2022年亚马逊研究报告 营收、利润率触底回升

报告缘起

受累于持续的高通胀、疫情后用户逐步回归线下，以及利率上行对成长股的估值压制 等，亚马逊股价在今年上半年表现显著弱于其他美股科技巨头，而受益于好于市场预期的 中报数据，以及美国通胀数据的见顶等，自 7 月以来，亚马逊股价出现一定改善，表现显 著好于同期市场基准。作为当前美股科技巨头中市场分歧最大的个股之一，当前时点，我 们有必要从当前市场的主要分歧、担忧项出发，就亚马逊的短期、中长期投资逻辑进行详 细的分析和讨论： 1. 宏观：持续高通胀对用户消费能力的侵蚀，以及消费意愿的影响；疫情后用户消 费结构的变化（从商品消费到服务消费）等； 2. 企业：宏观因素对亚马逊零售、云计算业务的影响，亚马逊自身经营周期调整对 运营利润的影响等。

零售业务：营收、利润率触底回升

在本部分内容中，我们将结合宏观（通胀、疫情后用户消费结构变化等）、企业自身 （资本开支、人员扩张等）等因素，对亚马逊零售及相关业务（含订阅、广告等）的短期、 中期的收入&运营利润率等指标展开系统的分析和讨论。 线上零售：进入逐季改善通道，中期利润率、相对份额有望持续提升 年初至今：高通胀对北美零售市场造成拖累，可选消费受损明显。美国 2022 年 Q2 零售总额承压，同比增速回落至 8%，同比增速较 Q1 减少 4pcts。同时，通胀带来的经济 冲击是结构性的，不同消费品品类受影响的程度不同，总体而言，非耐用品市场的压力较 小，食品、服饰等必要消费品类保持刚性；耐用品市场压力较大，消费电子、汽车零部件 等可选消费品类在 22Q2 负增长。

上世纪 70 年代复盘：通胀后期耐用品出现反弹。上世纪 70 年代的通胀问题同样受战 争和石油因素影响，对本轮通胀具有一定借鉴意义。总体而言，上一轮恶性通胀表现出必 选消费保持刚性、可选消费短期承压的趋势，通胀后期，耐久品零售总额强劲反弹，同比 增速趋势和 CPI 同比增速趋势呈现负相关的关系。我们预期本轮通胀将重现这个结构性行 情，根据我们中性预期，美国通胀将于 2022 年 Q3 磨顶，2022 年 Q4 CPI 同比增速将放 缓，类比 20 世纪 70 年代的通胀经验，家具、杂货、文体、电子等可选消费品类具有较大 的反弹空间。

亚马逊电商业务：短期进入复苏通道。亚马逊二季度电商业务营收表现好于市场预期， 亦对下半年给出相对乐观指引。结合近期沃尔玛等美国主要零售商的中报数据，我们认为， 伴随美国通胀的高位筑顶，美国零售市场最悲观市场正逐步过去，叠加亚马逊零售业务去 年同期的较低基数，我们预计亚马逊电商业务收入有望从下半年开始逐季度增长，预计亚 马逊零售业务（含 1P、3P、线下）2022Q3、Q4 的 GMV 分别为 1625 亿、1982 亿美元， 对应同比增速 14.1%、9.5%。

中长期：北美电商渗透率仅为 20%左右，亚马逊份额占比亦存在进一步提升空间。按 Emarketer 数据，目前美国电商渗透率约在 20%附近，参考可比公司，以及基于品类结构 的自下而上的分析，我们认为亚马逊的渗透率仍存在进一步持续提升的空间。品类方面， 家具、电子、服饰、文体、杂货和文体品类在线化率较高；食物、护理等耐用品在线化率 仍处于较低水平，具有较大的增长潜力，而亚马逊在这两个品类的网络零售市占率仅为 21%、26%。考虑到品类整体在线化率以及公司在品类中的市占率的成长潜力，我们认为 食品、护理有望成为公司电商业务的新增长品类。竞争格局方面，2021 年亚马逊市占率 位居美国电商第一，达 40%左右，叠加过去几年在电商基础设施层面的大幅投入，我们预 计亚马逊在北美市场的电商份额中期仍将进一步提升。

