2022年颐海国际业务布局及核心优势分析 颐海国际柔政策严管控确保动销健康

一、颐海国际业务剖析：方便速食乘势而上，中式复调期待爆 品， C 端禀赋引领破局

1.1 业务拆分：关联方火锅底料为主，第三方多品类开花

公司疫情前关联方业务占比仅四成，疫情后受海底捞营收下滑影响、进一步缩减至三成；尽管 21H1 关联方占比有所回升，但 22-23 伴随关联方门店数量进入调整期、翻台恢复有限，该部分收 入增速将明显放缓，整体看第三方占比稳升态势明显。分品类看，公司关联方业务 95%以上为火 锅底料、品类集中，而第三方业务中火锅底料、中式复调、方便速食分别占比大致 4：1：3，品 类分布较均匀。

毛利率角度，对比同一品类火锅料看，因关联方产品成本低（不需加花椒、不需精细包装等）， 售价弹性低，且受制于海底捞对采购产品的市场化定价梳理，关联方-火锅调味料毛利率显著低 于第三方-火锅调味料。但算上第三方费用，关联方与第三方的火锅调味料净利率相同。对比不 同品类来看，方便速食毛利率低于火锅及复合调味料，与不同品类同行盈利水平相符合。

关联方供货体系梳理-供货价下行具备安全垫，边际变化看调整节奏及幅度。关联方收入中 90%+为火锅底料，以下对比火锅底料在关联方 vs 第三方的售价、吨成本、吨毛利差异以梳 理供货体系变化。

图：颐海关联方、第三方火锅料成本及毛利

其中供货量估计=海底捞餐厅营收*6.5%（底料成本占比）*85%（当前供货比例，后续沙棘锅等 特色商品外采等有略微收缩） 供货价变化：1）14 年 8 月之前，以成本加成定价（直接生产成本+极少销售行政开支）向海底捞 （起始客户及单一最大客户）供货。2）15 年开始，为保证商业可接受利润率，上调供货价以使 关联方和第三方的净利率相同（因关联方无重大包装及经销开支，关联方毛利率低于第三方）。 3）16-19 随关联方产品要求（配方、原材料变更）略微调整成本及供货价。4）20 年开始，海底 捞重新梳理供货体系，采用第三方询价对比决定采购价格，颐海供货价格、利润率受到压制。 未来趋势：海底捞更多依靠同类产品价格决定采购价后，颐海关联供货价格应会进一步降低（具 体预测值见文末）、但下调幅度具备一定安全垫，主因对标市场（定制餐调普遍毛利率 15%左右， 净利率 10%），当前关联方毛利水平可下调空间较有限；供货比例或会因比价流失受到轻微挤压， 但公司作为稳定、大量提供优质产品的关联供应商，在价格无劣势的情况下仍会作为采购首选， 因此该比例具备坚实支撑，料将持续保持在 80%+（目前公司对该比例无明确指引、预计不会轻 易产生大变动）。整体看，关联方收入起量看餐厅拓店+翻台恢复程度，收入边际变化看供货价 格下行节奏及幅度。

1.2 品类展望：火锅料优势巩固，方便速食乘势而上，中式复 调持续耕耘

公司定位调味料的国内领导者，长期愿景是让家庭厨房场景“美味更轻松”。品类构成上，公司由 关联方、火锅料业务起家，自 18 年施永宏上任革新后尚开始拓展其他品类，同时因看好复调行业 前景（低渗透+家庭用便捷化，口味细分+品类高端化），在主业以外积极拓展和调味品相关的速 食及休闲产品。从当前产品结构看，第三方中火锅调料（底料+蘸料）、中式复调、方便速食、休闲食品收入占比分别为 47%、13%、37%和 3%。看未来，公司希望在 5-10 年后达成以火锅调 料及蘸料为核心，中式复调为重要延展，方便速食为基底，休闲食品为长期扩张空间的五环品类 阵营，且由内向外营收占比逐渐扩大的业务结构。

由于休闲食品品牌尚在孵化期、产品打造进展尚不可预见，按照公司发展愿景与经营策略，在火 锅底料凭借品牌优势及品类背书持续渗透的基础上，方便速食和中式复调是未来增长关键点。

