2022年松原股份研究报告 松原股份气囊方向盘新业务打造第二增长曲线

1. 转型系统集成供应商，新业务打造第二增长曲线

1.1. 深耕被动安全系统，公司股权集中度高

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，公司的传统业务包括汽车安全带总成和特殊座椅安全装臵，其中汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装臵等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装臵，主要客户覆盖吉利、奇瑞、长安、长城、一汽、北汽等主流主机厂；特殊座椅安全装臵主要应用于特殊座椅的行驶安全，包括车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等，主要客户为IMMI和Q’straint。

公司新业务包括安全气囊和方向盘，其中安全气囊能够在车辆发生事故时迅速充气的被动安全设施，用于保护乘员安全；方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装臵，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。目前公司已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，并且于2021年实现量产，目前已经为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。公司围绕安全带产品，实现产品升级，从普通安全带拓展到预警限力安全带，以及之后待拓展的电动安全带，单车价值量实现明显提升，并积极拓展安全气囊和方向盘等新产品，进一步提升公司可配套产品的单车价值量。

2001年，公司前身余姚市博一汽车配件有限公司成立；2006年，公司切入商用车安全带总成，并于2008转入乘用车市场，次年进入国内的主流主机厂；2013年，公司开始研发双边预紧安全带，安全带总成产品得到拓展；2018年，公司成立安全气囊及方向盘事业部，汽车被动安全系统产品得到丰富，公司正式开始转向生产被动安全产品系统集成；2020年公司上市，成为国内唯一一家汽车被动安全领域自主品牌的上市公司；2021年，公司突破了同属被动安全领域的方向盘和安全气囊的技术壁垒，实现了气囊、方向盘批量生产。

公司控股股东为胡铲明先生，实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士和胡凯纳先生，且为一致行动人。其中胡铲明先生为公司董事长，共持股47.15%；沈燕燕女士为胡凯明先生的妻子，持股20.09%；胡凯纳先生为公司总经理、董事，是胡凯明先生的儿子，持股6.57%，三名实际控制人合计持股73.79%，股权集中度高，有利于提高公司的决策效率。

为激励公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，公司在2022年向97名激励对象定向发行公司A股普通股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 1.5亿股的 1.98%。其中，首次授予限制性股票272.05万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的 1.81%，占本次授予权益总额的 91.58%；预留25万股，约占本激励计划草案公告时公司总股本0.17%，占本次授予权益总额的8.42%。行权价格17.33元，业绩考核年度是2022-2025年，考核目标是营业收入或者净利润。

基于公司稳健经营及未来良好预期，积极回报投资者。2020年年末公司以总股本1亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利5000万元（含税），同时向全体股东每10股转增5股，合计转增股本5000万股。在2021年年末，公司拟以2021年年末总股本1.5亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发现金股利3000万元（含税），同时向全体股东每10股转增5股，合计转增股本7500万股。

1.2. 营收高速增长，盈利能力有望改善

2021年，公司实现营收7.5亿元左右，同比增长约39%，实现归母净利润1.1亿元左右，同比增长约24%；2022年Q1公司实现营收2.2亿元左右，同比增长约37%，实现归母净利润0.23亿元，同比下滑约10%。2022年Q1盈利能力略有下滑的原因是：1）上游原材料价格上涨，价格传导的滞后性导致公司营业成本增加；2）公司股权激励计划，人才引进以及高层管理培训费用扩张导致管理费用增加。

我们认为，未来公司营收有望持续高增长，盈利能力有望得到修复，主要原因包括：1）根据公司公告，公司新一代安全带总成，即应用于智能驾驶、集成主被动的可逆预紧式安全带总成，已经研发成功，预计2022年可以实现小批量量产，单车价值量有望提高；2）公司成功拓展气囊和方向盘业务，从原来的单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商，有望实现单车价值量的上升；3）公司预紧卷收器产品得到德国大众认可，有望加速拓展新客户，逐步切入合资、外资整车厂；4）新产能的逐步落地。

