2022年白糖行业研究报告 巴西制糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键

一、全球糖供需情况

（一）全球供需平衡

国际糖业组织ISO5月份报告预计2021/22榨季全球供应修正为过剩23.7万吨，2月份预估短缺192万吨。

咨询机构Platts普氏报告预计2021/22榨季全球供应5月份过剩139万，4月份过剩309万吨，3月份预估过剩126万吨，2月份预估存在缺口为5万吨。在产量方面，ISO预计2021/22榨季全球糖产量1.7042亿吨，较2月份预估上调351万吨，上调主要是因为印度和泰国产量增加。

在消费量方面，ISO预计2021/22榨季全球糖消费量在1.7378亿吨，较之前预估小幅上调134万吨。对于2022/23榨季，国际糖业组织ISO预估过剩规模扩大至277万吨，包括咨询机构StoneX和GeenPool在内的主流机构普遍预估巴西产量转好，有利的天气使得泰国和印度产量大幅增加，下一季预计全球市场过剩150-410万吨。StoneX预估2022/23榨季印度产量预计在3650万吨，有利的季风天气提振印度产量的增长，印度的产量将比2021/22榨季的收成更好；2022/23榨季泰国产量预计从2021/22榨季的1010万吨上升至1150万吨；而巴西的生产情况比较复杂，预计巴西糖厂将实用更多的甘蔗来加工乙醇，制糖比例预估下调至44.8%，预估巴西中南部糖产量为3450万吨，低于此前3390万吨。亚洲的大幅增产将抵消巴西糖的消费下降。

而需求方面，目前增长预估1.23%，全球食糖消费预计恢复到新冠疫情前的水平，消费保持在年均增长率1.2%，略高于全球人口增长率1.1%的水平，其中亚洲、新兴市场和发展中国家是食糖消费增长的主要驱动。

（二）巴西供需情况

巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点，制糖比例是关键。巴西制糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键。

因俄乌冲突导致的通胀和国际油价高企的背景下，市场对制糖比产生巨大的分歧，在40%-45%之间。对于制糖比预期的不同来自于对巴西油价和对巴西通胀压制情况认知的不同。对应到巴西2022/23（4-3月）榨季的可产糖范围介于2900-3400万吨之间。制糖比的偏颇可直接扭转当前全球糖市的供需平衡。

从甘蔗压榨量上看，2021/22榨季巴西经历了干旱和霜冻的自然灾害使得巴西甘蔗和糖产量大幅减少，从去年10月开始甘蔗生长天气转好，降水有所恢复但仍不及长期平均水平。甘蔗单产恢复还在观察之中。2022/23榨季预计巴西甘蔗产量从2021/22榨季5.23亿吨恢复至5.3-5.6亿吨。2022/23榨季初期，巴西糖厂选择延迟开榨时间，除了考虑乙醇的因素外，同时也考虑给甘蔗更多糖分积累的时间。在新季开榨初期我们可以看到，甘蔗入榨量明显偏低，并且制糖比例明显降低。2022/23榨季截至5月底累计压榨甘蔗1.071亿吨，同比减少17.88%。

但进入5月以后入榨量有所提升，5月下旬入榨量赶上了去年的节奏。5月下半月甘蔗压榨量总计为4369万吨，同比增0.04%，与去年同期大致持稳，甘蔗压榨跟上步伐。

从糖产量上看，新榨季累计产糖量同比下降。三月份俄乌冲突以来，油价大幅走高，乙醇价格受到提振。这使得开榨初期的生产情况变得复杂，糖厂在观望之中，抓住利润高企的机会多产乙醇。2022/23榨季截至5月底，本榨季累计糖产量为1071万吨，而上季同期为1304万吨（-17.88%）。糖产量的减少有两个主要原因，第一个是2022/23榨季前期观察到的压榨量下降导致累计糖产量下降，第二个影响是工厂在初期决定改变生产结构，更倾向于乙醇。