方便速食方面，19-20 年，受“宅经济”及疫情催化，以自热小火锅、冲泡米粉为代表的方便速食增 速明显，且相对调味料，方便速食运输成本更低、周转率更高，对特小店和线上渠道渗透率有利， 下沉空间更广阔，另短期家庭端需求爆发明显，即使在当前基数较高、疫情影响逐渐淡化的背景 下，仍有望在未来两年保持较高的营收增速。

中式复调方面，公司以新品牌“筷手小厨”切入市场，一方面延用海底捞 logo(逐渐缩小版）以嫁接 消费者品牌认知，即在短期内，通过加强与高知名度海底捞品牌的联系来降低消费者对“颐海国际 出品”、“筷手小厨品牌”的认知成本，降低宣传费用、一定程度保证新品牌产品销量；另一方面以 2021 为品牌曝光元年，从电视硬广、线上种草、终端 IP 形象、线下物料投入及铺货等多角度增 强新品牌营销力度，长期看将建成专属中式复调品类、具备“轻松美味家庭厨房”情感连接度的著 名复调品牌，以突破海底捞火锅印象的局限性，便于拓展多种复调品类。

从发展节奏上看，公司近三年才开始发力中式复调，对标天味等竞品属于该品类的后进入者。但 当前公司中式复调聚焦各细分品类，有望通过“小品类聚焦突破->打出品牌->带动其他品类发展” 路径打造大单品系列及新品牌美誉度。具体看，龙虾料产品五一期间热卖，成功跟消费者拉进距 离，为后续推出同品牌其他品类，尤其品类最成熟、范围较广的鱼调料以及应用范围最广的川调 （含麻辣香锅料）、香辛料等打下基础。长期看，受益于较广的消费基础和食用季节，以及公司 辣味调味品的研发、采购优势，川调（共 7-8 个 SKU，其中 4-5 个 SKU 卖得好）、湘调（粉蒸 肉等）有望成长为系列大单品。

1.3 渠道之辨：C 端禀赋引领复调成长破局

定制餐调做大 VS C 端经销突破？

公司渠道结构以面向 C 端的经销商及电商为主，toB 定制餐调规模极小且有收缩趋势。对比复调 龙二，天味定制餐调占比 10%，疫情前稳步增长，有李想大虾、张亮、喜家德等大客户（ 18 年 天味向李想、张亮销售金额均为 0.5 亿元）。 依托关联方火锅料起家，为何没有顺势做大 B 端，而是将更多精力投入 C 端耕耘、以争取第三方 复调平台突破？我们认为颐海选择以 C 端经销突破，而非通过定制餐调上量，是结合渠道价值、 自身禀赋、发展时机考虑的正确选择，之后也将以经销为着力点，凭借品牌能量和高度市场化的 产品研发机制优势，持续把握 C 端空间、助力复调平台成长。

B 端红利渐微、C 端价值广阔，品牌禀赋引领破局。 看渠道价值：1）销量规模，通常 100-150 家门店以上品牌才有定制需求，且餐厅背景出身 与客户存在竞争关系、口味渗透可能性较低。而其中大型连锁（400 家以上，eg. 呷哺、小 龙坎）或对原料配方高要求（eg. 巴奴）品牌常通过参控股/联营底料厂实现底料供应。对于 第三方而言，可销售的定制客户规模实际很小（对应火锅底料出厂端销售规模=（拥有 150- 400 家 的 火 锅 品 牌 数 ） * 单 品 牌 门 店 数 * 平 均 单 店 年 营 收 * 底 料 占 总 收 入 比 例 =20*250*800w*6%=24 亿），对比 C 端可渗透的火锅底料家庭消费规模,体量空间有限。2） 利润水平，对比 C 端经销，B 端定制餐调客户价格敏感度更强，对品牌商成本把控、服务能 力（供货速度、定向研发）要求高，单客户开拓成本大，虽然形成稳定供应后客户依赖明显， 但整体竞争更激烈；而 C 端利润率水平高，通过渠道铺设扩大单品销量的弹性更大，整体盈 利价值更高，尤其对于原料品质要求高的颐海而言，通过压低成本参与第三方定制餐调竞争 并非合理或明智之举。