2021年公司财务、管理、销售和研发费用合计约1.2亿元，同比增长约53%，2022年Q1四费合计约0.3亿元，同比增长约28%，费用率上升主要是因为新产品研发费用，以及股权激励和人才引进费用的增加。我们认为未来公司费用率有望实现稳步下降，主要原因包括：1）新产品逐步放量、定点项目逐步进入量产，公司营收大幅增加，费用摊薄效应明显；2）股权激励摊销费用会在下半年以及明年降低。

2021年公司实现毛利率约33.1%，同比下滑约1.3个百分点，实现净利率约14.9%，同比下滑约1.9个百分点；2022年Q1公司实现毛利率约26.8%，同比下滑约6.3个百分点，实现净利率约10.3%，同比下滑4.6个百分点。公司毛利率在行业行业中处于较高水平，同行竞争者如奥立托夫毛利率水平在20%，均胜电子汽车安全系统业务毛利水平在10-15%，公司拥有完整产业链，产品零件自制率高，专注于安全系统细分领域，产品控本能力强，盈利水平明显优于其他竞争者。

公司毛利率和净利率虽然受原材料价格短期因素等有所下滑，但是从长期来看，我们认为公司毛利率和净利率有望逐步改善，驱动因素包括：1）公司将进一步延伸布局上游产业链，提高自制率、降低生产成本；2）新产品拓展顺利；3）客户结构优化，逐步进入高端车型；4）定点项目逐步进入量产，规模效应逐步体现。

1.3. 客户结构逐步优化，公司产能迅速扩张

公司客户目前覆盖奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力，以及福特和日产等合资品牌，安全带配套车型包括五菱MINIEV、Nano，奇瑞QQ冰淇淋、小蚂蚁，吉利星瑞、缤瑞COOL，一汽奔腾B70，长城欧拉好猫，新款哈弗H6/H6S等，即将量产的车型包括五菱Air+E10、一汽D711、广汽传祺影豹、极氪EF1E等；安全气囊和方向盘已经量产的有五菱MINIEV和奇瑞QQ冰淇淋，即将量产的车型包括哪吒V，吉利帝豪、新能源NX21、PA2A等。我们可以看到公司产品的配套车型逐步实现升级，从A00级车进入A级车甚至B级车。

2021年公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器产品获得德国大众认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，逐步进入合资、外资整车厂，实现国产替代。我们认为公司在未来，一方面有望通过成本优势在微车市场持续提升市场占有率，另一方面有望通过预紧限力停止式安全带总成等高端产品逐步进入国内自主以及合资外资整车厂的中高端车型，实现产品的量价双升。

近三年公司前五大客户占比呈上升趋势，2020年公司前五大客户收入占比达58.68%，同比上升约5个百分点，2021年达到62.37%，同比上升约3.7个百分点。我们认为未来随着新产品逐步进入量产，公司逐步进入合资和外资整车厂，公司有望实现客户结构的优化、客户集中度的下降，以及抗风险能力的提升。

定点项目逐步进入量产，公司产能迅速扩张。“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，“年产150万套安全气囊生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，2022年底安全带产能预计可达3000万条左右，气囊方向盘产能预计可达300万套左右，随着定点项目逐步进入量产，公司产能利用率有望得到保证，营收有望保持高速增长。

公司增长确定性强，主要原因包括：1）新产品逐步进入量产，包括适用于智能驾驶的集成主被动的可逆预紧式安全带总成，以及气囊和方向盘产品；2）逐步进入中高端车型，从五菱MINIEV、奇瑞小蚂蚁等A00车型逐步进入坦克T300/赤兔/神兽、极氪EF1E等A级车甚至B级车，公司单车价值量得到提升；3）新客户的逐步落地，公司预紧卷收器产品获得德国大众认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，逐步进入合资、外资整车厂；4）2022年H2“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”和“年产150万套安全气囊生产项目”预计可达到预定可使用状态，新产能逐步落地。

2. 安全带国产替代加速，市占率+单车价值量双升高

2.1. 行业规模提升，高端化驱动单车价值量提升

汽车安全带总成是汽车生产过程中强制装备组件，一般乘用车前排主副驾驶会配备预紧限力安全带，后排根据车座搭配相应数量的紧急锁止限力安全带或普通紧急锁止安全带，安全带平均单车价值在350~400元。随着智能驾驶普及和政策对整车安全性要求更高，主被动可逆预紧式安全带总成渗透率有望逐步提升，根据公司官网价格显示，安全带的单车价值量有望从400元左右提升到1500元左右。

