2022年成品油行业之和顺石油研究报告 油库规模大幅扩容，助力批零业务新发展

1. 和顺石油：湖南省民营加油站龙头，盈利能力或迎来拐点

1.1 覆盖成品油流通全产业链，业务规模实现突破

和顺石油是湖南省民营加油站龙头企业，拥有成品油流通领域完整产业链。公司在 成品油流通领域拥有完整的产业链，业务涵盖成品油的采购、仓储、物流、批发、 零售环节。批发业务方面，公司是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发 资质的民营石油企业，以湖南省长株潭城市群区域经营为基础，积极面向全省及周 边区域发展，并经过招投标成功入选壳牌、中海油、省高速等一批跨国公司、央企、 国企、民企等企业的上游供应商。

零售业务方面，截至 2021 年末，公司共计 64 座 加油站，其中正在建设中 3 座，对外租赁 2 座，深耕湖南市场、实现全域基本覆盖， 并成功拓展广东市场。此外，公司拥有库容为 29,500 立方米的湘潭油库，库容为 90,000 立方米的铜官油库（6 月 28 日投入使用），租赁恒阳油库 9,000 立方米油罐； 拥有 1 条 3.2 公里铁路专用线使用权、配套自有的物流体系；公司的注册会员数量 已超过 263 万，同比增长 34.18%。

公司自 2003 年建立第一座油库以来主要经历了三个主要阶段：初创期（2003-2015 年）、稳步发展期（2015-2020 年）和快速扩张期（2020 年至今）。

（1）初创期（2003-2015 年）：公司于 2003 年建成库容为 29,500 立方米的湘潭油 库，并于 2005 年成立和顺有限。为满足业务发展资金需求，公司先后进行两次增 资，注册资本由 1000 万元增加至 10000 万元。经过 8 年发展，自 2013 年起成为 长沙市机关事业单位燃油采购定点加油单位。

（2）稳步发展期（2015-2020 年）：2015 年公司从有限公司整体变更为股份有限 公司，自 2015 年初，“两权合并、配额放宽”政策实施后，成品油来源渠道丰富， 公司通过新建、收购、租赁等方式不断扩展加油站数量，租赁库容 90000 立方米的 恒阳油库，同时引入加油站专业运营团队，进一步加强、完善及拓展了成品油采购、 运输、仓储、批发和零售全产业链的运营，能够快速提供综合化服务，从而获得了 进一步的发展，品牌价值日益凸显。

（3）快速扩张期（2020 年至今）：2020 年 4 月 7 日，公司正式在上海证券交易所 上市，批零业务开始发力增长。公司零售连锁加油站品牌影响力不断加大，已经具 有快速有效的商业模式复制能力，在基本实现湖南省全省覆盖的基础上，首座省外加油站（广东逢沙加油站）投入运营；2021 年，公司新增加油站网点 29 座。伴随 公司品牌影响力和业务覆盖、硬件配套的不断壮大，公司成为壳牌、中海油、省高 速等一批跨国公司、央企、国企、民企等的供应商，库容 90000 立方米的自建铜官 油库于 2022 年 6 月 28 日投入运营，硬件设施的配套将助力公司批发业务更好发展。

1.2 管理层股权集中，经营经验丰富

公司股权结构集中，实控人为赵忠家族。公司控股股东为和顺投资，直接持有公司 股份 41.74%，赵忠通过和顺投资间接持有公司股份 36%，并担任公司总经理，对 公司战略决策及运营享有绝对控制力，其妻晏喜明与其儿赵尊铭分别直接持有公司 股份 14.00%及 5.15%。此外，共创盛景为公司为激励员工而成立的持股平台公司， 赵尊铭持有 45.6%的出资比例。截至 2021 年底，公司拥有 9 家全资子公司，覆盖 成品油的仓储、运输、零售等多个业务环节。

