2022年立华股份研究报告 黄羽鸡养殖全产业链龙头

1 黄羽鸡养殖全产业链龙头

1.1 产业链完善，主营黄羽鸡养殖

公司集科研、生产、贸易于一身，重点打造黄羽鸡完整产业链。公司成立于 1997 年 6 月，经过多年发展， 成长为一家集科研、生产、贸易于一身，以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业。公司主要业务包括黄 羽肉鸡的养殖、屠宰和销售，以及商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。

公司深耕黄羽鸡全产业链 25 年。公司自创立就从事禽畜养殖，1999 年公司独立自主培育出优质肉鸡新品 种“雪山草鸡”，投放市场并取得成功。2000 年公司推行“公司+农户”合作经营模式，扩大了生产规模，进入 发展快车道。2002 年，公司在黄羽鸡及肉鹅养殖业务上大力推行紧密型的“公司+合作社+农户”合作养殖模式； 2011 年公司开始涉足生猪养殖业务，形成了种畜禽繁育、饲料生产、畜禽养殖为一体的多元化养殖业务。为顺 应冰鲜产业发展趋势，公司于 2014 年设立了从事冰鲜鸡肉加工的全资子公司立华食品，布局黄羽鸡屠宰业务。 截至目前，公司先后成立全资子公司 60 余家，范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、 贵州、江西、云南、广西等十二个省份。

1.2 股权结构相对集中，激励机制不断健全

公司股权结构相对集中。截至 2021Q3，程立力通过直接及间接方式持有公司股权比例达 45.06%，为公司 控股股东。程立力和沈静通过直接及间接方式控制公司股份比例达 66.72%，是公司实际控制人，整体来看公司 股权结构比较集中。

公司激励机制不断健全。公司于 2022 年 3 月提交《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，以充分调动公 司员工的积极性，为实现公司长远发展打下良好的基础。公司新一期限制性股票激励计划包含激励对象 510 名， 拟授予股票数量 2366.30 万股，占激励计划草案公告时公司股本的 5.39%。

1.3 公司营收呈现增长趋势，深耕华东市场

公司营业收入呈增长趋势，利润端受畜禽产品价格及原材料成本波动影响较大。2021 年前三季度公司实现 营收 79.76 亿元，同比增加 36.13%，公司营收 8 年复合增速约为 14.61%，整体呈现较快增长。2021 全年公司预 计实现归属于母公司所有者的净利润为亏损 3.5-4.0 亿元，公司近两年净利润下滑明显主要受原材料价格高位运 行叠加养殖行业低迷影响。

黄羽鸡业务贡献绝大部分收入，销售区域主要集中在华东、华南地区。从产品构成看，2020 年公司鸡、猪 两大核心板块收入位列前两位，占比分别为 86.07%、9.94%，从区域构成看，2020 年公司主要销售区域集中在 华东（74.98%）、华南（11.76%）地区，收入合计占比超 85%，华中和西南地区位列其后。

1.4 财务状况相对稳健，盈利能力有望改善

公司各项费用率保持稳定，ROE 有望好转。公司品牌知名度高，营销投入较低，销售费用率常年保持在较 低的水平。2019 至 2021 年前三季度，公司管理费用率呈现下降趋势。公司财务费用率近年呈现上升趋势，主 要系公司自 2021 年 1 月 1 日起执行新租赁准则，租赁负债计提利息费用 453.77 万元以及短期借款增加综合所 致。截至 2021 年前三季度，公司 ROE 摊薄为-10.40%，与温氏股份相比下降幅度较小，预计未来随鸡价回升 及公司向冰鲜鸡业务转型，公司 ROE 有望好转。

公司资产负债结构较稳定，短期偿债能力较强。公司 2017 年至 2021 年前三季度资产负债率保持在低位， 且整体低于同行业上市公司平均水平，债务风险较低。近两年公司流动比率及速动比率均有所下降，主要系债 务规模增加，但公司目前银行资信状况良好，未发生银行借款逾期未还的情形。总体而言，公司资产负债结构 较为稳定，偿债能力较强。

