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白糖行业深度报告：印度减产提振食糖景气，看好国内糖价修复上行。国际糖贸易格局：供应集中，消费分散。从总量视角来看，全球人口增速放 缓，健康消费理念兴起，糖需求保持低速慢增，产量波动主导全球供需关系 变动。从格局视角来看，甘蔗糖在 20 世纪以来主导国际糖贸易，产量及出 口集中分布于巴西、印度、泰国三大产蔗国，是国际糖贸易的核心关注区域。

国际糖价分析框架：供需关系决定走势，油价汇率扰动行情演绎。我们认为， 产区气候、补贴政策及地缘政治风险等因素均需纳入全球糖价分析框架。首 先，在全球糖需求相对稳定的情况下，主产区糖产量主导全球供需关系变动 进而决定糖价走势，其中甘蔗单产和含糖量主要受产区气候决定，甘蔗种植 面积则主要受补贴政策、种植利润驱动；其次，受巴西燃料乙醇政策影响， 国际原油价格波动可通过乙醇价格传导至当季糖醇比进而影响当季糖产量； 另外，美元单边走强或走弱也会影响产区糖出口成本进而扰动短期贸易流表 现。综合来看，国际糖价大牛市通常由产区减产、美元走弱和油价高涨三重 因素推动。

国际糖价走势预判：印度减产抬升短期景气，后续关注巴西增产兑现。据 USDA 最新公布供需数据显示，全球糖供需缺口将进一步扩大至 593 万吨，库 存消费比预计进一步下调 3.78%，全球糖供给延续紧张，国际糖价景气延续 有支撑。从供应节奏来看，印度糖 22/23 榨季产量下调导致出口配额预期调 减至 700 万吨，全球短期贸易流趋紧，印度主导短期定价，国际糖价围绕印 度出口平价 18-19 美分/磅有支撑。展望后市，巴西产区即将迎来产糖高峰， 其增产预期兑现程度将主导国际糖价后续走势，因此后续需核心关注巴西中 南部产区降水情况对甘蔗入榨的影响及地缘政治对国际油价的影响，国际糖 价据此或呈现高位震荡走势。

国内糖价分析预判：配额外进口价格倒挂，景气有望紧随海外。我国食糖供 需缺口近年维持在 500 万吨左右，主要由正规进口糖和走私糖补充，国际糖 价对应的配额外进口成本是目前主导国内糖价变动的主要因素。2022 年受新 冠疫情爆发影响，国内以餐饮为代表的消费行业受挫明显，叠加人民币贬值 导致进口成本增加，配额外巴西糖进口利润目前仍维持负值，受此影响国内 糖进口量自 2021 年年中以来同比下滑明显。展望后市，国内现价、期价相 较进口成本修复空间较大，后续随疫后国内消费需求回暖，配额外进口需求 将迎来修复，进口利润修复有望带动国内糖价紧随国际糖价保持高景气。