核心管理层实力背景雄厚，从业经验较为丰富。公司总经理赵忠及副总经理龙小珍 均参与陪伴公司成长十七载，均为公司经营管理核心人物，管理团队的结构稳定有 助于公司稳健运营。此外，公司核心管理层从业经验较为丰富，多数均拥有涉及成 品油产业链的从业经验，在成品油的采购、仓储、物流、批发、零售等各环节运营 方面积累了丰富的产业经验，能够紧跟行业趋势及市场需求为公司制定可持续发展 战略，稳定的团队结构叠加丰富的行业资源或将持续助力公司长远发展。

1.3 营业收入高增长，利润率短期阵痛

销量单价大幅增加，营业收入整体增长。2021 年，公司实现营业收入 39.33 亿元， 同比增长113.35%，主要原因系公司成品油批发及零售销量、单价均大幅增加所致； 实现归母净利润 0.92 亿元，同比下降 46.35%，主要原因系受国际地缘政治和疫情 等因素的共同影响，国际原油价格快速上涨，而中国成品油零售指导价格调整时间 与成品油采购价格不同步，批零价差空间缩小所致。2022Q1，公司实现营业收入 11.93 亿元，同比增长 105.58%；实现归母净利润 0.21 亿元，同比下降 37.67%。

按行业拆分，公司批发业务收入占比快速提升。2021 年，公司实现零售业务收入 18.00 亿元，同比增长 37%，占总收入比重为 46%，主要系新增加油站带动销量增 长及成品油零售价格增长所致。实现批发业务收入 21.00 亿元，同比增长 311%， 占比 54%，主要系得益于品牌影响力的扩大、业务覆盖的发展、硬件配套的壮大， 公司通过招投标成为壳牌、中海油、省高速等企业的上游供应商。

综合毛利率有所下滑，零售毛利率更具优势。2021 年，公司综合毛利率为 8.73%， 其中，批发毛利率为 1.02%，零售毛利率为 17.52%，均较 2020 年有所下滑。主要 系上游炼厂出厂价迅速增加并维持高位，零售价调整滞后导致批零价差缩小以及已 投资的加油站暂未产生相应收益。而由于国际地缘政治和疫情等因素的共同影响， 2022 年国际原油价格持续快速上涨，导致批零价差进一步缩小，2022Q1 公司整体 毛利率进一步下降至 2.11%。

费用率基本稳定，净利率有所下滑。2021 年，公司销售费用率为 4.65%，管理费 用率为 0.91%，财务费用率为 0.10%，收入规模效应下，带动公司三项费用率下降。 而受到毛利率下滑的不利影响，2021 年公司净利润率为 2.32%，同比下降 6.93pct。 2022Q1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 4.3%、0.57%、0.12%； 净利率为 1.72%，为近年来较低水平。

2.成品油零售价遵从政府指导，零售商盈利有望恢复

2.1 成品油最高价由政府指导调控，零售是出厂后增值最大的一步

产业链下游涵盖运输、仓储等环节，以批发、零售等方式向终端客户出售成品油。 行业产业链上游由设备、装备、服务商对原油进行勘探及开发，中游由炼油厂进行 原油炼制加工形成成品油，下游由批发零售商对成品油进行采购、仓储、物流进而 售卖给终端客户。以和顺石油为例，成品油主要有四类采购渠道：①以山东地炼、 西北大型国有石化企业为主的铁路运输渠道；②以湖南本地的大型国有石化企业为 主的陆路运输渠道；③以江沪地区成品油贸易商为主的水路运输渠道；④以广东地 区成品油贸易商为主的陆路运输渠道。

政府指导定价，供应、批发价远低于政府最高指导价格，零售价参考中石油、中石 化形成。在油价的制定方面，原油价格由市场自行调节控制价格。成品油方面，根 据适用场景的不同有不同的定价机制，其中向国家储备和新疆生产建设兵团供应汽、 柴油的价格为政府定价，且往往低于市场价；向社会批发企业和铁路、交通等专项 用户供应的汽、柴油供应价格由政府指导定价，指导定价根据流通环节和销售方式 可分为最高供应价格、最高批发价格及最高零售价格，企业会根据对应最高指导价 进行自身产品的定价，其中供应价格和批发价格一般来说均远低于最高指导价格， 零售价格则会参考中石油、中石化加油站挂牌价。