2. 立华股份黄羽鸡业务乘势而上

2.1 家禽养殖业务全面发展

2.1.1 黄羽鸡市占率不断提升，产能扩张加速

黄羽鸡出栏量增长迅速。Wind 数据显示，2021 年公司黄羽鸡业务实现营收 95.73 亿元（同比+30.80%），2020 年黄羽鸡营收同比下降，主要系鸡价较 2019 年大幅下降 20.74%。公司 2021 年实现黄羽鸡出栏约 3.70 亿羽（同 比+14.68%），出栏量呈现持续增长趋势。

黄羽鸡出栏市占率不断提升。2020 年我国黄羽鸡全年出栏量约 44.32 亿羽，公司黄羽鸡销量市占率为 7.29%， 是全国黄羽鸡养殖规模第二大企业。公司黄羽鸡出栏市占率呈现不断提升趋势，由 2014 年的 4.88%提升至 2020 年的 7.29%，预计未来市占率将不断提升。

合作农户数量不断增加，商品鸡养殖产能利用率预计提升。公司公告显示，截至 2021H1 公司合作农户数 量达 6570 户（同比+8.92%）。2020 年公司黄羽鸡养殖产能为 45031 万只（同比+24.15%），产能大幅增加主要系 部分子公司的黄羽鸡合作农户数量增加，且合作农户养殖面积增幅较大所致，2020 年合作农户养殖面积约为 1287 万平方米（同比+24.23%）；公司黄羽鸡养殖产能利用率为 73.14%（同比-7.84pcts），产能利用率降低主要 系部分子公司由于农户新增速度较快，产能利用处在爬坡阶段，预计未来产能利用率有望逐渐提升至更高水平。

借力资本市场，积极扩产以提升黄羽鸡出栏市占率。对于黄羽鸡养殖业务，公司计划在继续稳定华东地区 市场占有率的同时，加大对河南、广东，以及西南地区市场的开发力度，发展成为全国性的黄羽鸡养殖龙头企 业。公司于 2019 年和 2021 年分别通过 IPO 和定增的方式投入约 4.28 亿元和 12.76 亿元用于黄羽肉鸡产能扩张， 计划未来保持年出栏量 10%以上的增长速度，预计未来公司在黄羽肉鸡产业链的市占率将有显著提升。

2.1.2 成本管控良好，规模优势较为显著

公司黄羽鸡业务毛利率较同行有优势。纵向来看，公司黄羽鸡业务毛利率波动较大，这主要与黄羽鸡养殖 行业景气度以及饲料原材料价格等因素有关。横向对比来看，公司该板块业务毛利率高于温氏股份，考虑到两 家公司产品售价差别并不显著，我们认为公司毛利率较为优秀主要得益于成本管控良好。

饲料及农户养殖费为主要成本，单羽营业成本低于温氏股份。根据公司年报数据测算，在营业成本构成方 面，饲料原料及农户养殖费用为黄羽鸡养殖的主要成本，占总成本的比重分别为 75%、15%。2020 年公司黄羽鸡单只营业成本为 20.61 元，低于温氏股份（23.34 元/只），养殖成本优势较为突出。

户均养殖规模较大以及饲料原料成本较低是公司成本领先的核心原因。分拆来看，公司成本领先优势主要 体现在农户养殖费用和饲料原料成本方面。公司合作农户户均养殖规模较大，使公司单只肉鸡代养费用低于温 氏股份；此外，公司业务布局集中于华东和华中片区，上述区域收入占比超过 80%，主要子公司临近华北和华 中等玉米、小麦主产区，在原材料采购方面具有一定价格优势；而温氏股份业务主要位于华南、华东及西南区 域，距离饲料原料主产区相对较远，导致饲料原料采购成本较高。