进入5月，糖厂加快了生产步伐，双周产量更为清晰。5月下旬双周糖产量为231万吨，同比减少12.74%。5月下半月巴西糖产量降幅不及预期，糖的生产速度跟上节奏。双周制糖比为43.16%，低于去年同期的46.22%，但高于市场预计的42%。

今年俄乌的冲突影响了整个大宗商品的供需格局，对于糖，传导机制由从汽油传导到了乙醇再到糖上。

进入到三月份俄乌冲突导致油价高企，巴西石油公司迫于政府压力大部分时间维持国内汽油价格深度倒挂的状态，导致多数时候巴西醇油比在70%以上，油相较于乙醇具有经济性。而三月份巴西石油公司宣布上调国内油价后，醇油比在接下来的两周下跌，曾跌落70%以下至68%，乙醇较油具经济性。在巴西燃料消费者可以在汽油和乙醇之间做选择，根据最近的醇油价格变动情况来看，醇油比在70%平衡点附近波动，目前乙醇略具有经济性。

2022年3月以后巴西含水乙醇价格上涨的势头非常明显，乙醇消费在国内汽油价格上调后出现明显好转，正值开榨初期糖厂利用乙醇价格不断上涨的机会生产更多的乙醇。而近期乙醇价格因需求疲软出现下跌趋势。

2022/23榨季截至5月，巴西中南部糖厂销售了23.4亿升乙醇，与2021/22榨季相比下降了7.13%。国内市场含水乙醇销售量为13.9亿升，比上季下降9.18%。含水乙醇的销量下降带动乙醇价格下跌。

含水乙醇折糖与ICE原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心，这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。

3月份乙醇价格大幅走高，4月初期，含水乙醇较原糖出现溢价约4美分/磅，并刺激糖厂取消出口合约，市场交易制糖比例大幅下调的预期。但随着榨季深入，糖厂生产速度加快，乙醇和糖供应跟上，含水乙醇较原糖溢价逐渐缩小直至6月份溢价消失，所以基于目前的情况，6月开始的生产数据很有可能追平去年的数据，意味着进入压榨高峰，我们看不到深度下调的制糖比和糖产量数据。

而政策成为新的变量，直接影响着糖的产量。2022年上半年因内外油价价差持续扩大，巴西石油公司不得不在国内高通胀的情况下提高国内燃料油价格，今年3月，巴西国家石油公司将汽油价格提高了18%使汽油出厂价格达到创纪录的3.86雷亚尔/升，6月18日再次上调汽油价格5.2%。截至6月初，巴西国家石油价格落后于国际油价12%。

巴西总统博索纳罗为了取得大选选票，三次更换巴西国家石油公司总裁，并提出有关燃料ICMS流转税上限等多项税收法案，目的是抑制国内通胀和平抑近期燃料价格飞涨的趋势，以获取连任选票支持。

在这场税收提案的风波中，到目前为止，至少有两件事是可以确定的：汽油ICMS州税会降低和联邦税（CIDE、PIS/COFINS）将在今年年底前减免。

6月在巴西石油公司再次上调汽油价格，并不能抵消燃油税的变化。而在石油市场强势背景下，政策是否落地面临诸多不确定，但多种税法议案都指向利空乙醇，糖的情绪变得悲观。市场预估燃油法案的调整可能令糖产量较预估增加100万吨甚至更高。

截至6月14日，政策的影响已经开始逐步兑现在乙醇价格上，图11显示ESAQL含水乙醇价格已下降至3.012雷亚尔/升，同时图13含水乙醇折糖价格已经跌至18.7美分/磅，提前兑现了一部分法案落地带来的影响；对于糖厂来说，目前含水乙醇较原糖已失去优势，意味着制糖比例大幅下调的预期受到打击，对糖价构成下行的压力。

需要提醒的是，汽油价格的小幅上涨不足以缩小与国际汽油价格的差距。如果国际油价前景维持强势，巴西石油公司需要进行更大的调整以跟上国际油价，但这只会激怒巴西政府继续更换巴西石油公司总裁。