每 10 个工作日调整一次最高零售指导价，国际原油价格超过 80 美元/桶以后开始 扣减加工利润率。在最高零售价的制定与调控中，我国国家发改委根据国际市场原 油价格的变化每 10 个工作日调整一次最高零售指导价（调价幅度低于 50 元纳入下 次调整），且各省发改委根据国家指导价同步颁布省最高零售指导价，而各企业在最 高指导价的限制内可自主定价。其中，当国际原油价格低于 40 美元/桶时，国内成 品油价格不再下调；价格低于 80 美元/桶时，最高零售价按正常加工利润率制定； 当零售价高于 80 低于 130 美元/桶时，企业加工利润率开始减少直至加工 0 利润为 止；当零售价高于 130 美元/桶时，汽、柴油价格原则上不提或少提。

出厂至采购和采购至批发加价幅度较小，零售是成油增值最大的一步。我们以和顺 石油为例对原油从出厂至批发/零售的加价额度进行测算，和顺石油 2017-2019 年 0 #柴油/92#汽油/95#汽油均价分别从山东地炼出厂价的 5258.7/5770.78/5915.93 增值至和顺石油的采购价 5335.25/5839.98/5964.22（企业从油厂采购成品油），加价 额度分别为 76.55/69.20/48.29 元/吨，公司成品油采购价与山东地炼出厂价基本一 致，年加价额度在 150 元/吨以内波动；对应批发均价分别为 5443.11/5930.23/617 9.29 元/吨，较采购价加价额度分别为 107.86/90.25/215.06 元/吨，年加价额度在 5 00 元/吨以内波动；零售均价分别为 6566.01/7699.58/8241.32 元/吨，较采购价加 价额度分别为 1230.76/1859.60/2277.09 元/吨，年加价额度在 1000-2000 元/吨之 间波动，零售渠道是公司最主要的毛利润来源。

2.2 毛利率与批零价差高关联，4 月迎来拐点

原油价格与成品油价格走势保持一致性，但成品油“零售价-出厂价”存在波动性。 从整体走势上看，国际原油价格、炼油厂出厂价、成品油批发价、成品油零售价的 走势一致。但由于炼油厂的出厂价对国际原油价格变化反应较为迅速，而零售价需 要在发改委每 10 个工作日调整最高零售价后做出相应调整，存在一定时滞性，从 而导致成品油“零售价-出厂价”存在一定波动性。具体来看，当原油价格单边迅速 上升时，由于零售调价滞后，“零售价-出厂价”价差明显缩小。

炼油厂出厂价 VS 国际原油价格：我们以汽油(92#)山东地炼价格代表炼油厂成品油 出厂价格，以布伦特原油价格代表国际原油价格。当原油价格较为稳定时，炼油厂 出厂价较国际原油价格的加价率在 100%左右浮动；当原油价格低于 40 美元/桶并 持续快速下跌时，炼油厂出厂价较国际原油价格的加价率在 150%-250%间浮动； 当原油价格高于 80 美元/桶并持续快速上涨时，炼油厂出厂价较国际原油价格的加 价率逐步下滑至 50%左右。

零售价 VS 炼油厂出厂价：我们以商务部公布的 92#汽油零售价作为成品油零售价 代表，以汽油(92#)山东地炼价格代表炼油厂成品油出厂价格。当原油价格较为稳定 时，零售价与出厂价的差额在 2000 元/吨左右波动；自 2021 年下半年以来，由于 国际地缘政治和疫情等因素的共同影响，国际原油价格持续快速上涨，零售价与出 厂价的差额持续缩小至 800 元/吨左右；而自 2022 年 4 月以来，随着发改委多次大 幅上调最高零售价格，零售价与出厂价的差额回升至正常水平，甚至达到 3000 元/ 吨的水平。