2.1.3 延长产业链，布局屠宰与冰鲜

公司不断拓展冰鲜市场。为顺应活禽转冰鲜的消费大趋势，公司加快黄羽鸡屠宰加工及冰鲜、冰冻品业务 领域布局，先后成立立华食品与阳雪食品。截至 2021H1，公司销售冰鲜鸡及冻品 1.11 万吨（同比+17.63%）； 公司拥有 9 家屠宰子公司，立华食品的冰鲜鸡年加工能力为 1500 万羽，其自行屠宰加工成的冰鲜鸡经下游批发 商、商超或公司直营生鲜门店进行销售，销售范围已覆盖上海、杭州、苏州等长三角大中城市。公司计划未来 5 年形成总出栏量 50%左右的鲜禽加工能力，进一步扩大熟食加工产能。

募资加大屠宰产能布局。公司于 2022 年 2 月向特定对象发行股票募资，计划总共投入约 5.30 亿元进行屠 宰产能布局，4 个项目累计年屠宰肉鸡数量达 8100 万羽，项目达产后可年产冰鲜鸡及副产品合计约 13.54 万吨， 届时公司冰鲜业务有望进一步增长。

稳步推进鹅板块发展。公司依托成熟的“公司+合作社+农户”的养殖模式，继续稳步推进鹅板块发展，提 升鹅板块核心竞争力，截至 2021 年上半年，公司销售商品鹅 64.27 万只（同比+12.87%），销售收入 4474.54 万 元（同比+60.60%），预计未来呈现稳步发展趋势。

2.2 生猪养殖业务快速起步

公司生猪养殖处于初步发展阶段，当前阶段利润承压。截至 2021H1，公司生猪养殖业实现营收 5.21 亿元 （同比+151.69%），生猪出栏 14.83 万头（同比+357.53%）。受猪价下跌及饲料原材料价格大幅上涨影响，公司 生猪养殖业务盈利短期承压，根据公司公告，2021 年 6 月及 9 月公司销售生猪价格分别为 15.30/11.68 元/kg， 低于公司生猪养殖成本价。

种猪性能基本完成优化，产能利用率有待提高。公司公告显示，截至 2021 年底，公司能繁母猪存栏 3-4 万 头，较 2020 年下降明显，主要系公司对原有母猪群进行更换，现阶段大部分均为高效能繁母猪。截至 2021 年 3 季度末，公司拥有商品猪产能 107.80 万头，产能利用率为 23.85%，产能利用率较低主要系非洲猪瘟对公司生 猪养殖影响较大，当前公司该业务仍处在逐步恢复阶段。公司于 2019 年通过 IPO 募资筹建的生猪养殖项目预计 于 2022 年 3 月底投产，届时公司产能将有一定提升，预计短期内公司生猪养殖产能较为稳定，仍以提升产能利 用率为主。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测

黄羽鸡业务预计稳健增长。公司黄羽鸡出栏量预计保持相对稳健增长，结合公司扩张计划，假设 2022/2023 年黄羽鸡出栏量分别为 4.1/4.6 亿羽。黄羽鸡养殖行业产能去化或导致供给减少，需求相对稳定背景下黄羽鸡价 格有望回升，假设 2022/2023 年公司销售黄羽鸡价格分别为 13.30/13.35 元/kg。公司将通过不断扩大户均养殖规 模、保持饲料采购价格优势以提升黄羽鸡业务毛利率，假设该板块 2022/2023 年毛利率分别为 14.29%/17.60%。

生猪板块业绩有望改善。公司生猪养殖产能逐渐释放，叠加公司已基本完成低效能繁母猪淘汰工作，预计 2022/2023 年生猪出栏量分别为 60/90 万头；行业产能去化叠加需求复苏，生猪价格预计回升，假设 2022/2023 年公司商品猪出栏均价分别为 16.00/17.00 元/公斤；随着养殖效率提升及饲料原料替代带来的成本下降，该板块 毛利率或有所改善，预计 2022/2023 年毛利率分别为-2.44%/7.59%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）