BOSS直聘分析报告：效率革新破局在线招聘，立足拓展蓝领驱动成长

公司概况：中国在线招聘后起之秀

公司简介：中国最大的在线招聘平台

2013 年 12 月，北京华品博睿科技有限责任公司成立。公司坚持移动原生发展战略， 于 2014 年 7 月上线 BOSS 直聘 APP。凭借开创性的老板直聊模式，叠加 AI 算法和大数 据驱动，为雇主和求职者提供更加精准的双向推荐，缩短招聘及求职的链路和流程，提 升招聘效率，帮助解决劳动力市场的供需匹配问题。

按 2020 年平均 MAU 衡量，BOSS 直聘已成为目前中国最大的在线招聘平台。 2020/2021 年平台 MAU 达 1980/2710 万，同比增长 72.2%/36.9%。尽管自 2021H2 以 来新用户注册受限，但平台 MAU 规模和增速在同类平台中仍保持较大领先。2020 年平 台 DAU/MAU 为 26.4%，2022 年春节后 DAU 达到历史高峰，展现出较高的用户活跃度。 凭借独特的招聘模式及底层数据驱动提供高效灵活的沟通方式，平台 MAU（包括企业和 求职者）有望持续保持增长。

股权结构：创始人对公司拥有绝对投票权，多家机构资本看好

创始人赵鹏持有公司全部 B 类股，投票权占比 76.2%，对公司具有绝对控制权。公 司 CFO 张宇、CMO 陈旭和 CTO 张涛持有 A 类股比例均不足 1%。截至 2021 年 12 月 31 日，机构投资者中，今日资本、腾讯、高榕资本、策源资本、Coatue、高盛、纪源资 本分别持有 A 类股 9.02%、8.98%、6.59%、5.93%、11.28%、4.46%、4.61%。

管理团队：创始人富有行业洞察力，核心团队行业经验丰富

BOSS 直聘创始人赵鹏拥有超 16 年互联网行业经验和超 22 年人力资源行业经验， 凭借深刻的行业洞见革新在线招聘模式；首席财务官张宇在 TMT 行业有超过 15 年的投 资研究经验，曾是瑞银资管公司高层；首席营销官陈旭拥有超 20 年市场营销经验，主要 负责公司的营销、平台运营和公关；首席技术官张涛拥有超 14 年软件工程和互联网行业 经验，主要负责公司的研发和信息技术基础设施。创始人极强的行业洞察力，叠加核心 管理层在金融、营销、技术等全方位助力，为公司的发展壮大提供坚实支撑。

财务分析：收入高增，净利润有望持续改善

营业收入及现金收入高增，在线招聘服务驱动强劲。2021 年，公司实现营业收入 42.59 亿元，同比增长 119.1%。由于公司采取预收款模式，营业收入加当期确认的递延 收入得到现金收入，更精确地反映公司当期销售服务产生的现金流。2021 年，公司实现 现金收入 50.17 亿元，同比增长 98.3%。其中，在线招聘服务贡献几乎全部收入，2021 年实现营收 42.19 亿元，同比增长 118.9%，营收占比达 99.1%。

分季度看，公司季度营收自 2020Q1 以来保持同比 70%以上的高增长，2021Q4，公 司实现营业收入/现金收入 10.91/11.70 亿元，同比增长 69.1%/24.4%。根据公司指引， 公司预计 2022Q1 将实现营收 11.0 亿元-11.2 亿元，同比增长 40%-42%。其中，在线招 聘服务一直是公司营收的主要驱动，自 2020Q1 以来营收占比始终保持在 98.5%以上， 2021Q4 在线招聘服务实现营收 10.82 亿元，营收占比达 99.2%。

得益于公司的收入结构和成本控制能力，毛利率维持高位水平。2019/2020/2021 年 公司毛利率分别为 86.2%/87.6%/87.0%，保持较高水平。分季度看，2019Q2 以来，公 司毛利率保持在 86%以上，2020Q3 达到峰值 88.3%。公司毛利率维持高位水平，一方 面是由于公司主要营收均来自在线招聘服务，经营效率提升后带来较强的规模效应；另 一方面，公司对支付成本、员工薪酬以及服务器和带宽成本等有较强的控制能力。预计 未来公司将保持规模效应优势，毛利率有望保持高位水平。

销售费用率呈下降趋势，研发投入水平稳定。2021 年，公司销售/研发/管理费用率 分别为 45.6%/19.3%/46.7%。其中，销售费用率明显下降，同比降低 23.7pcts，主要系 整体营收高增及营销效率提升所致，同时由于新用户注册受限，使得与获取用户相关的 营销费用减少。公司坚持数据及算法驱动，重视研发投入，目前共拥有技术、数据及相 关研发人员共超 1000 名。管理费用率较 2020 年上升 5.8pcts，主要系雇员人数及股权激 励增加所致。由于公司仍处于快速发展阶段，营销推广与员工薪酬等费用端仍需较大投 入。但未来随公司运营效率提升和马太效应形成，整体费用率有望持续优化。