成品油零售/批发企业毛利率的波动与批零价差高关联，预计将于 4 月同步迎来拐点。 成品油零售/批发企业主要从炼油厂采购成品油后根据市场需求进行批发和零售，其 销售价格主要为市场批发/零售价，其销售成本主要为从炼油厂采购价、运费等。因 此，成品油零售/批发企业的毛利率走势基本与零售价 VS 出厂价的差额走势保持一 致，随着零售价与出厂价的差额自 4 月以来回升至正常水平，我们预计成油批发/ 零售企业的利润率也将同步有所恢复。

毛利率的绝对值取决于公司产品/业务结构以及所处区域。对比广聚能源（成品油及 液化石油气的主要经销者）、泰山石油（成品油批发、零售商）等公司，剔除 2021年油价开始上涨导致各企业毛利率下滑等影响，和顺石油毛利率明显高于另外两家 公司，我们认为主要有产品/业务结构以及区位等因素的影响。

从产品/业务结构来 看，和顺石油/广聚能源加油站数量分别从 2019 年的 30/12 座增至 2021 年的 64/1 2 座，据和顺石油招股书测算 2019 年和顺石油/广聚能源零售收入占比分别为 80.9 4%/40%（估计值），毛利率较高的零售业务占比增加也能拉动整体毛利率的增加； 和顺石油较泰山石油毛利率更高则是因为公司毛利率更高的汽油收入占比更高，20 20 年和顺石油/泰山石油汽油收入占比分别为 81.36%/69.19%。从区域因素来看， 广东省和山东省均为炼油大省，炼油厂和经销商众多，市场竞争较为激烈，成品油 定价相对较低，湖南柴油最高零售指导价一般高于广东省 75 元/吨，柴/汽油最高零 售指导价一般高于山东省 55/75 元/吨。

3.和顺石油：油库规模大幅扩容，助力批零业务新发展

3.1 油库规模扩容，为批零业务发展筑基

公司油库规模大幅扩容，为公司业务高速发展助力。截至 2021 年底，公司拥有在 营湘潭油库，其库容为 29500 立方米，租赁恒阳油库 9000 立方米油罐，此外，公 司在建长沙铜官油库，其库容为 90000 立方米，是湘潭油库库容的 3 倍之多，于 6 月 28 日投入使用。从库区位置来看，公司油库为长株潭地区重要的成品油集散地， 一方面，湘潭油库距离长沙市区约 40 公里，距交通枢纽株洲市仅 12 公里，处于交 通要道；另一方面，正在自建的铜官油库位于华中核心经济区域的长沙市望城区， 兼具水陆两种物流运输方式，并开辟中转仓和沿江、广东、四川等地主营外采业务。 整体而言，两个油库所处区位交通便利，可保证配送的及时快捷，有效降低二次配 送运输成本。随着未来铜官油库的顺利投运，或将进一步优化调节公司的成本控制， 为公司批零业务快速发展提供有力支撑。

油库规模的扩大驱动仓储能力提升，加强公司采购议价及抗风险能力。成品油库存 量=油库规模*成品油密度，假设成品油的平均密度为 0.83g/ml，则 2019-2021 年公 司的成品油库存量分别为 3.20、3.20、3.20 万吨。我们以“（批发量+零售量）/成 品油库存量”公式计算年周转次数，可测得 2019-2021 年的年周转次数分别为 8.14、 9.69、17.94 次，2021 年周转速度较快，原因系 2021 年国际原油及成品油价格受 多重因素的共同影响致使价格波动较大，公司通过提高油品周转效率平滑部分油价 波动对成本产生的不利影响。

展望未来，长沙铜官油库建设项目建成后，成品油库 存量将达 10.67 万吨，油库规模的扩大将驱动仓储能力大幅提升，一方面，公司通 过增加年周转次数，享受规模效应并加强对成品油的采购议价能力，从而提升批零 业务规模；另一方面，公司可对市场油价实时波动作出高效快速反应，最大限度的 对冲油价波动对业绩的负面影响，增强公司抗风险能力。