综上，4-5月交易制糖比大幅下调预期已经过去，随着巴西大选将至，总统为了抑制通胀为了选票，政策变得更加激进，不确定性让资金选择退出观望等待局势明朗。在巴西总统激进的政策下，乙醇价格受到打压，制糖比例在40%-45%区间上沿调整的可能性较大，在巴西压榨的高峰期糖产量存在上修的风险。

在2022年3月以来美元兑巴西雷亚尔出现大幅升值至2020年3月以来的最高。巴西糖主要用于出口，结算以美元为主；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所以雷亚尔走强推高了乙醇折糖价格，压低糖厂出口利润以及出口的积极性，雷亚尔的走强支撑开榨初期的糖价，近期因巴西选举而产生的不确定性因素使得雷亚尔汇率小幅回落。

2021/22榨季巴西共计出口2644万吨，同比减少18.21%。巴西5月出口158万吨，同比下滑41%。巴西出口量大幅下降原因是上一季的减产以及本季糖生产落后导致，预计在2022/23榨季生产速度跟上后，进入6月份出口会恢复。同时2021/22榨季北半球泰国、印度的大幅增产，特别是印度创纪录的增产，取代了巴西成为了第一大产糖国，给全球糖的供给提供充足的来源。

2022年3月份来巴西原糖显示紧缺状态，榨季初期尤为明显，导致巴西由贴水转为大幅升水格局。随着压榨深入供应逐步跟上，近月从升水转为平水，整体反映了供需趋向缓和的情况。

（三）印度供需情况

印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产环境造成的。印度位于南亚次大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市场的价格冲击。

2021/22榨季印度迎来创纪录的产量3523.7万吨，印度超越了巴西成为第一大产糖国。这归功于丰厚的雨水给马邦和卡邦甘蔗带来严重过剩的产量。而在榨季初期，市场预期印度糖产量为3100万吨。

印度糖业协会ISMA日前在致政府的一封信中表示，预计2022/23榨季甘蔗种植面积将比本年度增加2%左右。若季风降雨正常，预计2022/23榨季糖产量约为3600万吨。这是考虑了印度将用部分甘蔗生产乙醇后的产量。“然而，即使在可能将更多糖产量转向乙醇生产之后，明年的糖产量仍可能高于今年，将有足够的盈余用于出口，”ISMA信中说。

印度糖业协会ISMA表示，2021/22榨季截至2022年5月底累计产糖3524万吨，去年同同比增14.6%。

印度是主要糖生产国，出口增加会给全球价格带来压力。榨季初期市场预估印度出口为750万吨，但因3月份以来国际糖价持续走高，印度增加出口量和出口速度，目前出口量几乎达到1000万吨，高出近30%。为了确保印度国内供应，政府限制印度糖出口在1000万吨，截至5月底已经有860万吨装船。印度糖业协会ISMA向政府申请出口配额增加100万吨至1100万吨水平。

近日印度农林部与糖厂和出口企业召开了会议，讨论2022/23榨季(10-9月)的糖出口政策。在会议上，一名贸易官员表示，最大的产糖邦马哈拉施特拉邦可能会在下一年度提前开榨，而第二大产糖邦北方邦产量也有望回升。这将使糖厂有足够的产量进行出口，预计下一年度出口700万吨不会有问题。

（四）泰国供需情况

泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国，但是2019/20、2020/21两个榨季产量持续下滑，导致泰国糖这两个榨季在全球糖供给市场缺席。2019/20榨季泰国的减产主要是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳，而泰国政府财政上对糖业的扶持又难。以为继，所以为蔗农转种水稻等其他作物通过了一些保障性的补贴，促使泰国甘蔗种植规模缩小，加上干旱的影响，从而造成了泰国糖产量的明显下滑。2020/21榨季不利情况并没有得到有效的转变，干旱的天气还造成泰国糖产量的进一步下滑到757万吨。但ICE糖价的反弹叠加泰国连续两季低产量使得泰国国内甘蔗收购价有明显的回升，推动泰国供给重新回升，叠加湿润的天气亩产得到提升，2021/22榨季泰国糖产量恢复到1010万吨。