根据我们年度策略报告中预测数据，2025年国内汽车销量约为2600万辆，小型及以下/紧凑型/中型及以上车型的比例为10%/50%/40%，根据不同车型对应的安全带单车价值量以及技术迭代后的价值量变化，我们估算2024年国内安全带的市场规模在271亿左右。

汽车被动安全系统是指汽车发生交通事故后，对乘员进行保护的装备措施，以避免伤害或将伤害降到最低程度，由汽车车身结构、汽车安全带总成、安全气囊、转向柱能量吸收装臵、安全玻璃、方向盘等组成等。当汽车发生碰撞，碰撞传感器将碰撞强度信号给到安全气囊控制单元（SRS ECU），如果信号值达到设定值，控制单元发送点火信号触发气体发生器点爆，安全气囊迅速充气，并收紧安全带，以保护乘员安全。

汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组成部分，在车辆发生碰撞事故时，可对乘员进行约束，避免碰撞时乘员在车厢内移动与方向盘及仪表板等发生碰撞或避免碰撞时甩出车外，是起到保护驾乘人员作用的必要安全装臵。安全带总成主要由卷收器、带锁扣组件、高度调节器、织带（包括肩带及腰带）等其他部件组成，卷收器作为汽车安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣起到了固定和解除固定安全带的作用；高度调节器起到了调节安全带高度的作用；织带起到对乘员主要躯干进行约束的作用。

汽车安全带总成提供包括紧急锁止、预张紧、限力三大主要保护功能，按照功能进行区分，公司汽车安全带总成可分为简易式安全带、普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边预张紧限力式安全带和双边预张紧限力式安全带。

公司积极布局高端安全带产品，公司目前正在研发电机式安全带，主要运用于中高端车型和部分新势力车型，电机式安全带技术壁垒在于利用ADAS收集危险信号、横摆角信号、车速信号等数据，建立碰撞模型，判断电机是否需要做功、需要输出多大扭力，控制电机驱动电路。

汽车安全带总成分为低端安全带、中断安全带、高端安全带以及目前各大头部安全带生产商正在研发的电机式安全带。低端安全带、中端安全带、高端安全带以及电机式安全带单个价值量分别为30/30~40/90~100/400元。

公司安全带业务市场空间庞大，2020-2021年公司安全带业务营收增长主要来自于后座安全带，单套安全带平均价格在43~47元，处于中低端水平，未来随着安全带产品性能升级，高端安全带及电机式安全带市场进一步渗透，安全带单个价值量有望进一步提升，安全带业务增长趋势明显。

2.2. 外资占比较高，国产替代加速进行

进入汽车被动安全行业壁垒有技术壁垒、认证壁垒和产能规模和资金壁垒，对新进入行业的企业门槛高。外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模和资金实力以及在管理上的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。而本土企业由于起步较晚，企业规模和制造技术落后，在行业竞争中处于被动地位。2021年市场前三大汽车被动安全系统供应商为奥托立夫、采埃孚-天合和均胜电子，合计市场份额超过80%。

但随着2021年整车企业降本压力增加、国外进口零部件停供以及国内汽车本土企业自主研发和配套能力的持续增强，许多整车厂在国内寻找替代供应商，加大本土化采购力度，优质的汽车零部件企业迎来了“国产替代”机遇。国内的供应商优势具体表现在：1）技术逐步追赶外资Tier 1，产品性能逐步接近；2）成本管控能力更强，成本优势显著；3）服务能力更强，开发周期更短，响应速度更快。

公司优势显著，市场份额有望加速提升，具体优势包括：1）先发优势，公司是国内少数上市的本土汽车安全制造企业，已经定点国内主要自主品牌车企；2）技术优势，公司不断突破预张紧限力安全带和主动安全带技术，已经接近外资企业水平；3）成本优势，零部件自制率高，成本优势明显；4）开发周期优势，开发周期短，满足主机厂跟新迭代需求。