看发展时机：进一步反观 B 端，作为海底捞关联方，颐海已将规模效应最强、维护成本最低 的 B 端利润空间收入囊中。在目前阶段来看，对公司而言，餐调定制的红利已式微。

看禀赋匹配：相比其他复调厂商，颐海自身竞争优势完美适配 C 端发展的能力要求：1）背靠海 底捞的强大品牌能力，公司主要产品均延用海底捞品牌（包括品牌嫁接中的筷手小厨中式复调产 品），且享有免费使用权（火锅底料品类永久），因而可依托中国最大的连锁火锅餐厅的品牌知 名度及极佳体验的品牌美誉度，用近乎为 0 的成本打造出远超竞品的品牌能量。 2）高度市场化 的推新能力，相比定制 B 端，零售 C 端对推新速度与质量要求高，且因复调正处品类培育和高速 成长期，产品口味、消费习惯迭代快，品牌商洞察市场需求、配合新品研发或工艺改进（原料、 配比、包装）的快速反应能力尤其重要，而颐海贴近市场的研发机制恰好满足推新“快、准、灵活” 的特征要求。 ①通过海底捞 1000+线下门店与上亿线下消费+专门收集分析市场信息的研发团队， 快速挖掘口味趋势。 ②凭借海底捞餐厅对火锅相关底料产品进行试销、追踪、改进，进一步确保 销售产品准确贴合消费者需求。 ③传承海底捞的高能动、高效率机制特征，采用产品项目制，一 方面打通职能限制，由合伙人、研发、市场部共同讨论制定新品方案，有利于集思广益、提升产 品多元化水平，保持较快应变节奏；另一方面将新品利润与项目小组成员奖金绑定（提成 5%）， 促使一线员工具备“创业者”视角的主观能动性、积极参与研发，形成自下而上的推新机制、更易 打造出市场喜爱的“爆款”。

二、颐海国际核心动能：强组织、高激励、稳供应为 C 端发展 注入灵魂

2.1 组织基因：利益统一中强化激励，激励延续中拓宽边界

颐海是一家具备野心与包容心的公司，这与海底捞强竞争、高激励，同时以人为本 、双手改变命 运的文化内核高度一致，也是其组织机制得以在不同模式间（海底捞门店 vs 颐海第三方经销） 传承的核心支撑。自 18 年以来，公司组织变革迭代迅速，经历以下过程：

2018 年销售合伙制统一利益、强化激励：销售人员以其负责的经销商为业务单元，采用业 绩分享机制（取消销售目标达成率考核）。1）考核标准由“收入”变“利润”，进一步统一员工与公司利益（避免为追求收入单一指标而过度开支，避免为保持未来收入而刻意压低当期 销售额）。2）利润 5%提成奖金、不设上限，激励程度高。3）放开费用预算权限，提升费 用使用效率。（给予销售人员在渠道拓展方式和力度上的自主决定权）。4）注重过程考量， 有利于区域市场的长期维护。对合伙人评价除业绩以外，还从终端市场占有率、货架分销情 况、经销商管理情况及满意度、库存周转情况、费用销售计划、生意计划落实情况、生意回 本及时性等多方面考量。5）启用 PK 制度，提高内部竞争活力、促进激励机制执行。淘汰 表现连续 3-5 季度落后的合伙人，同时给予表现优异“A”级合伙人接管权，及对增量较大空白 区域的优先管理权。

