2022年五芳斋研究报告 主营粽子受益消费升级，发力月饼、烘焙领域

1.五芳斋：中国粽子龙一

五芳斋成立于 1921 年，主要生产以糯米食品为主的中华节令食品，是全国首批“中 华老字号”企业。2022 年 8 月 31 日公司成功上市，IPO 募集资金 8.64 亿元，用 于新产能扩张、原有产能升级改造、研发中心和信息化升级建设以及补充流动资金。 2021 年公司收入/归母净利分别为 28.92/1.94 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别为 6.08%/25.92%，2022H1 公司收入/归母净利分别为 18.09/2.42 亿元，同比下滑 15.32%/20.78%，主要由于 22Q2 疫情反复影响公司生产经营（公司主要的生产基 地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东地区）。

1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间

公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。2021 年公司粽子/月饼/餐食 /“蛋制品、糕点及其他”的收入分别为 20.08/2.20/2.52/2.68 亿元，2018-2021 年 收入 CAGR 分别为 10.15%/12.37%/-13.52%/6.89%，粽子、月饼产品领先增长， 收入占比逐年提升，而餐食产品收入受疫情影响有所下降。

公司收入呈现显著淡旺季。公司的主营产品粽子、月饼为时令产品，使公司收入呈 现明显的季节差异。从公司历史数据来看，Q2 收入在全年收入中的占比超过 60%， Q3 收入占比约为 20%。

公司粽子自产为主，月饼等其他产品主要通过外协采购。公司目前拥有嘉兴、成都 两大生产基地，2021 年嘉兴、成都生产基地共拥有 4.5 亿只粽子产能（新鲜粽子、 速冻粽子、真空粽子），此外嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，并建 设有中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。而公司的月饼、蛋制品、 休闲食品、卤味等其他产品主要通过外协采购。 2018 年以来，公司旺季均实现满负荷生产。粽子为时令产品，生产和销售均具有 显著季节特性，每年上半年为粽子生产旺季，2018-2021 年上半年公司粽子生产线 均实现满负荷生产，而随着粽子销售增长，粽子的委外占比逐年提升，2021 年委外 占比达 24%；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率通常仅在 10+%。

公司量价稳步提升，价增引领增长。2021 年公司粽子销量、单价分别达 5509 万 kg、3.64 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分别为 3.10%、6.78%。2021 年公司月 饼销量、单价分别达 266 万 kg、8.27 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分别为 3.65%、 8.42%。

1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长

公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。截至 2021 年末， 公司共有 478 家门店（直营/合营/加盟/经销门店分别为 169/39/40/230 家），覆盖嘉 兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业 综合体、交通枢纽等主要商圈。同时，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店， 并通过线上经销商、电商自营平台进行销售，目前公司线上销售网络已覆盖了天猫、 京东、抖音等各大电商平台，2021 年公司电商（电商直营+线上经销）收入占比达 35.84%，2018-2021 年收入 CAGR 达 20.71%。

公司华东地区收入占比超 50%。公司门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海 等华东地区，2021 年公司华东地区收入占比超过 50%。从增速来看，近些年公司 华北等其他地区的收入快速增长，2018-2021 年华北地区收入 CAGR 达 20%，2021 年华北地区收入达 3.99 亿元，占比约达 15%，成为公司收入来源第二大地区。

1.3 公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升

公司历年毛利率较稳定，在 43%-45%间波动。 分产品来看： 1）粽子为公司毛利贡献最大品类，公司粽子产品历年毛利率较稳定，在 44%-47% 间波动；2）2018-2020 年公司月饼品类毛利率逐年提升，主要由于五芳斋中高端月饼认知 度不断提升、公司随之提升产品售价；2021 年公司月饼毛利率有所下降，主要受包 材价格上涨影响； 3）公司餐食品类疫情前毛利率在 60%以上，2020 年受疫情以及猪肉涨价影响毛利 率有所下滑。

分渠道来看： 1）公司零售渠道毛利率最高，2018-2021 年毛利率较稳定、约为 60%。 2）2020 年至今，公司线上毛利率下降明显，主要由于疫情使得较多线下竞争者转 战线上，加剧了线上平台竞争，同时公司为加大线上平台市占率，采用低价模式开 拓抖音等新平台，拉低了线上毛利率。 3）公司商超渠道毛利率较稳定，在 45-48%间波动。 4）公司连锁加盟渠道的毛利率高于经销渠道（普通经销及线上经销）的毛利率， 主要由于连锁加盟商直接面对终端消费者，而经销商下游为小超市或下级经销商、 分销层级更多。公司为保证经销商利润率，给予其更大的折扣力度。公司连锁加盟 毛利率约为 50%，经销毛利率约为 40%。 5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要由于其为公司的品牌展示窗口、出货折扣 更大。