分季度看，GAAP 口径下，由于季节性营销推广需求，3 月季度销售费用率处于阶段 性高点。但销售费用率整体呈现下降趋势，由 2019Q1 的 185%下降至 2021Q4 的 34%， 较 2020Q4 下降了 16pcts。未来随公司营销和人员效率提升，销售费用率有望持续得到 改善。公司崇尚技术驱动，研发费用率保持相对稳定，2021Q4 为 18%。管理费用率也 维持较稳定水平，2020Q4 和 2021Q2 管理费用率大幅提升主要系股权激励增加所致。 Non-GAAP 口径下，除 3 月季度的季节性因素外，营销费用率整体呈下降趋势，由 2019Q1 的 184%下降至 2021Q4 的 32%。研发费用率和管理费用率均呈稳中有降的趋势， 2021Q4 分别为 14%和 8%。

Non-GAAP 净利润扭亏为盈，成为公司成立以来首个盈利年度。2019/2020/2021 年 公司实现净利润-5.02/-9.42/-10.71 亿元，净利率为-50%/-48%/-25%；实现 Non-GAAP 净利润-4.68/-2.85/8.53 亿元，Non-GAAP 净利率为-47%/-15%/20%，实现公司成立以来 首个年度盈利。分季度看，Non-GAAP 净利润在 2021 年连续三季度实现转正，2021Q3 和 Q4 Non-GAAP 净利率均保持 32%，主要系公司规模优势体现及运营效率提升。

现金储备充沛，IPO 募集资金中 40%用于技术研发。2021 年公司经营/投资/筹资活 动产生的现金流分别为 16.41/-6.02/64.31 亿元。公司现金流整体较为稳健，能够为其快 速发展的业务提供支撑。2021 年 6 月，公司赴美上市，发行 4800 万 ADS，发行价为 19 美元/ADS，共募集资金 9.12 亿美元。其中，40%（3.65 亿美元）将用于技术基础设施和 研发投入，升级服务产品，并提高人工智能和大数据分析等技术能力；35%（3.19 亿美 元）将用于营销以促进用户增长，并拓展到更广泛的用户群和地区市场；15%（1.37 亿 美元）将用于开发新产品和服务，如提供其他人力资源服务、战略投资和并购等。（报告来源：未来智库）

重读招聘：多重利好推动，“老”行业的“新”起点

行业现状：在线招聘增速领先，渗透率仍较低

中国人力资源行业起步相对较晚，当前仍处于快速增长的早期阶段。根据灼识咨询 及国家统计局的数据，中国人力资源服务行业市场规模占名义 GDP 的 0.6%，而英国、 日本、美国该占比分别为 1.9%、1.6%、0.9%。人力资源服务行业细分领域众多，按服 务模式分，可分为系统、平台、解决方案、服务、咨询等部分；按业务内容分，可分为 招聘服务、人力资源外包与管理、薪酬与人事服务、其他。

招聘行业是人力资源行业的重要组成部分，也是诸多人力资源服务业务的起点。根 据灼识咨询数据，2015-2020 年，我国招聘服务市场规模 CAGR 为 18.4%，高于人服行 业 17.0%的增长，增速仅略低于人力资源外包与管理服务。2020 年我国招聘服务市场规 模达 1708 亿元，占人力资源服务市场规模的 30.2%。

根据渠道的不同，招聘形式有内推、校园招聘、网络招聘、猎头、派遣、人才市场 等。根据获取招聘信息途径的不同，可简单分为在线招聘和线下招聘，在线招聘即为求 职者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动，线下招聘则通过猎 头、RPO 以及各种线下活动来完成。

近年来，与餐饮外卖、OTA 等社会服务业相似，招聘行业也在进行着线上化率不断 提升的过程，在线招聘行业增速始终高于线下招聘，2015-2020 年在线招聘、线下招聘市场规模 CAGR 分别为 23.2%、16.5%，2020 年在线招聘行业市场规模占比达 32.3%。 由于招聘需求本质上也是对经济活动强弱的反映，2020 年受疫情影响，企业招聘需求有 所延后，招聘行业增速大幅走低，在线招聘方式由于更便捷、安全，仍保持相对较高增 长。

我们发现，招聘行业的线上化起步很早，早于餐饮、旅游、教育、支付等活动的线 上化，智联招聘、中华英才网成立于 1997 年，但行业整体的线上化进度却有些滞后。根 据灼识咨询的数据，2020 年求职者在线招聘渗透率为 17.9%，同期美国渗透率约为 35%， 对比购物、外卖、打车、办公、教育等行业，在线招聘的应用使用率较低（在线招聘渗 透率和应用使用率计算口径不同，但预估同口径下在线招聘仍低于其他列示行业）。招聘 活动在往线上迁移的过程相对缓慢，且在资本市场上的道路也较为波折，目前早期玩家 智联招聘、58 同城均已私有化退市，此前前程无忧也宣布私有化退市。

我们认为招聘行业在线渗透率整体较低、头部玩家发展过程曲折的原因主要在于：

1）招聘行业的低频属性。一般情况下，用户只有在有实际求职需求时才会使用在线 招聘平台，因而和购物、餐饮、交通、支付等高频场景相比，用户的留存天然不易。

2）招聘活动撮合难度较高。招聘包含了求职者和企业双方的意向，因此达成一笔交 易相对较难，与餐饮、购物等相对单向服务的行业有本质区别。

3）行业产品对招聘的效率提升不够。早期的招聘行业玩家受商业模式、技术能力的 限制，基本围绕以简历为核心的中介业务展开（用户上传简历、企业下载简历），在提高 招聘活动效率的幅度上还有所不足，因而渗透率提升及头部玩家的收入增长存在阶段性 瓶颈。