成本&费用率：料伴随营收端增长、运营效率优化而逐步回落。近几个季度，公司以 零售业务为主的北美、国际业务营业利润增速放缓，并转向负增长，费用问题主要来自通 胀压力、过于乐观的人员扩增及固定资产杠杆增长。随着公司零售业务收入规模的自然增 长，以及公司对仓储物流、资本开支等策略的调整，我们认为公司整体的成本&费用正处 在持续好转的通道当中。

履约成本：原油价格开始回落，资产利用效率不断改善。通胀压力方面，石油价 格上涨和高通胀推动集装箱费用、燃油成本及劳工成本上行，主要表现在运输费 用项，7 月集装箱 PPI 同比增速收窄，预计运输费用成本将得到改善；员工规模 方面，疫情期间因病休假的员工比例上升，公司为满足服务质量不得不进行人员 扩充，而随着防疫政策趋缓，公司从人手不足转向人员冗余；固定资产杠杆的问 题则主要缘自 2020、2021 年制定的运力扩容计划。根据亚马逊管理层测算，这 三个费用项为 1Q22带来 60 亿美元的增量成本，其中有 2/3在可控范围内，2Q22 增量成本降低至 40 亿美元规模，符合管理层指引。我们认为随着年底高通胀得 到缓释，公司成本端将恢复正常水平。

不断优化资本开支、一线工人规模等。受疫情和线上化趋势刺激，2020 年美国 物流规模同比增长 36%，达到 202 亿件，亚马逊包裹数份额从 13%上升至 21%， 为此，2020 年、2021 年公司扩大了对物流中心、数据中心的投入。此前公司致 力于将仓储物流面积，根据公司 1Q22-2Q22 季报，前期仓储扩充目标已经基本 完成，后续资本开支、融资租赁等将进入降速通道，折旧摊销对公司利润的影响 将逐步降低。

同时在进入 2022 年之后，公司年进行一系列运营策略的调整：成 本端方面，根据 The Real Deal 报道，亚马逊向西海岸货运公司转租一项 30 万 平方英尺的物业，以降低物流能力空置带来的损失。此外亚马逊于 4 月推出“Buy with Prime”业务，Prime 用户可以在非亚马逊平台选择亚马逊的会员配送服务， 该布局进一步提高亚马逊物流对三方的开放程度，也有助于提升基础建设的使用 率。同时根据公司二季报披露信息，当季公司员工数量共减少 10 万人。

广告业务：中期仍有望维持双位数增长

电商业务增速的放缓，构成亚马逊广告业务的主要拖累。但过去几个季度，亚马逊广 告业务表现出高于市场平均的韧性，22Q2 同比增速为 18%，高于其他头部平台，考虑到 亚马逊自身在广告运营上面的持续努力、电商 GMV 的持续稳定增长，以及中长期零售& 快消品在美国在线广告中的较高占比，我们持续看好亚马逊广告业务短期、中长期成长性。

亚马逊广告业务近几年的发展方向包括开放三方渠道、打通线下场景和布局海外市场， 公司通过多元化发展将电商龙头的优势外延至广告业务。市场份额方面，亚马逊在美国电 商广告市场份额约为 8 成，远超竞争对手；在全球广告市场的份额逐年上升，2021 年达 到 11.5%。我们预计随零售市场复苏和广告多元化发展的双重因素刺激，公司广告业务潜 力将进一步得到释放。

会员订阅：飞轮效应核心基础，提价、国际市场拓展料仍将构成持续支撑

Prime 会员目前能获得 Prime Day、送货、流媒体、游戏等全生态服务：配送方面， 为会员提供免费次日达服务，并结合实体店布局提供 2 小时配送；流媒体方面，Prime Video 在 2022 年上半年推出原创剧集《黑袍纠察队》第三季，系列 IMDb 评分达到 8.7 分，平 台将于 9 月推出指环王 IP 剧集《指环王:力量之戒》，Prime Video 持续投入内容采买，形 成版权资源优势，我们预计良好的服务和优质内容生态将形成高用户粘性，并为亚马逊带 来飞轮效应。2021 年 Prime 会员规模同比增长 33%，用户结构实现一定的多元化，非北 美用户占比提高，盈利能力方面，预计 2022 年 4 月的会员提价政策将刺激业务收入回升。