2021/22榨季的甘蔗亩产由于充足的降水增加，这一趋势会持续到2022/23榨季。在2022/23榨季，泰国预计可以投入超过1.05亿吨的甘蔗，较2021/22榨季9200万吨上涨10%。

从上图我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致，反映出在泰国糖价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面。2020/21榨季甘蔗平均收购价的上升有助于泰国糖产量从过去两季非常低的水平恢复到过往正常水平。而目前，泰国的糖厂向蔗农以1,000泰铢/公顷的价格收购2022/23榨季的甘蔗。较高的甘蔗收购价鼓舞农民种植积极性。

截止2022年4月30日泰国累计产糖1013.3万吨，同比增加33.9%。累计压榨甘蔗为9205.5万吨，同比增加38.1%。出糖率为11%，低于去年同期11.359%。

出口方面，3月份泰国出口糖93.26万吨，同比增加156.94%。2021/22榨季截至3月底泰国累计出口糖352万吨，同比增加104.56%。明显的，泰国和印度出口都有大幅增长。

二、中国糖供需情况

（一）中国糖供需平衡

中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在，其实是受管控的状态，并非自由流动状态。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可的。所以国际糖与国内糖的连接除了考虑利润以外，还有一个重要的考虑因素是国内的进口政策。虽然这种许可在官方层面是不存在的，但是实际操作中对配额外进口的管控是实际存在的。这决定了中国糖的进口量总量是有上限的，这保证了在国际糖过剩的情况下，国内糖下方空间是有政策托底的。当然，如果国际糖上涨过快，国内有关部门也有储备糖可以进行调控，这也决定了国内糖整体偏向于区间震荡的格局。当然，考虑到近年来，国内糖价整体偏低位运行，政策态度应该还是更多倾向于糖价运行区间能有一定的上移。

这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最低收购价是由政府规定的，在糖价比较低的情况下，这部分亏损不得不由糖厂承担。所以通过管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价稳定在相对偏高水平，能有助于糖厂获取比较好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展。这种管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价高于国际糖价，保证了糖厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际糖价上涨以后，国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时，还能以高出收储价的价格将储备糖抛储，一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储和抛储实践中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的效果。

从平衡表看，2021/22榨季的主要变化有两个，一是国内糖减产100万吨，二是进口成本的不断抬升导致上半年进口量大幅下滑。

生产方面由于广西中部地区在甘蔗生长期遭受了严重干旱，减产明显，并且广西和云南的出糖率同比出现下降。而甜菜糖也出现了60万吨以上的大幅减产。

在进口方面，我国进口糖的总量是存在管控的，无论是配额内还是配额外。当然，在配额外进口利润非常丰厚的情况下，市场会倾向于开足马力进口，把许可的配额用足。而如果进口利润比较差，那么有许可可能进口量也未必很高，那么从今年的配额外进口利润看，原糖进口利润已连续3个月为负。进口利润走低主要是由于原糖持续走高，国内糖供应较为充足、以及疫情封控等原因导致的需求疲软。进入到5月份受解封和政府刺激国内消费等措施的影响，近期的利润已从5月16日的深度倒挂-700元/吨的低点回升至近期-350元/吨左右。2021/22榨季截止到4月份进口量为320万吨，同比减少19%。尽管如此，我们认为炼糖厂可能愿意以小幅亏损的水平来使用自动进口许可证(AILs)，这样一来其2023年的许可就不会因为没有足额使用许可证而减少。这是因为在2021年没有用完全部许可的炼糖厂在2022年分配到的许可数量有所减少。另外，许可证通常是需要当年使用的，所以如果进口利润持续低迷，炼糖厂可能会推迟其剩余需求（大约100万吨）至第四季度。