发展机遇：解析三大要素，行业破局进行时

我们认为招聘服务的本质是人岗撮合，因此行业的三要素即为人、岗、匹配方式， 在线招聘存在的核心价值是提升人岗匹配的效率。站在当前时点，我们认为这三要素均 出现了对行业较有利的变化，招聘服务的线上化进程正在破局之中，在线招聘行业或孕 育着新的市场机会。

人：人口红利趋弱，跳槽频率提升

招聘服务中的“人”，即为 C 端求职者。首先从求职者端来看，随着产业结构、劳动 供需、文化观念等因素的改变越趋明显，求职者在在线招聘领域所能产生的潜在“价值 量”正越来越多。

1）求职者的“地位”提升。由于我们一般意义上说的招聘行业市场规模并不包含向 求职者收取的收入，因此招聘行业市场规模可近似看成是企业为招聘活动所支付的成本， 而招聘成本取决于劳动者供求关系。根据人力资源和社会保障部的数据，全国职业求人 倍率近年来维持在 1.0 以上，且不断走高，说明劳动者供给需求的结构不平衡状态正在扩 大，“人口红利”时代正逐渐向“人才红利”时代过渡，企业为获取合适的求职者需支付 越来越多的成本（包括薪酬以及招聘过程成本）。

2）求职者“流动性”提升。我们发现，近年来求职者的平均跳槽频率上行趋势明显， 亦即招聘活动的周转率正在提升，我们认为有两个原因。第一，随着城镇化率的提升和 产业结构的转型，第三产业就业人员占比不断提升，到 2020 年占比已达 46.3%，新经济、 城市服务业的快速发展产生了大量的城市蓝领工作岗位，这些蓝领岗位稳定性低、职业 发展路径短且又有相当比例来自于灵活就业模式，因此不少行业或岗位中人均跳槽频率 或高达 3-4 次，在就业市场中极为活跃。第二，年轻一代的就业观念正在逐渐改变，在就 业选择上也更为自由自主，根据 36 氪在 2020 年的统计，80 后、90 后、95 后平均每份 工作在职时间分别为 3.15 年、2 年、1.27 年，呈显著递减，而在对职场年轻人的调查中， 在职且不想跳槽的占比仅为 20.7%，正在为跳槽做准备或已有跳槽想法的在职年轻人占 比为 66.5%，可见年轻人对于某份特定工作的忠诚度相对较低。另据灼识咨询的数据， 年轻一代（16-35 岁）的跳槽频率是老一代人的 2 倍多，跳槽频率的提升预计将为招聘行 业注入更多的流动性和服务频次提升的空间。

岗：尾部长迭代快，招聘更趋主动

招聘服务中的“岗”，即为 B 端企业客户。由于市场竞争加剧、技术变革速率的提升， 企业对于人才的重视程度料将保持提升，对于招聘的态度也将更为积极主动。

1）竞争环境越趋激烈，企业新陈代谢快。根据国家统计局数据，从 2015 年到 2020 年，中国企业数量从 2190 万家上升至 4290 万家，CAGR 为 14.4%，其中大部分为中小 企业。截至 2020 年底，我国民营企业数量 超过 4000 万家，占企业总数量 90%以上。结合国务院政策吹风会和工信部数据，我国 99%以上的企业是中小企业，贡献全国 80%以上的劳动力就业。根据戴尔联合 IDC 发布 的《2020 中国小企业数字初始化指数》，我国中小企业的平均生命周期仅为 2.5 年，每年 倒闭的企业数量预计以百万计。因此中国就业市场的用人企业端呈现长尾突出以及迭代 快的特点。

2）企业对待招聘的态度更主动，要求更高效的招聘。日渐激烈的市场竞争，使得越 来越多企业意识到“人才”这一核心竞争要素的关键作用，从而加大在人才寻访方面的预算投入。根据猎聘 2021 年发布的调研数据，接近 98%的企业 HR 认为，相较 10 年前，企 业在招聘方面的姿态更为积极主动。经济环境、技术变革速度的趋快，越来越考验企业快 速应对市场变化的能力，即企业的决策周期缩短，这也促使企业应用更高效的招聘方式。

匹配方式：在线招聘成本更低，效率面临迭代

匹配方式即为人与岗在就业市场中的连接方式，例如通过在线招聘平台、校园招聘、 内推、猎头、派遣、人才市场等等。分析了几种主流招聘渠道的特点，我们认为， 在线招聘覆盖面最广，对企业来说具有成本优势，并且随着一些新玩家带来的模式创新 和技术升级，在线招聘的效率优势也将越趋凸显。我们看好在不断的数字化沉淀之后， 在线招聘作为越来越主流的人岗匹配渠道。

1）在线招聘渠道招人成本更低。招聘市场规模的扩大实际上对应企业在招聘活动中 的总投入增加，44.8%的企业每年在招聘上的 投入在 5 万元以上，投入在 1 万元以内的仅占 12.3%。而企业在选择招聘渠道时，会综 合成本、效率因素优先考虑在性价比更高的渠道进行更多投放。根据 TalkingData，在线 招聘已是 HR 招人的首选渠道，大约占三分之一，和在线招聘市场规模占比相吻合。相对 于线下招聘会的场地、人员成本，或者猎头的服务费成本，在线招聘渠道招人成本相对 较低，根据灼识咨询的数据，在线招聘成本约为线下招聘成本的五分之一。我们认为， 在宏观经济增速放缓的环境下，在线招聘作为性价比更高的渠道，将进一步分流企业线 下招聘渠道的预算投入。