公司净利率逐年提升。2021 年公司净利率达 6.70%，较 2018 年提升 2.70pct，主 要来自销售费用率下降。2021 年公司销售费用率为27.10%，较 2018 年下降 4.85pct， 我们认为主要来自直营收入占比下降带动。

1.4 实控人控制公司 37.55%的股权

实控人控制公司 37.55%的股权。截至 2022 年 8 月 31 日，实控人为厉建平先生、 厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司 37.55%的股份，其中五芳斋集团 直接持有公司 30.27%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司 7.28%的 股份。 控股股东五芳斋集团签订对赌协议，承诺 2022 年底实现五芳斋实业在 A 股上市。 2021 年 2 月，五芳斋集团与宁波永戊（五芳斋实业股东，持股 3.77%）签署股份 转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在 2021 年底前未向中国证监会或交易所提交 IPO 申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。同月五芳斋集团与宁 波复聚股权投资合伙企业（五芳斋实业股东，持股 1.13%）签署股份转让协议补充 协议，约定若五芳斋实业在 2022 年底前未实现 A 股上市，则宁波复聚有权向五芳 斋集团提出回购请求。

2.粽子行业格局好，月饼行业机会多

2023 年烘焙行业市场规模有望超 3000 亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。根 据艾媒咨询数据，2020 年我国烘焙行业市场规模为 2169.4 亿元，未来 3 年市场规 模的年复合增速有望达 12%，对应 2023 年烘焙行业市场规模将超 3000 亿元。从 人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，2020 年人均烘焙食品消费量为 7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约达 148%。

中国粽子、月饼在烘焙食品中合计占比约 11%。从结构来看，2019 年我国糕点市 场规模在烘焙食品中的占比约为 58%，其中粽子/月饼占比分别为 3%/8%。

2.1 粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先

粽子市场规模近百亿，未来三年有望保持 7%CAGR。根据公司招股书数据，2021 年中国粽子市场规模估计为 84 亿元，未来三年有望以 7%的年复合增速增长，2024 年市场规模有望超百亿元。

中国粽子行业商超渠道 CR3 接近 70%。根据公司招股书数据，2019 年端午节期间， 我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在 商超渠道的市场集中度较高、CR3 达 68.1%，其中五芳斋领先、市占率达 30.2%。 五芳斋占据粽子行业 1/4 市场规模。根据测算，我们估计 2021 年五芳斋在粽子行 业的市占率约为 23.9%。2021 年五芳斋粽子收入达 20.08 亿元，远高于同业三全 食品粽子收入 2.94 亿元（2019 年）及桃李面包粽子收入 0.12 亿元（2021 年）。

2.2 月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅

未来三年中国月饼市场规模有望保持中个位数增长。根据公司招股书数据，2021 年中国月饼市场规模估计为 221 亿元，未来三年有望以 6%的年复合增速增长。分 量价来看，2015-2019 年期间，月饼市场规模增长主要靠价格驱动，月饼销售量保 持低个位数增长；2020 年受疫情影响单价提升放缓，2020 全年中国月饼产量达 38 万吨，单价达 5.4 元/100g。

精美礼盒更受消费者青睐，月饼礼盒销售占月饼总销售的 3/4。根据艾媒咨询数据， 2021 年月饼礼盒市场规模达 168.8 亿元，约占月饼销售总规模的 3/4。85.7%的消 费者更青睐于购买月饼礼盒，且购买月饼礼盒以精致型为主，占比达到 71.3%。 五芳斋月饼知名度名列前茅。根据艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，排名前五的 品牌分别是稻香村、美心 Maxims、华美 HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名 列第四。

消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随其后。随着互联网加快 了文化传播和电商发展，各式月饼突破地域限制，获得更多消费者喜爱。根据艾媒 咨询数据，2022 年约 52.8%的消费者喜爱苏式月饼，较 2021 年大幅提升 12.7pct。

