2022年拼多多专题研究 迅速抢占电商下沉市场红利，用户增速放缓

白牌与品牌，下沉与上行

白牌是拼多多在下沉市场崛起关键

拼多多异军突起，成为中国电商行业在过去几年的最大黑马。截至 2022 年一季度，年度活跃用户为 8.82 亿，是中国用户数最多的电商平台之一。 拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益 于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。 在“多、快、好、省、易”五大标准中，拼多多作为电商平台最大的特点是 “省”，即“低价”，其次为“易”。拼多多成立之初，白牌和农产品占到很 大比例，因此，平台客单价较低。此外，除了平台商品本身低价外，低价也 得益于更为激进的补贴策略和更低的流量成本。

用户端：迅速抢占下沉市场红利

农村互联网渗透率快速攀升。受益于智能手机和4G网络的普及，过去几年， 中国农村互联网普及率得到了快速提升，由 2015 年的 32%提升至 2021 年 的 58%，农村网民规模达到 2.97 亿，同期城镇互联网普及率分别为 66%和 81%。

拼多多低价商品满足下沉市场用户需求。2021 年，中国农村居民人均可支 配收入为 18931 元，约为城镇居民收入的 40%。下沉市场用户收入相对较 低，因此在进行购物决策时会更关注于商品性价比，偏价格敏感，拼多多的 低价恰好满足了这部分用户的需求。 农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，消费增长潜力大。尽管农村居 民收入较低，增长潜力并不低，过去几年农村居民的人均可支配收入增速均 高于城镇居民，2021 年同比增长 11%，高于城镇居民的 8%。

借助微信生态，产品简单易用，加速用户裂变。微信生态的扶持，包括微信 支付和微信社交传播，再加上“砍一刀”的营销方式（即发送商品链接给朋 友，让朋友帮忙点链接以“砍价”），加速其在下沉市场的用户裂变。对于下 沉市场的新用户来说，拼多多不仅价格便宜，而且操作简便，对电商新用户 更加友好。拼多多省去了购物车，简化了购物流程。

商户端：借势于淘宝升级，吸收淘汰的白牌商家

拼多多对白牌商品友好，吸引中小商户入驻。2012 年，阿里巴巴将“淘宝 商城”升级为“天猫”，推动淘宝品牌化进程。淘宝将更多资源侧重于品牌 商家，而中小商家的生存空间受到进一步的挤压。此外，为保障平台商品质 量，淘宝不断整顿并清理掉许多中小商家，其中包括很多白牌商家。白牌商 品，主要指无品牌商品，通常直接由厂家或厂家的分销方发货，价格相比品 牌商品有优势。 因此，不少商家被迫离开淘宝，而拼多多成为了当时稀缺的替代平台。而拼 多多则凭借微信体系的社交流量，集中到有限的 SKU 来打造爆款商品，不 断吸引中小商家入驻，形成差异化竞争。

拼购模式聚合需求，C2M 助力白牌厂商。通过“拼团”和 C2M（Consumer to Manufacturer，用户直连制造）模式，拼多多将零散的消费需求聚合成了 密集需求，让制造商能够根据用户需求而调整产品生产销售计划，大大减少 了库存和供应链风险。 同时，由于 C2M 模式省去了品牌商、经销商等环节，能够让消费者享受到 批发的价格。拼多多于 2018 年推出“新品牌计划”，帮助上游制造商推出自 己的品牌，利用平台流量支持以推动这些品牌的增长。2020 年拼多多升级 “新品牌计划”，计划将在 2021-2025 年间，扶持 100 个产业带，推出 10 万 款定制化产品，协助 5000 家制造企业，开拓 10000 亿定制化产品增量市场。

百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”

百亿补贴，助力上行。2019 年 6 月拼多多开始推百亿补贴，最初覆盖重点 品类是苹果手机为代表的高客单价数码 3C 产品，此后不断将补贴品类拓展 至美妆、家电、服装以及生鲜等领域，目前的“百亿补贴”已经成长为拼多 多的顶流频道。

对于拼多多，“百亿补贴”的战略意义重大： 提升平台质量和形象：通过补贴，吸引品牌官方店铺入驻，摆脱“假货”、 “低质”固有印象，提升平台整体质量和形象，同时也能品牌厂商的营 销推广需求更大； 优化用户结构：通过补贴来吸引一、二线城市的高线用户的加入，“农 村包围城市”。 丰富平台商品品类，满足更加多元的用户需求。

品牌上行，初见成效。今年拼多多在 618 期间上线了品牌专场，首批参与 品牌旗舰店的超过 500 家，包括小米、安踏等品牌。拼多多通过百亿补贴 对专场进行二次补贴，助力品牌化升级。