2019 年师徒裂变制保证销管质量、拓宽渠道边界：正式引入海底捞师徒制，但与海底捞培 养徒弟管理新门店以拓宽管理边界的理念不同，颐海作为以经销为主要渠道的食品零售公司， 其师徒制旨在培养成熟市场并配备合格的区域维护人员，以将成熟销售人员精力合理释放、 用于新区域开拓，来拓宽渠道覆盖边界。1）原省区经理定义为主合伙人，以家族制替代上 下级，A 级主合伙人可招聘徒弟，拓展市场的同时培育后续维护市场的区域销售人员。2） 师傅在招收、培养好徒弟后将成熟区域交由徒弟，自己开发新区域，同时师傅能获徒弟负责 区域 5%业绩提成。此后，徒弟以同样模式招收徒孙，培养完成后将当前自身负责区域交徒 孙管理，并获徒孙区域提成，完成师傅<-徒弟<-徒孙的激励延续。3）公司对接管师傅市场 的徒弟业绩只计入增量部分，引导徒弟历练自身开拓新区域的能力，提升公司整体的市场拓 展积极性与效能。

2020 年的区域长制贯通产供销、聚焦区域产品开发：在合伙人+裂变制的基础上，公司进一 步引入区域长制度，由各区域长统一协调管理区域内研发、销售、推广事宜，旨在贯通采购、 供应和销售环节，提升区域定制化产品开发、供应、生产与营销推广的执行力，同时强化区 域团队激励水平和凝聚力，培养一批具备产研销一体思维的优秀中层管理人才。

2021 年调整及原因：20 年制度刚推行时设立 30 个区域长，21H1 调整后缩减为 7-8 个均为 原团队骨干， 主为解决原区域过多致市场及运营策略过于分化的缺陷，以在总部管理、整 体政策执行力与区域产品开发、团队活力之间取得平衡 。2）与合伙人的协作机制： 200+ 合伙人负责每月业绩指标制定（公司指导、合伙人执行），并定期回顾经营、追踪指标；但 区域长主要负责区域产品开发、单品大宗采购、区域组织建设，对于经营考核只限于参政议 政程度（eg. 对渠道政策等不足之处向合伙人提议，再共同打磨改进)。

公司组织变革传承“利益统一中强化激励，激励延续中拓宽边界”的海底捞企业基因，并适用于 “经销模式+复调产品”特性，做出“新区域配置成熟销售+区域品类开发”的制度改善，从根源上解 决了销售能动性提升、区域高效拓展的经销渠道发展关键问题，其结果在 18-20 年公司销售人员数量、经销商数量、单销售人员销售金额的提升中充分体现。尤其20年单销售人员销售金额的驱 动已由过去单人对接经销商数高增切换为单经销商销售金额高增，区域市场的耕耘节奏正由量向 质转型。

图：颐海销售人员、经销商数量持续扩张

2.2 渠道管控：区域分仓攻克经销痛点，柔政策严管控确保动 销健康

除销售拓展与区域产品开发，公司对渠道切实支持、温和政策与严格管控的结合，同样是其组织 效力与企业基因的体现，也基于此保障经销渠道长治久安。（具体措施体现在基础设施建设、激 励引导模式上）

经销商利益出发点在于产品好卖、好赚、低风险、易经营。与之对应，颐海渠道支持集中在 区域物流分仓与大卖场“零库存”建设，以解决渠道进货发货痛点、助力产品销售与新品推广： 1） 19 年内建立 6 个区域物流分仓，20 年增至 10 个，有效降低经销商起订数量、缩短发货 周期、提升订货灵活度并降低经销库存，解决传统经销铺渠道中交易达不成、运输来不及、 订多折损大的疑难杂症，帮助中小渠道铺设与渗透。据渠道调研，公司目前对 10 公斤以上 订货需求即予以发货，销售范围与渠道密度的兼顾领先行业。2）对满足一定体量、资质的 KA 经销商，推出“零库存”政策，即货物直接从公司分仓运送至大卖场仓库，以减少物流节点、节省配送费用，同时缓解库存压力，保障商品新鲜度、陈列产品竞争力，提升品牌对于 入驻商超的吸引力。3）针对新品推广，取消返利制度（防止为获返利过量进货形成积压、 不利区域市场建设和终端产品形象），转由公司承担经销商费用点（调换货等）、经销商实 报实销，减少渠道对新品铺货时出现临期产品的担忧，以切入真正适配产品的经销及终端 （市场特征、理念、运储条件、终端类型等方面） ，予以更切实际的物运支持，辅以促销 推广费用支持，形成健康持久、高质量的推新过程。