3.2 批发：积极拓展优质客户，批发业务实现飞跃性成长

完备的物流运输体系保障油品供应能力，助力公司批发业务稳步发展。分析行业特 征，油品价格及所需运费为批发业务的下游客户采购时考虑的主要因素，若供应商 油库距离较远，则产生较高运费，因此公司的批发业务以油库为中心向周边区域辐 射，运输半径在 150 公里范围内，主要覆盖长沙、株洲、湘潭、娄底、邵阳、衡阳 等地区，此外，公司拥有 1 条 3.2 公里铁路专用线使用权并配套完备的自有物流运 输体系，可保障油品供应的及时性。

传统批发客户维持相对稳定，客户结构以社会加油站为主。截至 2021 年底，公司 批发客户数达到 400 余家，客户采购成品油主要用于加油站零售、生产经营自用及 二次批发销售，其中，批发业务的客户以社会加油站为主，社会经营单位、贸易商 为辅。具体而言，客户集中度方面，根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司前 二十大客户均为批发客户，向前二十大批发客户的销售收入占批发销售收入的比重 分别为 63.16%、64.69%、67.97%，整体批发客户结构维持相对稳定；客户结构方 面，2017-2019年，公司向社会加油站的销售占批发业务收入的比重分别为86.44%、 88.16%、91.60%，公司与大量社会加油站的批发客户建立了紧密战略合作关系。

成功招投标入选优质企业上游供应商，批发业务规模实现飞跃性成长。随着公司业 务辐射范围、硬件配套设施叠加品牌影响力的持续提升，公司积极拓展优质批发客 户，成为壳牌、中海油、省高速等跨国公司、国企、央企、民企等优质公司的上游 优质供应商，并与其形成长期稳健的战略合作关系，驱动批发业务实现飞跃性成长。 2022Q1，批发业务贡献收入 7.40 亿元，批发价格为 6724 元/吨，其占营收比重由 2017年的35%提升至2022Q1的61%，同期批发/零售销售量分别实现为11.00/5.35 万吨，分别同比增长 171%/6%。整体而言，批发业务的高速增长对公司发展具有 战略意义，在扩大采购规模的同时增厚业绩规模，叠加与优质供应商建立合作，采 购渠道的稳定性也可在一定程度上提高公司对上游渠道的采购谈判能力，降低采购 成本，提升公司盈利水平。

3.3 零售：快速扩充加油站点数量，夯实零售网点根基

成品油行业实行严格的准入制度，核心区域成品油零售终端具备高稀缺性。成品油 定位于壁垒较高的区位资源型零售行业，基于成品油与国家经济发展及能源安全紧 密相关，政府部门对成品油行业高度重视，对其实行严格的准入制度。具体而言， 加油站建设需政府部门提前规划布局（通常在“五年计划”中对下一个五年内的建 设情况进行规划），基于满足市场需求下，避免重复建设。

以加油站规划布点分析， 根据国家规定，城区加油站的服务半径不小于 0.9 公里，即与周边最近加油站的车 行距离不少于 1.8 公里；国道及省道加油站每百公里不超过 6 对（12 座），即在总 量符合要求的前提下，与相邻加油站车行距离原则上不低于 8 公里，因此，在已规 划站点覆盖区域内，将不再规划新的加油站点，对于市场新进入者而言，在具备较 强的资金实力及管理水平的前提下，仍需经历较长的建设发展周期，方能拥有油库、 优质加油站等核心资产，我们认为随着未来核心区位的成品油零售规划布点愈发稀 缺，行业进入壁垒或将愈高。

先发部署优质地带，核心资产具有高区位独占性。公司深耕行业 14 年，对位置优 越的加油站点均实现先发部署，截至 2021 年底，公司自营 64 座加油站，其中 63 座加油站位于湖南省，32 座加油站位于长沙市，且主要分布在湖南长株潭城市群的 市区或主干路段周边，周围车流量大且交通较为便利，公司加油站基本实现湖南市 场的全省覆盖，位置优势显著。根据国家统计局数据，2021 年，长沙市 GDP 实现 1.33 万亿，同比增长 9%，占湖南省 GDP 比重由 2000 年的 18%提升至 2021 年的 29%，得益于湖南省经济的快速发展叠加公路基建的不断完善，成品油的需求逐年 增长，2019年，湖南省汽油/柴油消费量分别为820/673 万吨，分别同比增长 14%/4%， 高独占性的核心资产叠加所处区位的优质经济环境或将持续驱动公司成品油的销量 的稳步增长。