自营业务只是暂时性举措，已战略性缩减。公司的自营业务主要是考虑有些 商品暂时没有商家入驻，为了保证平台商品的丰富性，而推出的暂时性举措。 随着“二选一”取消以及引入品牌入驻，平台商家正逐渐完善，销售产品愈 加多样，自营业务将逐步缩减，目前贡献甚微。

用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU

用户红利减弱，未来增长靠 ARPU

拼多多用户增速逐渐放缓。2020 年，拼多多年活跃买家数达 7.88 亿，首次 超越淘宝成为中国用户规模最大的电商平台。截至 1Q22，拼多多平台年活 跃买家数达 8.82 亿，同比增长 7%，环比增 2%，用户增长逐步放缓。

拼多多的 ARPU 远低于同业，仍有提升空间。拼多多的 ARPU 在过去几年已 实现了快速增长，从 2017 年的 577 元增长至 2021 年的 2810 元。但相较于 阿里巴巴和京东，拼多多 ARPU 还处于较低水平，未来仍有很大提升空间。

未来更多依赖消费频次的提升，客单价或稳中有升。如果说拉新获客是拼 多多在过去几年的重中之重，那拼多多的下半场将更加重视留存复购。目 前，拼多多用户规模已逐渐触顶，上升空间有限，复购率将成为未来收入 增长的主要驱动。拼多多还推出多多果园、多多矿场和多多旅行等娱乐性 功能，来提高用户时长和粘性。 拼多多 ARPU 的增长主要贡献来源是用户消费频次的增长。2021 年，拼多 多年度活跃买家人均订单量同比增长 45%至 70 次。拼多多月活跃用户数占 当期年度活跃买家数的比例已经从 2017 年的 58%提升到 2021 年的 84%。

客单价方面，由于低客单价的多多买菜业务快速发展，2021 年客单价有所 降低，同比下降 8%至 40 元。但我们从拼多多的三个发展趋势中，可以看到 对客单价的支撑： 低客单价品类往高客单价品类发展。从日用品、农副产品等品类，扩 充到 3C 数码、家电、服饰等高单价商品。 白牌往品牌发展。通过过去几年的品牌化战略，品牌商品 GMV 已提 升将近 75%，品牌数量合计占比 41%。 低线城市往高线城市发展。拼多多用户规模已增长至约 9 亿，一线至 三线城市用户占比约 65%。高线城市用户有望推动客单价的提升。

淘特增长迅猛，争夺下沉红利。根据阿里巴巴业绩公告，截至 2022 年一季 度，淘特用户数已突破 3 亿。淘特开展正面竞争，争夺下沉市场用户。尽管 拼多多发力下沉市场早，但其实尚未建立起足够的竞争壁垒。从阿里巴巴的 战略角度来看，近几个季度核心电商业务增速持续承压。阿里巴巴将淘特、 本地生活等新业务视为电商业务新的增长点。而拼多多也从进攻方转为防 守方，下沉市场的优势或受到一定影响。

淘特与拼多多用户高度重合。根据 QuestMobile 数据，2021 年 6 月淘特与 拼多多的用户重合度高达 78%。而且两者的用户特点都以下沉市场为主，偏 价格敏感型。因此，用户对平台的忠诚度较低，也就导致平台上的“羊毛党” 很容易流失。淘特的定位与拼多多存在差异。拼多多主打是全产业链的一个 社交电商平台，淘特现在更像是一个端口，一个淘系电商内的低价倾销平台， 长期来看，还是有比较大差异的。

开启跨境电商，寻找新的流量红利

9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 Temu 正式上线，首站为美国市场，主打女 装服饰、也覆盖家居园艺、电子产品、男装、美妆等品类，强调商品性价比。 目前商家入驻拼多多平台无需缴纳任何费用，且无销售佣金。Temu 采取的 是供货模式，卖家相当于供应商，与拼多多确认选品和价格后，将货品发送 到拼多多国内仓库，后续由拼多多负责定价及推广，此模式下商品品质能够 更好的得到保障。目前 Temu 商城总体商品数量有限，预计会在短期内快速 丰富产品数量，同时网站界面和功能较为简单，相信后续会逐步完善。 拼多多出海的优势在于国内的供应链能力，挑战在于履约和获客。凭借拼多 多在国内强大的供应链能力，Temu 有望打造成全品类低价平台。而拼多多 出海的主要挑战在于履约和获客成本。拼多多在海外物流仓储方面未有太 多的积累，同时北美流量获客成本也明显高于国内。拼多多的海外扩张有望 成为新的增长推动，但预计短中期将对利润端有较大压力。由于拼多多出海 仍处于起步阶段，拼多多海外进展还需持续观察。