2.3 取胜关键：供应组织效率优先，应对需求多变、竞争加剧

相比基础调味品，复合调味品原料构成复杂，同时品类更细分、口味更多元，且产品区域特性强， 因此依托单一原料形成的规模采购优势并不明显，相反对纷繁原料的采购管理、供应组织效率要 求更高。尤其行业竞争加剧的当下，为高效满足终端日益丰富、多变的需求，企业的原料价质把 控、供应链效率及稳定性更显重要。

2.3.1 管理细化把控原料价质

公司领先的供应组织能力及实现方式体现在：1. 通过细化供应商考核以保证各类原料优质低价购 入。对比同行，公司主要产品吨成本极其稳定，且成本平抑能力佳（单位成本上升幅度低，20 年 成本略升但价同增、最终毛利率保持不变）。

2.3.2 产能配置与集群建设提升供应效率

2. 通过产能配置与集群建设提升供应效率，使原本复杂的供应环节能以低成本、短链条、高效率 的形式稳定输送至渠道及终端。1）产能扩建保障产品供应、多地布局降低运输成本：预计公司 产能在 23 年将扩至 50 万吨+，主要产品供应得以保障；同时产能辐射全国大部分生产基地+外贸产品海外代工+海外产能建设，不仅降低运输成本，且有助于产品口味区域化调整及符合当地的 产品研发。

2）生产自动化水平提升，产出效率显著抬高：基于自动化车间改造+设备研发+工艺精益化，公 司单人产量显著提高（16 年 57 吨/人，20 年 136 吨/人，产效增长的 CAGR 约 24.3%)。3）建设 产业集群，带动区域生产效率：根据工厂所在区域和所产产品特点，公司在国内成立多个区域产 业中心，引进配套产业入驻自有工厂周边，从而在保证原料标准化的同时，带动区域生产链条的 效率。以小火锅为例，颐海工厂会吸引原料蔬菜、肉、粉条供货商在周边建厂，以整合采购资源、 缩短供应链 、降低运输成本、提升区域供应效率。受益整体供应稳定支撑、组织体系日臻完善， 公司产能利用率保持较高水平，存货周转率稳步提升。

三、竞争对比：复调领域优势断层，供给节奏调整、 细分先锋共推需求繁荣

3.1 直接竞争：对比天味，公司火锅料优势断层、中式赶超势 头足，渠道机制相互借鉴

对比其他复调企业，公司在火锅料业务优势显著，营收规模稳定领先第二、第三梯队；单看第三 方业务，火锅料收入也从 17 年开始超越龙二天味，并逐年拉开差距；因海底捞品牌深入人心， 清油、牛油、番茄、菌汤四款经典产品打造成功（销量稳定大幅领先竞品），公司火锅料业务相 比竞争对手具备断层优势。

对于中式复调业务，公司作为后来者，“海底捞+筷手小厨”的新品牌嫁接仍在进行（据调研今年新 品牌营销投入 1 亿+），大单品在龙虾料爆品基础上持续运作，与天味差距料将继续收窄。 从产能布局角度也可看出，公司对未来 3-5 年整体营收扩张的预期远高于天味，对于实际销售收 入是一种锚定也是一种支撑。

深入对比龙一龙二的渠道能力，颐海凭借强有力的销售激励与渠道拓张机制，在 18 年对天味实 现经销商数目与单位销售人员销售金额的双重反超，当前经销效能更高（天味 20年因分品牌管理 渠道、经销商数量翻倍，但总销售金额尚未被撬动、从过年单经销商销售金额同幅下跌中也可看 出）；但因渠道基因差异（颐海关联 B 端起家，天味农贸批发起家），渠道下沉程度有待加强 （据调研，第三方产品目前在 KA、农贸商场有售卖，但许多小超市未渗透；调料品普遍渗透到县 域，乡镇农村还未到达)