快速扩充加油站点数量，夯实零售网点根基。基于快速有效的可复制商业模式下， 2021 年公司全年新增加油站网点 29 座。

从布局范围维度来看，公司一方面加强网点布局深度，积极开拓湖南省内的乡镇市 场，2021 年 6 月，公司租赁湖南先导能源有限公司 25 座加油站，并进行优化改造， 以提升经营效率。另一方面拓展网点布局宽度，广东及四川均为国内成品油的重要 集散地，公司已在两地成立全资子公司，并发力于拓展华南、西南地区的成品油业 务，2021 年 6 月中旬，省外首座加油站即广东公司租赁逢沙加油站顺利投运，公 司实现跨区域业务布局，根据公司股东大会披露，下一步将进军江苏、河南市场， 完善全国加油站零售连锁经营布局。

从拓展方式维度来看，公司通过新建、租赁、收并购等方式加速推动零售连锁加油 站点的布局，其中收购为主流高效的扩张方式，我们以湖南在营加油站分析，中石化及中石油运营的加油站占一半，剩余为个体及民营企业拥有，体量较小且大多处 于散乱低效状态，当前国内存在大量民营加油站待整合。此外，基于危化品行业的 特殊性，加油站的建设需由商务主管部门编制加油站发展规划，还需配合国土资源 局等土地使用规划，因而实际新建加油站往往滞后于规划，且从报建到投运新加油 站的涉及审批环节繁琐，耗时较长，因此收购民营加油站或将为主流高效的扩张方 式。而公司具备跨省并购整合优势，能够通过综合分析确定目标市场，并筛选出足 够的优质合作伙伴，通过专业化、标准化运营管理赋能合作伙伴。

整体而言，随着已投资的加油站开始逐步投产并产生相应收益后，零售加油站网点 的质量叠加数量的齐头并进或将进一步提升公司零售终端市占率，为业绩快速增长 持续注入新动能。

搭建会员体系，增值服务提升客户粘性。公司建立以客户体验感为中心的管家式加 油服务体系，建立了“安全、快捷、便利、增值 ”服务标准，通过自有的一线员工 培训学院持续、有效的输出加油站的管理人员和加油员，保证员工服务质量；通过 提供各类“和顺特色”的增值服务增加客户黏性，如：拖车信息服务、免费的药品、 打气、补胎、借伞、赠送定制礼品、暖心茶饮等；通过会员体系，搭建积分商城和 提供会员满减优惠券，并精准精准营销（如通过会员管理系统对滴滴、人民警察、 人民教师等客户给予专属优惠），沉淀忠实客户并提升加油站销量和终端定价能力。 截至 2021 年底，公司注册会员超过 263 万，同比增长 34.18%。

研究筹备新能源领域，打造综合服务区域。车辆保有量方面，根据公安部数据，截 至 2021 年底，全国汽车保有量达 3.02 亿辆，其中新能源汽车保有量达 784 万辆， 同比增长 59.35%，占汽车总量比为 2.60%，而我国公共充电桩保有量仅 114.7 万 台，车桩比例为 6.8:1，充电桩严重不足。车辆新上牌量方面，2021 年全国新注册 登记新能源汽车 295 万辆，占新注册登记汽车总量比为 11.25%。车辆销量方面， 2022 年 5 月，新能源汽车月销量达 44.70 万量，同比增长 105.99%，2020 年 10 月至今，多数月份均实现销量翻倍以上的增长态势，新能源汽车发展较为迅猛。当 前公司正在筹备布局新能源行业，并结合公司现有的终端资源、服务优势及运营经 验逐步参与该领域的相关业务，如增加充电、氢加注等综合能源补给服务，为不同 需求的客户打造综合服务区域，提供多元化服务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）