“务农”构建供应链护城河

拼多多旨在打造全球最大农产品零售平台，差异化竞争。拼多多 2018 年、 2019 年和 2020 年的农副产品 GMV 分别为 653 亿元、1364 亿元、2700 亿 元，每年保持三位数增长。农产品在拼多多总 GMV 中的占比不断提升，在 2020 年达到 16%，远高于其他主流电商平台。 “农业数字化”成为公司的核心战略之一。更快覆盖农产品消费场景、更深 扎根农产品供应链，是公司在农产品方面的两大目标。拼多多为何将“农业 数字化”作为核心战略？

1. 农业和农产品数字化率远低于其他品类，潜在市场空间巨大

2020 年，中国农产品网络零售额为 5750 亿元人民币，同比增长 37.9%，增 速显著高于同期实物商品网上零售额的 14.8%。农业农村部在《全国乡村产 业发展规划(2020-2025 年)》中提出，到 2025 年，农产品网络销售额目标达 到 1 万亿元。根据艾瑞数据，受疫情推动线上化，2020 年生鲜电商零售线 上占比已提升至 14.6%，随着消费习惯养成和物流体系的完善，我们预计渗 透率还将逐步提升。

农业需要重资产和长期投入，尚未被其他巨头抢占。农产品具有地域覆盖广、 高消费频次、易腐损等特性，对供应链水平有着更高的要求，线上化存在一 定难度，并非短时期内就能改造完成，是一项长期且艰巨的工程，因此成为 了少数尚未被其他巨头抢占的细分领域。

2. 强化供应链竞争优势，单靠低价不足以确立行业壁垒

电商逐渐进入了存量竞争，未来更多比拼的是供应链端的效率。拼多多过去 的低价优势并不能确立持久的护城河优势，仍需要在供应链上游加大布局。 拼多多正打造一个聚焦农业的物流基础设施平台，以保障农产品品质，减少 损耗，并缩短交货时间。只有这样，才能确立真正的护城河。 拼多多在农产品方面，不仅重视下游的销售环节，不断向上游环节渗透布局。 公司于 2021 年二季度业绩会上提出“百亿农研专项”，致力于推动农业科技 进步。上游，拼多多与农民合作，致力于提高农产品的标准化的效率提升； 中游，通过与物流公司合作，构建完整的农产品运输网络；下游，协助农民 直连消费者，省去中间环节，解决销售终端问题。拼多多通过实现“最初一 公里”到“最后一公里”的全链条覆盖，逐步确立在农产品品类的优势。

3. 和“多多买菜”产生协同效应

2020 年 8 月，拼多多正式推出社区零售业务“多多买菜”，是公司目前的重 点战略业务之一。社区零售的目标用户更看重菜品的低价和实惠，因此该模 式更容易在低线城市爆发。而拼多多的优势在于社区零售目标用户和其自 身用户高度契合，模式也较为相近。经过近两年的快速扩张，社区团购赛道 竞争格局逐渐明朗，目前多多买菜和美团优选位于第一梯队。今年的战略重 点也从城市扩张向盈利逐步倾斜，我们预计目前经营亏损在 5%左右，预计 最早有望今年实现扭亏。

财务分析及预测

预计未来三年年均复合增长 23%

2021 年，拼多多收入同比增长 58%，达到 940 亿人民币。分部收入来看， 在线市场服务收入 726 亿，同比增长 51%，收入贡献占比 77%；交易服务收 入 141 亿，同比增长 144%，占比 15%；商品销售收入 72 亿，占比 8%。我 们预计拼多多 2022 年收入将增长 32%至 1241 亿，其中在线市场服务增长 34%，交易服务增长 90%。我们预计 2021-2024E 年收入可达到 23%的年复 合增长。 2Q 业绩：收入为 314 亿，同比增长 36%，其中在线市场服务收入同比增长 39%，交易服务同比增长 107%；毛利率同比提升 8.9 个百分点至 74.7%；调 整后净利润同比增长 161%至 108 亿，调整后净利率为 34.3%。

利润率或持续改善

2021 年公司毛利率为 66.2%，主要是由于低毛利的商品销售收入占比的提 升。随着自营业务的战略收缩，我们预计 2022 年毛利率将回升至 71%。 我们预计拼多多 2022 年利润率为 25.1%。拼多多在 2021 年首次实现年度盈 利，调整后净利率为 14.7%。我们预计公司 2022 年调整后净利润达到 311 亿，调整后净利率为 25.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）