公司中高端产品拓展较为顺利：1）集成主被动可逆预紧式安全带总成已完成中试，首款产品预计未来将搭载在奇瑞T22/T26项目，该产品主要应用于智能驾驶，可以充分利用雷达、摄像头以及ESC的信息，在ECU判断可能发生危险时，提前收紧安全带；另外如果司机避免了交通危险，系统会释放部分安全带。2）预紧限力停止式安全带总成已经获得德国大众的认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，使公司业务从自主汽车品牌向合资、外资品牌拓展，逐步进入国内和合资、外资车企的中高端车型。3）SUV项目已完成量产包括新款哈弗H6/H6S、坦克T300/赤兔/神兽、一汽奔腾T55等车型，目前正在开发奇瑞JX65、奇瑞瑞虎换代T22/T26、吉利博越换代等车型。

我们梳理了2022年即将上市的传统自主和新势力车企的中高端车型，蔚来将推出ES7、ET7和ET5；理想将推出L9和L7，以及未来其他新车型；小鹏将在Q3推出G9旗舰SUV车型，高合和威马也有新车型陆续推出；比亚迪、长城和吉利等自主品牌也将陆续推出B级车和C级车的新能车车型，国内车企的高端化趋势明确。

随着智能驾驶需求升级，以及自主品牌和新势力中高端车型的陆续推出，匹配公司集成主被动可逆预紧式安全带总成、预紧限力停止式安全带总成等中高端安全带有序拓展，我们认为未来三五年内公司有望在目前存量客户中逐步延伸中高端安全带项目，实现稳定放量。从长期看，公司凭借国内中高端安全带项目研发先发优势，以及品牌积累效应，有望进一步拓展蔚来、理想、小鹏等新势力更多B级车、C级车型，客户结构进一步优化升级。

公司的安全带业务定点客户覆盖通用五菱、吉利、奇瑞、长安、长城、一汽、广汽等国内主流主机厂，以及福特等合资车企，客户资源优质。公司以往的配臵车型主要以五菱和奇瑞等主机厂的A00级和A0车型为主，单车价值量较低，随着公司产品力的不断提升，公司逐步进入广汽传祺影豹、一汽奔腾T55等A级车，以及一汽奔腾B70、极氪EF1E、福特领睿、东风奕炫MAX等B级车，公司安全带产品的配套车型实现了从A00级和A0级车到A级车和B级车的跨越，单车价值量和新客户拓展有望驱动公司持续高增长。

根据公司公告，目前公司安全带产品已定点客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、宇通客车、北汽福田等主流汽车品牌整车厂以及合众、威马等新势力品牌。基于以上安全带业务拓展趋势分析，我们根据对应车企的2022~2024年销量预测，预计公司2024安全带营业收入将达到12.8亿，其中营收主要来自奇瑞、吉利、上汽通用五菱等自主品牌。

公司安全带业务有望实现高速增长，具体因素包括：1）新产品开发顺利，集成主被动可逆预紧式安全带总成和预紧限力停止式安全带总成有望实现产品单车价值量的上升；2）产品结构优化，配套车型从A00级和A0级车，并有望逐步进入A级车和B级车；3）客户结构优化，中长期，公司有望切入合资和外资主机厂；4）新产能的逐步落地，“年产1,325万条车安全带总成生产项目”有序推进。

3. 气囊方向盘业务量产，有望实现快速放量

3.1. 行业技术壁垒高，国产替代逐步加速

安全气囊主要是为了防止汽车碰撞时车内乘员和车内部件间发生碰撞而造成的伤害，它通常是作为安全带的辅助安全装臵出现，二者共同作用。安全气囊的保护原理是：当汽车遭受一定碰撞力量以后，气囊系统发生化学反应瞬间充气弹出，避免乘员的身体与车内零部件直接碰撞，最终达到减轻乘员伤害的效果。按安全气囊的硬件构成，可以将安全气囊分为传感器、气囊电脑、气体发生装臵和气袋。按保护位臵可分为主驾气囊、副驾气囊、前后座侧气囊，头部气囊、膝部气囊和安全带气囊等。