图：颐海、天味单位销售人员销售金额对比

在渠道机制上，公司与天味因所处阶段与禀赋不同，位于相互借鉴的状态：一方面，向颐海完备 而富有活力的组织激励看齐，天味通过 20 年首个股权计划尝试强化销售激励（股票激励第一个解 禁期整体营收目标达成，但部分个人业绩目标未达到、因而回购注销部分股票；期权激励第一个 行权期目标未达成），并在 21 年推出第二个股权计划以改善考核目标，虽因 20 年受益疫情销售 基数高且 21 年竞争加剧，激励目标难达成、计划已取消，也通过加大一线员工业绩激励、调整打 分配比以侧重过程考核的方式稳定团队、灵活落实激励政策，其渠道激励机制在主动进化中或将 日益完善；另一方面，由于经销曾具先发优势，基于下沉市场的渠道深度及广度更佳，天味在渠 道精耕细作上走在前列。除 20 年分中高端“好人家”、偏低端“大红袍”两类品牌单独管理经销商 （提升不同品牌在各自适配市场的影响力）外，天味还在 19 年以事业部形式建立分渠道的经销发 展模式，即成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部以优化经销、定制餐调、电商三大渠道的 销售对接模式（提升各自渠道的销售经验和服务能力），是未来颐海精细运营渠道的借鉴方向。 据调研，公司当前已正逐步消除颐海与蜀海的重叠客户，争取形成专人专项、区分餐饮客户与经 销商客户对接的更高质量运作形式。

3.2 基调横扩：海天渠道碾压，但短看产品错位竞争、冲击微 弱，长看品牌边界限制品类拓展

20 年以来，复调赛道景气度拉伸，原因 1）大背景铺设脉络：B 端川菜引领下的餐饮连锁率提升， C 端家庭小型化、人均可支配收入创造高端化、多元化需求。2）龙头业绩增加信心：20 年初以 来的疫情加速复调家庭端使用习惯渗透，龙头颐海（第三方）、天味主要产品火锅料、鱼调料及 复调衍生品方便速食等 20H1 表现亮眼。 3）餐饮供应链热度抬升预期：20H1 开始市场对以复调、 速冻为代表的餐饮预制产品关注度提升，认为对标美国经济发展进程、未来 10 年是轻餐连锁加速、 供应链革新加强迭代的黄金时期，对相关品类的中期市场增量预期均有所提升。

因复调潜在利润空间被放大，考虑渠道、产线的协同，各大基础调味品龙头从下半年陆续推出复 调新品，或将影响行业竞争格局。以海天为例，我们对基调横向冲击的看法为：1）海天渠道 （规模及下沉市场渗透）对其他调味品企业形成碾压式优势，是其品类拓展的根基，但颐海目前 渠道体量已初具规模，公司强劲组织基因支撑下的销售拓展能力不容小觑，经销商数与单经销商 收入都在逐年提升，长期看渠道力量差距仍存、但将逐步缩小。2）目前海天推出复调产品以广 式炒菜调料及日韩火锅料为主，与颐海主打川调、麻辣锅料的品类调性有明显区别，短期看海天 复调品类与颐海主打产品仅形成错位竞争，共同构成供给细分化、多元化的格局以催生新的需求， 直接替代效应并不显著。3）长期看，海天作为调味品龙头，的确具备不断丰富产品线以侵蚀颐 海市场的可能，但我们认为任何生意均具备边界，单一品牌并不能附加在所有相关品类上无限扩 张。正如海底捞品牌与火锅印象的深入绑定，对于炒菜料、酸菜鱼料等中式复调的营销与消费心 智建设形成障碍（这也是管理层在嫁接海底捞的基础上推出“筷手小厨”新品牌，以短期费用换长 期空间的原因），海天“酱油、拌饭酱”的品类印象与“基础调味+传统厨房”的使用场景也将一定程 度消耗消费者认知，不太可能形成卡位辣调料或广义川式复调的强影响力品牌。