2）在线招聘渠道自身正迎来效率变革。根据上文分析，在线招聘渠道具有成本优势， 且平台信息效率优势明显，但多年来，行业市场规模相对有限，且近几年虽行业规模在 增长，但头部几家公司的收入增长始终较为有限，例如前程无忧 2018-2020 年收入均为 35-40 亿区间内，阶段性瓶颈突出。我们认为，PC 端起家的早期招聘玩家在模式上相对 简单，以简历为核心，大多采取 C 端上传简历至平台、B 端从平台下载简历然后联系 C 端的模式，偏向于单向交流，平台更多充当“简历库”职能，C 端、B 端均主要为搜索模 式获取信息，对于招聘活动的效率提升不足，无法满足企业更高效匹配人才的需求，因 此再往外拓展边界的难度较大，虽也通过投资并购不断试水新业务，但总体上并未改变 模式单一、产品效率不足的问题。但我们认为，随着 BOSS 直聘、猎聘等新玩家的出现， 以及直聊、信息流智能匹配等技术的应用，在线招聘行业正在经历新一轮的效率变革。

3）在线招聘行业正在不断规范化。在线招聘行业涉及大量求职者信息，因此用户隐 私安全、招聘信息真实性等问题尤其令人关注，例如个别平台存在倒卖信息、暴露用户 隐私等行为，不仅侵犯了求职者的权益，也对行业生态本身造成了负面影响，进一步削 弱求职者对在线招聘平台的信任度和忠诚度，是制约行业长期发展的重要因素。我们认 为，由于招聘平台的主要收入来源于 B 端，因此 B 端和 C 端在招聘平台上的“经济地位” 是不均衡的，需要从政策层面去不断规范行业，在合理的监管框架下促成更健康的平台 生态。

2017 年 8 月，人社部发布《关于进一步加强招聘信息管理的通知》，尤其针对虚假 招聘信息问题，要求完善招聘信息管理制度、强化招聘各方责任、严厉打击信息发布违 法违规行为、加强对求职者的教育引导、鼓励社会参与监督。2020 年 12 月，人社部发 布《网络招聘服务管理规定》，主要内容包括网络招聘服务活动准入、网络招聘服务规范、 监督管理、法律责任，强化各方主体责任、加强平台日常监管。我们认为在越趋收紧的 监管环境下，各平台的竞争将越来越聚焦于招聘效率和招聘体验。

行业空间：解构四项指标，规模扩张有支撑

我们从求职者的角度对在线招聘行业的市场规模进行定量测算。我们将在线招聘行 业市场规模进行拆解，在线招聘行业市场规模=就业人口×求职频率×在线招聘渗透率× 平均单次收入。

就业人口：首先我们将就业人口局限于非农就业人口，非农就业人口又可简单分为 白领、蓝领、金领，其中白领和金领主要指非体力劳动者（包括管理、技术、行政公务 人员等等），金领又特指年收入 25 万元以上的白领，蓝领表示主要指体力劳动者（主要 集中于制造业、建筑业、住宿餐饮业、本地生活服务业等行业）。根据公司招股说明书， 2020 年中国白领、蓝领、金领就业人口分别为 1.79 亿、3.95 亿、0.12 亿人，合计 5.86 亿。综合考虑城镇化率提升以及老龄化趋势，我们谨慎假定未来非农就业人口不增长， 即以 5.86 亿作为测算在线招聘行业市场规模的人口总盘。

求职频率：对于就业人员来说，求职频率的对应面即是跳槽频率，对于跳槽频率的 统计存在诸多调查，口径不一。综合各调查数据，蓝领平均跳槽频率基本在每年 2-4 次区 间内，我们按保守估计，暂假定 2020 年全市场蓝领平均跳槽频率为 1 年 2 次。白领、金 领相对跳槽频率低于蓝领，但整体也呈现出跳槽频率提升的趋势，根据 BOSS 直聘 《2020 职场人跳槽观察》，中国 35 岁以下白领的平均跳槽周期从 23 个月逐渐降低至 20 个月，结合该数据以及灼识咨询对整体在线招聘渗透率统计的交叉验证，我们暂假定 2020 年全市场白领、金领平均跳槽频率为 1 年 0.65 次、0.3 次。根据前文分析，随着年 轻一代逐渐步入职场，跳槽频率预计还将继续提升，根据工作性质的不同和市场环境的 差异，其中蓝领预计跳槽频率提升相对较快，其次白领，金领则相对稳定。我们预计到 2025 年，白领、蓝领、金领的求职频率分别为 1 年 0.72 次、2.5 次、0.3 次。

