股长期 低配成为加仓选择之一，机构重仓配置比例环比小幅抬升至0.24%。

寿险行业深蹲起跳，曙光在即

负债端由供给驱动转向需求驱动，当前储蓄险更受青睐

纵观当前市场环境，保障型险种销售转好需待经济确定复苏、保险公司 产品创新能力提升后才能看到实质性改善；而随着居民风险厌恶程度和 资产配置需求不断提升，储蓄型险种的产品力显著增强，叠加股票、基 金、银行理财产品等竞品的收益率出现了较大的波动和下滑，储蓄型险 种的收益率经附加万能账户（万能账户收益率在5.0%左右）增厚后具备 明显优势。

负债端由供给驱动转向需求驱动，商业养老险前景广阔

随着我国老龄化程度不断加深，老年人口规模和占比持续提升，居民的养老 需求也日益旺盛，商业养老险和配套的养老服务将为行业带来新的增长动能。 当前国家大力推动个人养老金制度发展，鼓励居民积极参与个人养老金以提 高离退休后的养老生活质量，商业养老保险作为主要的个人养老金产品前景 广阔，保险公司凭借领先的服务供给能力有望分羹这一蓝海市场。

负债端由供给驱动转向需求驱动，重疾险产品力亟需提升

在人口红利的推动和新旧重疾定义切换“炒停售”的刺激下，我 国重疾险的有效可购买人力趋于饱和，重疾险的需求基本走完了 0到1的阶段，1到n阶段的进程相对缓慢。

“惠民保”等竞品冲击、客户需求不断变化使得传统的重疾险需 求延续疲软，但是从中长期的视角来看，重疾险的需求仍有待挖 掘，保险公司应根据少儿、妇女、老年等细分群体的个性化需求 设计差异化的重疾险产品，通过需求驱动来刺激重疾险销售回暖。

代理人渠道转型成效初显，拐点渐行渐近

随着代理人转型进程持续深化，各险企纷纷提出了一系列创新举措以提 升代理人的留存和转换，管理上也从关注人力数量转向关注人力产能， 不断推动代理人渠道由“人海战术”驱动向“健康人力”驱动转变，在 各公司坚定改革的决心下，当前渠道转型成效已经初步显现。

从各公司披露的资料来看，2022年前三季度平安寿险的新人“优+”占比 同比+10.3pt，22Q3太保寿险的人均FYC、人均收入分别同比+61%、+53%， 代理人渠道有望逐步迈入“量稳质增”阶段，转型拐点渐行渐近。

银保渠道的新单保费持续增长，贡献度不断提升

在疫情影响代理人线下展业的背景下，银保渠道凭借客户资源多、网点分 布广等优势脱颖而出，各公司均积极发力银保渠道以实现保费规模增长。

2017年银保监会发布的134号文倒逼银保渠道转向销售高价值的终身寿、 养老年金等期交产品，近年来银保渠道逐渐适应期交产品的销售方式，银 保渠道的价值也实现了边际改善。

低基数背景下寿险行业2023年有望触底回升

在寿险行业负债端连续三年大幅承压的背景下，当前各公司基数已 处于较低水平，考虑到行业人力降幅有限、代理人销售行为不断规 范以及质态逐渐企稳，我们认为2023年寿险行业有望触底回升。

财险行业景气度有望延续，22年关键词是“负债利润率改善”， 23年关键词是“股债规模增长”

新车销量增速环比放缓，存量车业务推动车险保费平稳增长

随着刺激汽车消费政策不断加码有助于托底新车销量增长，但随 着汽车保有量增多，刺激效果将不及此前，新车销量增速环比将 有所放缓；但车险保费除了靠新车拉动以外，存量车业务是车险 保费增长的压舱石，因此在汽车保有量持续增长的背景下，2023 年车险保费有望继续保持稳健增长态势。

政策扶持+公司重视，非车险业务看点十足

政府业务：农险和大病保险业务均由财政部拨款，随着财政重视农业发展和 民生改善，在“提标、扩面、增品”的指引下政府业务增长空间巨大。 法人业务：与宏观经济发展和法制环境高度相关（对比海外发展空间巨大）， 近年来由于疫情、经济下行等因素的影响使得法人业务亏损较多，后续随着 经济复苏、公司风险防范意识加强，法人业务将随之增长。 个人业务：在“健康中国”的战略推动和居民的健康意识加强背景下，个人 业务有巨大的增长潜力，叠加个人业务品质优异，各公司会积极发力拓展。

低基数下财险COR将有所抬升，资产端改善是23年利润增长的关键

2023年随着疫情管控边际放松车险COR将有所抬升，以及大灾的“大小年 现象”可能推动非车COR同比恶化，叠加低基数背景下财险COR将有所抬 升，但考虑到各公司持续加强风险管控、注重业务质量改善，我们认为 2023年财险业务COR仍有望保持健康水平。

2022年由于股债收益率大幅下滑，使得保险公司资产端均显著承压，进 而对净利润产生拖累。从中国财险的利润贡献指标来看，投资收益占据 了重要比例（70%~80%左右），因此我们认为23年随着资产端边际改善， 股债收益率均有望企稳回升，带动保险公司的投资收益同比增长，进而 贡献利润增速，推动财险行业盈利水平持续向好。

资产端环境改善利好保险股

经济复苏将推动利率企稳回升，利好保险股估值修复

我们认为资产端表现主要取决于经济复苏程度。9月社融增量同比大幅多增，社 融增速回升至10.6%，经济回暖态势明显，后续随着经济持续复苏，有利于支撑 市场利率企稳回升，进而或对保险股估值筑底构成助力。

假设23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的十年期国债平均收益率分别为3.0%/3.1%/3.0%/3.1%， 则23年全年750曲线的变动幅度为+2BP，750曲线对利润增速的贡献将由负转正， 进而推动各公司利润表现边际向好。

权益市场有望震荡上行，推动保险板块投资收益显著改善

随着年底政治局会议和中央经济工作会议召开，稳经济增长政策有 望加速出台，有助于推动投资者风险预期改善，权益市场亦有望迎 来较好局面。后续随着权益市场震荡上行，保险行业的投资收益也 将大幅改善，保险公司的投资收益率水平将实现边际提升。

地产风险释放将缓解市场对保险公司资产质量的担忧

当前投资者对保险公司在房地产领域的投资风险仍有所担忧，但随着支 持房地产发展的相关政策不断加码，房地产行业的风险将逐步释放，叠 加各保险公司均注重对房地产风险敞口的管控，均有助于缓解市场对保 险公司资产质量的担忧，利好保险股估值修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）