安全气囊技术壁垒较高，主要难点在于：1）安全气囊在碰撞可以及时打开；2）安全气囊在没有发生碰撞时不会误爆；3）安全气囊在发生碰撞后打开，且不会导致驾乘人员发生二次伤害。

方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装臵，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。方向盘作为汽车上最重要的安全部件之一，是确保汽车沿正确路线行驶的关键。除需要具有一定强度、硬度，并能承受一定扭转力及弯曲应力外，还需要具有一定的柔韧性，按表面材质可分为塑料、纯皮或仿皮质、木皮相配、真皮翻毛以及炭纤维等几种。

随着智能驾驶技术普及，方向盘产品逐渐向自动化和多功能化趋势发展。通过集合马达震动、辅助预热等功能，自主根据汽车行驶状况，及时应对动态事故，提高汽车行驶安全性。智能方向盘的技术壁垒在于：1）感知层壁垒，摄像头、激光雷达等接受周边环境精准性判断以及在不同天气条件下信号接受稳定性；2）判断层壁垒，芯片计算能力；3）执行层壁垒，取消方向盘与转向轮之间的机械连接，由传感器信号与电机实现转向。

公司气囊和方向盘产品的优势包括：1）公司设有产品设计开发部门、CAE仿真和系统集成以确保产品开发能够满足客户需求，缩短研发周期，降低研发成本；2）公司引进发泡线自动喷涂机器人、方向盘烘房、缝制设备、皮革裁切等国内外先进设备，延伸上游供应链，提高自制率，降低生产成本。

目前国内主要乘用车配备1~2个安全气囊，平均单车价值量在150~400元，随着C-NCAP对汽车安全性能要求提高，以及消费者对汽车安全愈发重视，未来乘用车安全气囊个数将会达到4~6个，预计2024年安全气囊市场空间达到180亿以上，市场空间增长趋势明显。方向盘目前平均价格在80元~200元，未来随着方向盘增加马达震动、辅助预热等功能，方向盘的价值量有望提升至1000元，预计2024年方向盘市场规模达到240亿元。

3.2. 导入安全带现有客户，增量确定性较高

深耕汽车被动安全系统行业十余年，公司安全带产品客户覆盖主流主机厂，气囊和安全带客户有望逐步导入现有客户，目前公司气囊和方向盘业务客户包括吉利、上汽通用五菱、北汽福田、奇瑞、合众以及威马等。我们认为，随着公司气囊和方向盘产品力的不断提升，同时叠加价格、产品配套等优势，气囊和方向盘产品有望实现覆盖安全带业务客户、快速放量，打造公司的第二增长曲线。

由于存在技术、销售渠道、资金规模等方面的壁垒，全球安全气囊市场集中度高，主要由外资或合资企业占领。全球市场上知名的安全气囊生产厂家有奥托立夫、收购延锋百利得和高田的均胜电子和收购天合的采埃孚三家外资，2021年合计市场占有率达到80%以上。奥托立夫是全球最大的安全气囊生产厂家，尤其是收购德尔福安全气囊业务后，更确立了其霸主地位，整个行业呈现外资垄断的市场结构。

随着国内厂商技术水平的逐渐追赶，目前国内厂商和外资厂商在产品性能上已经较为接近，同时在成本上更具优势，国内厂商在气囊、方向盘等市场中的市占率不断提高、陆续切入各大主流主机厂，其中安全气囊的内资供应商有松原股份、华懋科技、锦州锦恒、东方久乐等，方向盘的内资供应商有松原股份、锦州锦恒、衡水神通、深圳冀深等。

公司项目订单充足，目前新业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货，分拆客户结构后，我们预估2022年公司方向盘和气囊的收入有望超过2亿元。

公司气囊和方向盘业务增长确定性强，驱动因素包括：1）气囊单车配套量上升趋势明确，从最开始的单车只安装一个主驾安全气囊，到开始为副驾配臵安全气囊，再到目前中高级车型标配六个、甚至八个安全气囊，市场空间较大；2）智能方向盘中添加辅助预热、离手感应等功能，单车价值量有望上升；3）有望逐步导入更多安全带客户；4）产能逐步落地，预计今年年底气囊方向盘产能持续拓展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）