在线招聘渗透率：根据公司招股说明书中的数据，2020 年中国白领、蓝领、金领在 线招聘渗透率分别为 50.8%、13.0%、31.3%，此处在线招聘渗透率指求职者提供个人信 息并通过在线平台（PC 端、APP、小程序）获取招聘信息的职位变动次数百分比。我们 发现，蓝领渗透率仍较低，分析主要因为蓝领市场更为分散，主要通过熟人介绍获取求 职信息，往往也没有简历（而简历正是传统在线招聘平台运作的核心），且灵活用工、 BPO 等中介在蓝领就业市场中的地位突出。我们认为随着去简历化的直聊模式的兴起， 蓝领招聘的线上渗透率进程预计将有所提速，但受限于蓝领市场的信息不对称、交付瓶 颈在短期内较难产生根本性改变，因此我们暂假设 2021-2025 年蓝领在线招聘渗透率每 年提升 2.5pcts。而白领和金领在线化水平已相对较高，但根据前文分析，由于在线招聘 成本更低、匹配效率不断提升以及行业的不断规范化，因此在线化水平预计也将逐步提 高，其中金领的求职行为相对偏被动，线下猎头机构仍占据重要地位，因此我们分别假 设 2021-2025 年白领、金领在线招聘渗透率每年提升 2pcts、1.5pcts。综合以上，预计 到 2025 年在线招聘行业渗透率将达 29.6%，其中白领、蓝领、金领分别为 60.8%、 25.5%、38.8%。再结合前文的假设，我们可测算出 2020 年整体在线招聘渗透率为 17.9%，符合公司招股说明书中对渗透率的统计，侧面验证以上假设较为客观合理。

平均单次收入：根据非农就业人口、求职频率、在线招聘渗透率可以计算得每年的 在线招聘人次，2020 年白领、蓝领、金领在线招聘人次分别为 0.59 亿、1.03 亿、0.01 亿人次。根据灼识咨询的统计，2020 年中国在线招聘行业收入为 551 亿元，其中白领、 蓝领、金领收入占比分别为 52.5%、41.3%、6.2%，计算得白领、蓝领、金领招聘服务 的收入分别为 289 亿元、228 亿元、34 亿元，结合各自的在线招聘人次，可以得到白领、 蓝领、金领平均单人次招聘服务收入分别为 492 元、222 元、2934 元。由于 2020 年在 线招聘受疫情影响增速下滑导致低基数，预计 2021 年增长将相对积极，因此假定 2021 年平均单次服务收入提升 10%。而从中长期看，随着人口红利的趋弱以及企业招聘预算 的提升，保守估计平均单人次的招聘收入在未来 5 年内将与宏观经济增速相当，因此暂 假定每年提升 5%。

在线招聘行业市场规模：综合以上假设及计算过程，我们预测到 2025 年，在线招聘 行业规模可达 1317 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 19.0%，其中白领、蓝领、金领市场 规模分别为 514 亿、746 亿、57 亿元。

综上，从人、岗、匹配方式三个维度来看，在线招聘行业在未来 5 年有望维持较高 景气度；从定量测算的角度，预计 2025 年在线招聘行业空间将达约 1317 亿元。而根据 灼识咨询的预测，2020-2025 年招聘服务市场规模 CAGR 预计为 21.2%，其中在线招聘、 线下招聘 CAGR 预计分别为 32.2%、14.0%，若按此计算，则到 2025 年，在线招聘行 业市场规模有望超 2000 亿元。

竞争格局：渐趋集中，头部领跑优势扩大

中国人力资源服务行业市场空间虽广，但细分行业多，又存在大量区域性机构，因 此整体竞争格局较为分散。在招聘服务行业中，线下机构长尾特征更突出，以猎头企业 为例，20 人以下的猎企占比超 20%，仅约 8%的猎企人数在 100 人及以上。

对于在线招聘而言，在不同细分模式下也存在众多玩家，主要可分为综合模式、垂 直模式、分类信息模式等。综合模式主要包括智联招聘、前程无忧、BOSS 直聘，从覆 盖人群、行业岗位来看最为广泛，MAU 最为领先；垂直模式即为主要深耕某一细分招聘 赛道，例如猎聘聚焦于中高端人才招聘（人群垂直）、拉勾网专注于互联网行业（行业垂 直）、脉脉通过职场社交做求职招聘（场景垂直）等等；分类信息模式例如 58 同城、赶 集网，涉及各种生活信息，也包括招聘求职；另外，目前也存在短视频招聘等新兴模式， 行业边界仍在拓宽过程中。

由于招聘平台更轻资产且具有双边网络效应，B 端、C 端用户数据的累积会释放规模 效应，因此集中度会高于线下服务，相对而言更容易跑出行业领先的大公司，若结合艾 瑞咨询的市场规模（不含分类信息服务平台等其他平台的较窄口径的市场规模为 108 亿 元）以及各公司在线招聘业务收入测算，2020 年前程无忧/智联招聘/BOSS 直聘/同道猎 聘市场份额分别为 19.9%/18.6%/17.8%/16.0%，则行业 CR4 约为 72%，集中度较高。（报告来源：未来智库）

“老”行业的“新”玩家，BOSS 直聘何以“异军 突起”？

业务概览：用户层级全覆盖，打开蓝领招聘服务市场

求职者、招聘岗位的在线撮合为在线招聘的核心价值。在线招聘场景的核心要素可 以拆解为“人”“岗”“匹配”。BOSS 直聘主要参与招聘过程中：

1）注册：求职者提供姓名、教育背景和就业经验等基本个人信息即可完成注册，招 聘者提供企业名称、雇主姓名、职务等关键信息即可完成注册，双方信息通过平台验证 后，即可开展求职招聘活动。