3.3 一级市场：新品融资活跃，短期行业供给略过剩、期待竞 争出清调节，长期看细分品类现小而美先锋、将共推需求繁荣

20 年调味品牌一级市场融资 1.7 亿（企查查披露），对比 19 年融资金额上涨 90%，复调品 类尤其活跃、热度延续至今年。

短期看，由于去年销售基数与市场热度双高，各方参与者均增新量，而当前市场需求因家庭 端降温、餐饮需求未完全恢复，加之社区团购新渠道冲击，当前复调供给从总量上看略过剩， 这在今年二季度龙头公司量价承压、毛利因促销去库存承压、费用投放加剧的业绩表现中也 可反映。对比上市公司，颐海渠道把控、组织效力强，当前动销、库存最健康（据调研 1-6 月 35-40 天，7-8 月 25 天左右，明显优于天味），其他企业库存压力较大；两家主做 C 端 的复调上市公司 21H1 毛利率均有所降低，但颐海主因复调新品牌低价推广，属于以短期利 润换长期空间的正常营销阶段，天味则因去库存需求倒逼成本增加（如搭售等只记成本不记 收入，对毛利率影响大）。

但纵向看，行业目前已过供给竞争最激烈的时点（20 下半年），尾部出清、头部扩张放缓 的态势初现（除颐海、天味外，多数地方火锅料厂商停止或放缓全国化进程），龙头企业集 中度提升逻辑有所强化；展望 22-23 年，龙头企业将伴随低基数营收弹性、新品放量（颐海 下半年产能建成打开冲泡瓶颈）、成本回落、费用效率提升迎来业绩边际改善的确定性上升 区间，而当前估值低于历史平均、投资机会值得关注。

社区团购影响侧重与远景预判：据调研，调味品在社区团购渠道量占比小、影响不显著，该 新渠道潜在冲击主体现在对价盘的影响和对经销商利益的侵蚀（影响传统渠道经销关系维 护）。但当前龙头企业正直接或通过经销商间接对接平台，有望在正规管理下稳定渠道价格 与经销利润，长期看社区团购将以“龙头大牌引流+高性价比地方品牌奠定低价需求”的模式 成长，对放大龙头企业影响力和促进地方白牌销售均有贡献，受负面挑战最大的或仅是腰部 品牌。

长期看，当前的供给略饱和本质是对远期需求增长的提前兑现，虽目前节奏经竞争出清、业 绩承压后修复逐渐调整，但整体仍反应复合调味品聚焦细分场景、多元共享繁荣的长期市场 空间。此外，当前一级市场中各精细品类创新或强渠道特性（强定制、B 端服务能力）的新 锐品牌陆续崭露头角，是行业供需互动、共同升级的推动力。

3.4 边际变化：竞争加剧当下，复调龙头量利承压、公司经营 稳健性突显，静待供给调整、Beta 与 Alpha 共振

主要复调公司自 21 年 Q2 开始业绩承压明显，Q3 收入/归母同比继续触底。究其原因，除与基础 调味品相似的上游成本价格高企、下游需求同比回落（20 年疫情高基数）、行业新渠道冲击及企 业库存压力等因素以外，复合调味品还因技术壁垒相对低、产品口味更多元，催生了更多由细分 品类切入的新企业以及传统龙头的横向扩张，因而自 20 年下半年行业竞争加剧，致龙头整体销售 额不及预期；叠加前期乐观估计下的产能扩张与发货节奏，部分龙头前三季度库存积压较严重， 因而增加企业促销费用、拖累盈利能力。但同样比较第三方调料的利润率边际变化，公司经营稳 健性远高于直接竞争对手，是优质治理、组织效率能力的再次验证。

展望未来，我们认为需求仍高增，格局正调整——供给竞争加剧等因素造成的业绩同比滑落并不 意味着行业需求增长的放缓：据渠道调研，随餐饮连锁化促生的原料产品工业化+家庭用餐便捷 化+使用习惯深化、渠道下沉（目前复合调味品消费量中高线城市仍占大部分、低线城市待渗透 空间大，而基础调味品消费量在低线城市占比大、与人口分布更相匹配），复调终端需求仍有望 保持 15%增速；而此前供给端的加速扩张恰是品类需求广阔、可渗透空间大的表征。 同时供给端已于 21H1 开始进入全方位调整阶段：1）部分地方性调味品公司开始暂停全国化扩张、 收缩产线至优势品类；2）全国性复调公司延长产能扩张进程；3）基调龙头横扩业务放缓，行业 竞争及企业增长有望逐步回归良性状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）