消费方面，国内整体来说应该是逐步恢复正常，疫情的影响逐步在淡化。

整体而言，2021/22榨季上半年国内白糖因减产以及进口量偏低造成供需偏紧的格局，这种偏紧的格局缓解了上半年结转库存的压力，上半年进口利润深度亏损使得郑糖震荡上行。而下半年内外价差正在修复当中，预计全年进口大约有550万吨左右的水平，略少于去年同期，考虑到炼糖厂不愿意放弃自动进口许可证。大体上国内糖在未来半年整体重心下移并维持区间震荡的格局。

（二）中国糖供给情况

2021/22年制糖期全国制糖生产已进入尾声，除云南省少数糖厂生产外，其它省（区）糖厂均已收榨。

截至5月底，2021/22年制糖期全国已累计产糖953万吨，同比减-10.6%，累计销售食糖537万吨，同比减-9%，累计销糖率59.4%，同比增1.1个百分点。我们注意到5月单月食糖销量处于历史偏高的水平，疫情受到控制、物流恢复后，终端补库的需求动力存在。

2022年5月底工业库存415万吨，同比减少13%。库存水平较去年同比明显好转。

配额外进口利润在2022年发生了比较大的变化，并成为当下以及未来国内供需主要矛盾。在国内减产100万吨的背景下，供需缺口大幅依赖进口，所以内外价差成为进口的核心关键。我们注意到在2022年上半年配额外进口利润已超过3个月保持在负利润700元/吨，内外价差长时间深度倒挂，促使从上半年国内原糖进口量减少，这种情况一直持续到2022年4月。值得注意的是，4月份在配额外进口利润深度亏损的情况下单月进口量创下近几年新高，因此我们预计全年炼糖厂可能愿意以小幅亏损的水平来使用自动进口许可证(AILs)，全年进口量预计将维持在550万吨水平。同时我们也看到，内外价差在不断收敛，依然有较大的追平空间，预计在四季度可以看到进口量恢复。

据海关总署5月发布的数据，5月份国内进口食糖42万吨，同比增44%。2022年1-5月累计进口食糖162万吨，同比增加1万吨。2021/22榨季截至5月底累计进口食糖346万吨，同比减少65万吨，降幅达16%。

2022年5月中国进口甘蔗糖或甜菜水溶液等三项合计10.83万吨，同比增加7.46万吨。2022年1-5月中国进口甘蔗糖或甜菜水溶液等三项合计46.37万吨，同比增加29.39万吨。2021/22榨季截至5月底累计进口糖浆69.39万吨，同比增加15.06万吨。

2020年糖浆作为一种新的规避进口配额管理的形式被市场开发出来，进口大增，严重冲击国内糖市场。从历史经验来看，存在内外价差的情况下，各行各业必然会想尽各种办法将海外便宜的资源换着花样进口进来，在橡胶等其他品种上已经出现过多次，前些年走私糖也是类似的动机。一般随着时间推移，这种变相进口会被管理层认识到，并被纳入很好的管控，从而进口增量被控制住；当然，通常也伴随着进口增量压力之下价差的压缩，利润缩小导致进口动力的减小。从2022年上半年糖浆进口量情况看，我们对糖浆进口量表现出担忧。2021/22榨季截至5月底糖浆进口折糖量后约为45万吨糖，加上食糖进口346万吨，共计约390万吨。若未来糖浆进口量仍保持较高水平，那么国内供应在下半年仍然偏宽松。

（三）基差、近远月价差及仓单情况

2022年上半年基差在弱贴水附近波动，原因是上半年现货持续受制于前期进口增量的压力，工业库存持续偏高，销售困难。进入5月份后销售进入旺季，销售压力得到缓解，基差由贴水转向平水。

近远月价差方面，9-1价差呈现明显的贴水格局，反应了市场对近月9月合约和远月1月合约在供需上有着截然不同的看法。9月合约集中反应了当前进口对国内糖的压力压制9月合约；而1月在全年进口压力缓解后，存在供给改善的预期。这种供需上巨大的差异使得9-1价差走弱。

进入2022年由于现货持续的压力，使得现货维持贴水，产业仓单注册量也持续增长，进入5月份后销售进入旺季，销售压力得到缓解，仓单注册量也开始出现回落趋势。

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