2）匹配：平台通过算法推荐将求职者和招聘者进行匹配；

3）沟通：双方通过直聊模式直接沟通；

4）简历：沟通同意后，招聘者才可查看求职者的完整简历；

5）后续：联络、面试、发放 offer 等环节。

直聊贯穿整个招聘过程，为招聘双方提供便利的沟通途径。

模式创新：“MDD（Mobile+Data+Direcruit）”模式提升招聘效率

2016 年，BOSS 直聘率先提出“MDD”模式，即“移动+数据+直聘”模式，在移动 便捷和直聊的基础上，基于数据、AI 算法实现的人、岗的高效撮合，重塑在线招聘业务 模式。“MDD”模式也成为 BOSS 直聘最重要的标签。

移动原生：增加用户覆盖及活跃度，积累更为精准用户画像。传统在线招聘平台多 诞生于 PC 端，BOSS 直聘诞生于移动互联网时代，于 2014 年 7 月上线 APP，使用界面 和产品设计更具移动互联网特色，有助于公司追逐移动互联网的红利。

我们认为，相对于 PC 端的在线招聘平台，移动端的产品相对优势主要体现在：

1）用户、账号与终端的一一对应。传统 PC 端游客登录、多账号登录、一号多人等 现象导致用户画像刻画并不精准，移动化意味着用户、账号、手机终端一一对应，从而 提高算法精度和推荐效率。

2）便捷高效的体验，信息时效性更强。能够覆盖数量更广的移动端用户，信息触达、 互动更具时效性，大幅增加招聘产品的使用频次和覆盖用户。

直聊：老板介入缩短招聘链路，直聊模式降低沟通成本。传统招聘模式下，多为中 介、HR 等角色负责用户沟通及体验，BOSS 直聘让更具决策权的老板更早介入招聘过程， 能够更好地评估候选人的能力及匹配度。我们认为，相比传统在线招聘流程链路长、反 馈慢，直聊模式的效率优势在于：

1）业务端的 BOSS 参与招聘，有助于提升人才招聘的决策效率，对求职者也更具吸 引力。

2）直聊模式使信息传递更加便捷，提高老板和求职者的沟通和反馈效率。直聊相对 于简历投递，将单向信息流动变为双向动态匹配，将单线程沟通变为多线程面状沟通， 简化了招聘流程。2021Q2，平台验证企业用户中老板占比达 65.8%，约是专业招聘人员 的 2 倍，更高比例的老板能够有效缩短整个招聘流程，减少双方效率损耗。

直聊模式促进双边网络效应形成，用户活跃度和参与度提升。随着平台上求职者增 加，吸引更多雇主带来更多就业机会，从而吸引更多求职者，形成良性循环，截至 2021Q1，平台共有 8580 万求职者和 1300 万验证企业用户，同比增长 64.9%/84.9%。 网络效应形成后，求职者和企业用户之间能够产生更多互动和即时反馈。2021Q1，平台 DAU/MAU 达 28.8%，平均每月产生 24 亿条聊天信息。

数据：算法和数据驱动，智能推荐提高匹配效率。互联网流量分发模式经历了从类 目检索→关键词搜索→信息流推荐的迭代，形成多重流量分发模式并存的形态。底层本 质是来自于互联网信息丰富度不断增加，用户筛选内容的难度不断提升。传统 PC 在线招 聘网站，多以类目检索+关键词搜索的流量分发模式为主。而 BOSS 直聘的算法+推荐的 模式为主。

我们认为，传统关键词搜索的效率损耗主要体现在：

1）长尾企业/求职者曝光度的不足。关键词搜索模式下，企业与求职者都倾向于选择 名校毕业生或者头部企业，导致大量长尾的中小企业因为知名度、预算等因素曝光不足， 从而导致传统在线招聘行业能够服务的企业数量有限。

2）投递效率的损耗。关键词搜索的流量分发与搜索关键词强相关，呈现出中心化流 量分布的形态，搜索相同关键词的呈现结果趋同导致不同的求职者投递相同的企业，一 方面应聘者竞争加剧，录取概率降低；另一方面，企业端简历筛选的难度也不断加大， 招聘效率也带来一定程度的损耗。

BOSS 直聘则以算法及推荐为核心，实现了“信息流+搜索+分类”的流量分发的升 级迭代。一方面，推荐流量与场景和用户反馈强相关，呈现的是个性化分布式流量展现 形态，实现长尾 B 端和 C 端的流量曝光。同时，推荐将辅助过滤不合适的求职者及企业， 叠加直聊的模式下，进一步降低了企业筛选简历的损耗。

商业模式：主要针对 B 端用户收费，货币化方式灵活

求职者和企业用户层级全覆盖。按 2020 年平均 MAU 衡量，BOSS 直聘已成为中国 最大的在线招聘平台。2021Q4 平台 MAU 达 2440 万，同比增长 14%，领先优势持续强 化。求职者端，BOSS 直聘实现对用户层级的全覆盖，截至 2021Q1，平台上白领和金领、 蓝领、大学生占比分别为 55.0%、28.8%、16.2%。企业端，2020 年平台有 KA/中型/小 微账户 1871/4.3 万/219 万个，在付费企业用户中数量占比分别为 0.08%/1.92%/98.0%， 收入贡献分别为 17.0%/35.8%/47.2%，小微客户数量上处于绝对领先地位，且贡献近半 收入。BOSS 直聘服务的企业中既有中国 500 强企业，也覆盖大量缺乏专业招聘系统和 人员的中小微企业，截至 2021Q1，验证企业中有 82.6%的企业员工数不足 100 人。