五芳斋月饼目前市占率尚低。从竞争格局来看，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在 线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约 4%，定位中高端、市占率 超过 10%）、五芳斋（销量占比约 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖 （定位中高端）等。 五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒家和元祖。2021 年五芳斋月饼毛利率 为 29.76%，1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我们认为主要 由于外协生产分走部分利润，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我们认为主要由 于定位中高端、加价率更高。

3.公司品牌势能强大，创新重塑年轻化形象

3.1 老字号品牌知名度领先

公司为首批“中华老字号”。“五芳斋”始于 1921 年，2004 年被国家商标局认定为 中国驰名商标。公司是全国首批“中华老字号”企业，其粽子制作方法源于百年传 承的传统工艺，2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录，粽子系 列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。 公司品牌知名度领先。根据艾媒咨询榜单，从企业综合实力指标、全网媒体传播态 势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等多个维度，对粽子品 牌进行综合评价与排名，五芳斋在 2020 年及 2021 年均位于榜首。

3.2 乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑

营销+品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。乘风国潮，公司通过口味创新、IP 联名、私人定制等多种方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化 走向年轻群体。具体来看，公司一方面自制短视频、加大 IP 联名等，针对年轻消费 受众精准营销；另一方面，公司加大产品口味创新，迎合年轻消费者，并通过丰富 产品口味，打破地域美食限制，开启全国化发展步伐。

4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙等大有可为

4.1 疫情改善有望带动门店客流复苏，释放利润弹性

2021 年公司零售门店的店均客流量较疫情前下滑 23%。2021 年公司零售门店收入 为 4.88 亿元，2018-2021 年收入 CAGR 为-10%，主要由于疫情反复导致店效下降， 受此影响，公司 2020 及 2021 年零售门店均出现亏损。2021 年公司零售门店店效 为 235 万元、较疫情前（2019 年）下降 17%；进一步拆分来看，店效下降主要来 自人流量减少，2021 年公司零售门店全年店均客流量为 8.31 万人、较疫情前（2019 年）下降约 23%，而公司客单价呈现提升趋势，2021 年公司人均消费为 28.26 元， 2019-2021 年 CAGR 为 4%。

短期来看，下半年疫情改善有望带动公司零售门店客流复苏，推动公司店效提升、 释放利润弹性。公司门店主要集中在华东等地区，2022 年上半年上海及周边城市疫 情反复导致客流量承压，我们认为，随着下半年疫情逐步改善，客流量复苏有望带 动公司店效提升。此外，公司招股书显示将继续推动以直营为主的餐饮业务发展， 计划 2022/2023/2024 年分别新设 13/30/40 家直营门店。我们测算，未来三年公司 零售门店收入有望以 25%的年复合增速增长，叠加利润率改善预期，有望带动利润 增速进一步高于收入增速。

4.2 公司上市后加速产能扩张

公司募投项目达产后将新增 1.2 亿只粽子产能，新产能基本可通过目前产能缺口消 化。2021 年公司拥有 4.5 亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增 1.2 亿只粽 子产能，产能增幅约达 27%。从产能消化情况来看，2021 年公司粽子委外产量为 自产产量的约 32%，公司募投项目投产后基本可通过目前产能缺口消化。此外，公 司募投项目将新增 4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304 万袋 速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。

4.3 扩品类有望打开增长空间

立足粽子行业品牌势能，扩品类打开增长空间。公司为粽子行业龙头，立足粽子行 业品牌势能，公司较早布局向其他糯米产品拓展，成为粽子、月饼、蛋制品等多种 烘培食品的制造商。 对标广州酒家，公司月饼单价、销量均具有提升空间。目前月饼成为公司第二大收 入来源，2021 年公司月饼业务收入达 2.20 亿元，2018-2021 年收入年复合增速为 12.38%。对标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产品单价、销量均具有提 升空间。2021 年公司月饼单价为 8.27 元/100g，2018-2021 年单价快速提升，CAGR 达 8.42%，但相比广州酒家月饼单价 9.97 元/100g，仍具有超 20%提价空间。此外， 公司 2021 年月饼销量为 2660 吨，仅为广州酒家销量的 17%，未来随着渠道进一 步拓展，月饼销量有望继续提升。

公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。2021 年公司餐食业务收入达 2.52 亿元，公司餐食业务仅通过零售渠道销售，近年来受疫 情影响下滑明显。我们分析，随着疫情好转，公司餐食业务有望实现反弹，并有望 随着零售门店扩张而逐步增长。

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