云计算业务：领先优势明显，营收增速、利润率料将保持稳定

市场当前担忧：作为全球最大的云基础设施平台，AWS 在过去数年充分受益于全球 企业的数字化、云化进程，并持续保持 30%以上的营收增速，以及 30%左右的运营利润 率。当前市场的主要担忧主要集中于：面对全球经济的不确定性，下游企业缩减 IT 支出的 潜在风险，而考虑到 AWS 本身在科技领域较高的收入占比（占 AWS 整体收入比重近 40%）， 中短期欧美风险投资市场的快速冷却，以及中小科技公司自身的经营风险，仍使得我们需 要对此进行谨慎分析和对待。

短期：在手订单储备充足。据亚马逊中报披露数据，截至今年二季度，AWS 在手订 单规模为 1001 亿美元，同比+65%，环比+12.6%，且订单平均周期、订单规模均有明显 改善，更多以 2~3 年、大额订单为主，因此和其他云计算公司类似，虽短期面临 SMB 等 客户的扰动，但我们预计中短期 AWS 仍将保持稳健增长，核心中大型企业客户基础依然 稳固。

长期：领先地位稳固。目前全球公有云市场仍在保持 20%以上的增长，且云渗透率仍 在 20%~25%，中期持续成长可期。作为全球最大的云基础设施平台厂商，目前 AWS 在 全球市场份额占比 33%，领先优势明显；最近数年，虽受自身规模拖累，相对增速慢于微 软云和谷歌云，但在绝对的增量上面，AWS 年收入增加额仍显著领先于微软 Azure 和谷 歌云，长期领先地位稳固。

盈利能力：有望持续稳步提升。受员工股权激励、基础设施投资、能源成本上行等影 响，AWS 二季度营业利润率有所下滑，我们相信这些更多是一次性、短期因素，并不值 得过度解读和担忧。此外，公司于 2022 年 1 月调整了折旧处理方法，因硬件设计水平的 提高，AWS 将服务器的生命周期由 4 年提高至 5 年，网络设备的生命周期由 5 年提升至 6 年，该会计调整已使 22 年 Q1AWS 的折旧及摊销费用减少 9.73 亿美元。

后续展望：悲观预期触底，乐观看待短期表现

估值水平：EV/EBITDA（NTM）处于历史中低水平。受通胀、经营周期等系列因素 的拖累，今年以来亚马逊 EV/EBITDA 持续承压，虽最近两个月有所改善，但仍处于历史 中低水平附近，作为典型的成长股，伴随美国通胀数据的见顶回落，以及公司自身营收增 速、利润率的持续改善。我们预计公司估值水平短期存在明显的修复空间。

财务表现：营收增速、运营利润率料持续改善。基于上文对公司零售、电商业务的系 统分析，我们预计公司电商业务有望在下半年逐步好转，虽然反弹幅度仍将受宏观等因素 影响，但最为困难的时刻已基本过去。成本端，考虑到原油、海运等成本的下降，以及公 司在仓储物流等资本开支、运营策略的调整，公司利润率亦开始进入改善通道。

其他：股票回购释放积极信号。亚马逊曾于 2016 年通过一项 50 亿美元回购授权，但 期间并未实际发起回购计划。亚马逊于 2022 年 1 月至 2 月回购价值约 13 亿美元的股票， 规模远超过去每一轮回购的规模。此外，根据 CNBC 报道，公司于 2022 年 3 月进行拆股， 并由董事会通过最多 100 亿美元的回购计划，时隔多年的大规模回购计划亦向市场释放积 极信号。

编辑：JACK