收入主要来自 B 端用户，用户数量高增有望驱动营收持续增长。目前，平台上大多 数 B 端服务是免费的，包括发布职位、浏览迷你简历、与求职者聊天、进行视频面试和 发送录用通知等，对于某些供不应求的职位和增值服务则收取一定费用。C 端服务中，浏 览招聘信息和与企业用户互动均是免费的，增值服务包括 VIP 简历模板、增加简历曝光、 竞争力分析和消息过滤等。目前 BOSS 直聘整体货币化水平较低，收入主要来自 B 端收 费，增长主要依靠企业端快速起量，未来随用户数量及付费率上升，有望进一步打开商 业化空间。

付费功能着重优化招聘效率和匹配度，辅助提升招聘效果。针对企业，平台推出牛 人直通卡、牛人炸弹、搜索畅聊卡、牛人电话、火爆职位账号等功能，有效解决职位曝 光不足、职位供不应求、求职者回复不及时、匹配精度不足等问题，帮助企业提升招聘 效率，更快招到心仪员工。企业既可以针对单项功能进行购买，也可以直接购买套餐享 受更多权益及优惠。在购买付费功能时，还可选择地区、职类、目标人群、使用时间等， 可选项丰富以满足企业的精细化需求。同时，平台推出简历刷新、竞争力分析等针对求 职者的付费功能，解决简历曝光不足、岗位竞争状况未知等求职困境，帮助求职者提升 简历活跃度及竞争力。

用户数量及付费率驱动收入增长，ARPPU 保持相对稳定。截至 2021Q2，公司已有 1485 万验证企业用户和 720 万验证企业。2021 年，公司付费企业用户数为 400 万 （2020 年前程无忧付费企业 36 万），同比增长 79.4%，未来用户数量及付费率有望保持 提升趋势。2021 年，企业端 ARPU 为 1054.8 元，同比提升 22%。

中小企业贡献超八成收入，货币化方式灵活。从规模结构来看，2020 年，平台有 KA/中型/小微账户 1871/4.3 万/219 万个，在付费企业用户中数量占比分别为 0.08%/1.92%/98.0%。从收入结构看，小客户（收入贡献在 5000 元以下）贡献大部分收入， 2021Q1 收入贡献占比达 51.2%。平台货币化模式灵活，以更好地满足不同企业的需求， 对招聘需求大且分散的非专业招聘人员和中小企业，提供小额、短期购买；对于有长期 招聘需求的大型企业，提供完整的售前规划和售后服务。

竞争优势：模式创新并非不可模仿，效率的内核却难被超越

我们看到，在 BOSS 直聘的业务快速推进的同时，前程无忧、智联招聘等竞争对手 也推出了移动化、直聊、推荐等模式。本章我们将继续探讨为何其他竞争对手即便复制 了 BOSS 的模式，却仍较难实现超越？我们将从流量获取、留存、匹配、转化销售等环 节来讨论 BOSS 直聘的竞争优势。

流量获取：重营销投入抢占用户心智，广告推广和在线流量并举获客。招聘作为低 频场景，需要通过强营销强化用户心智，有助于用户求职需求产生时唤醒品牌记忆。根 据艾瑞咨询数据，网络招聘平台对 90%以上的用户存在正向的认知提升。BOSS 直聘主 要通过渠道买量保持用户增长，并通过品牌广告强化用户心智。2021Q4 公司营销费用达 3.7 亿元，同比增长 16.3%，考虑到新用户注册受到限制，更多的广告支出分布在销售费 用及老用户唤醒方面。2019 - 2021Q1 用户正常增长阶段，公司广告支出占销售费用 60% 左右（前程无忧广告支出占销售费用不到 30%），一方面投入品牌广告，除 2018 年投放 世界杯广告外，公司还聘请汪可盈、盖尔﹒加朵、刘涛、沈腾等国内外明星作为代言人， 强化“找工作，跟老板谈”的品牌定位；另一方面，则通过小米、oppo、vivo 等安卓系 统的应用商店渠道买量获取用户。

用户留存：以真实信息留住更多求职者。正如我们前文论述，在线招聘行业发展的 痛点主要在于信息真实度不高，用户隐私保护不完善等。根据比达咨询调研数据，当前对于求职者而言，在线招聘模式最大的痛点在于招聘企业及招聘职位的真实性与安全性。 过去 20 年，个别中介通过虚假信息获取更多流量，导致劣币驱逐良币，使得求职者对在 线招聘的信任感不断降低。我们认为，BOSS 直聘用户长期留存率高于其他平台的核心 原因之一，在于 BOSS 直聘将求职者的安全和体验视为在线招聘平台的生命线，在企业 信息审核方面领先于其他在线招聘玩家。

区别于其他在线招聘平台，我们认为 BOSS 直聘的核心差异在于中介数量较少且平 台的审核机制严格，保障了职位信息的真实性及求职者的信息安全。我们在北京市以 “服务员”为关键词分别在 BOSS 直聘、智联招聘、前程无忧 51job 搜索相关职位， TOP100 职位结果中，BOSS 直聘中介数量最少，仅为 10%，且 BOSS 直聘的中介标识 比竞品更为明显。

企业认证方面，BOSS 直聘构建出一套线上与线下、机器与人工、政府与企业、用 户与公司协同的严格风控机制，以保证企业、职位、BOSS 三个要素的真实性。根据 CEO 赵鹏，截至 2021Q4，BOSS 直聘的线下安全审核团队已经扩展到了 50 个城市，结 合 BOSS 直聘线上的审核算法，对超过 90%的企业端流量进行地址和雇主的真实性核验， 并加强各种非正常情况异地招聘等行为的打击和限制，有效降低了用户的举报和投诉率。

交互体验：以求职者为中心，给予其更多保护和话语权。尽管传统的在线招聘平台 也推出了直聊的功能，但求职者首先需要投递简历才能与企业建立联系，聊天仅为辅助 功能。而 BOSS 直聘注重保障 C 端用户话语权，高度尊重求职者意愿，招聘者只有先与 求职者联系并在求职者明确同意的情况下，才可访问其联系信息和完整简历，否则只能 查看包含求职者个人优势、工作期望和就业经历的迷你简历。为了吸引高质量求职者， 雇主需要更加积极主动地与心仪的求职者联系。相对于专业度和主动权更大的 B 端招聘 者，平台通过“先聊后投”的方式极大地保护了求职者个人信息与求职权益。

匹配效率：重技术投入，网络效应加持下，算法及数据的迭代难以企及。招聘作为 非标准化的人岗双向推荐过程，匹配难度大，需要通过持续的数据积累和技术发展提升 匹配精度。公司在数据积累上具有先发优势，通过用户的聊天频次、点击偏好和浏览职 位等积累海量高频数据，为技术和算法的迭代提供数据基础。在积累大量双边数据后， 叠加领先的数据分析能力和快速迭代的 AI 智能技术提升推荐算法的双向匹配精度，降低 招聘双方的筛选成本，提高求职者和职位需求的匹配效率。

重视研发投入，技术和数据积累先发优势。有别于传统招聘行业对技术要求不高， BOSS 直聘自成立起就注重技术投入，确立推荐模式，将公司定位为技术驱动的公司， 技术人员薪资对标百度、今日头条等头部互联网公司。公司将技术能力视为平台核心， 持续加大研发投入，2021Q4 研发费用达 2.0 亿元，同比增长 30.9%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发工程师 1140 人。2019/2020/2021 年公司研发费用率为 32.6% /26.4%/19.3%，是其他同类招聘平台的两倍有余。公司持续投入技术创新，上市募集资 金中 40%将用于技术基础设施和研发投入，以深化数据洞察力和技术壁垒。

产学融合加深职位认知，提升匹配效率。公司设有自然语言中心和全国首家职业科 学实验室，对各种职业发展主题进行研究，加深对职位和人才的理解，构建全面的职业 知识体系，以提供更精准的匹配。同时，公司与北京大学、中国人民大学等国内顶尖院 校合作研究，论文多次入选国际顶级会议 CIKM（国际顶级“信息提取，知识管理和数据 库”年会）、KDD（数据挖掘领域国际最高级别会议）和 EMNLP（自然语言处理领域国 际顶级会议），是人岗匹配领域发表学术研究最多的中国招聘企业。通过对招聘双边意愿、 多视图协作学习及双边历史行为偏好的研究，为提高人岗匹配效率提供坚实的理论基础 和学术支持。

招聘效率：高效低成本更利于解决中小企业主招聘难题。传统在线招聘模式下，中 小企业由于缺乏曝光机会而难以获得数量足够且高匹配度的求职者，而 BOSS 直聘以更 低的招聘成本、更高的职位匹配度和招聘效率为中小企业提供了更为有效的招聘渠道。 调研数据显示，BOSS 直聘招聘效率最高，从匹配到面试的转化率达 11%（竞对公司 A 的招聘主邀约为 10%，求职者投递为 5%；竞对公司 B 为 7%），且在电话邀约到完成面 试环节的转化率突出，高达约 75%。3 个自然日内即给反馈，大幅改善了求职者端体验。 BOSS 直聘更低的时间和财务成本以及更高的转化效率有效地解决了中小企业的招聘难 题。

销售创新：PLG（Product-led Growth）增长模式相对 SLG（Sales-led Growth） 增长模式的领先。PLG 及 SLG 本为 SaaS 公司的增长模式，但我们认为仍可以用来理解 BOSS 直聘与其他竞对的增长模式差异。B 端产品市场中，传统 SLG 模式自上而下获客， 把产品推向客户，对销售人员的销售能力依赖程度高，且购买后终端用户体验无法保障。 传统在线招聘平台基于简历库的模式对大客依赖程度高，因而更重视大客销售，多采用 SLG 模式。2020 年前程无忧销售人员 4290 名，占比达 48.3%，销售人员规模庞大； 2021Q3，前程无忧销售费用中广告支出仅占 28.6%，其余均为销售员工费用，足见公司 业务发展对销售的重视和依赖。

而 PLG 模式是自下而上获客，在用户体验到产品价值后，自发产生购买行为。区别 于直接通过销售获取大客，BOSS 直聘采取从小客中提取大客的销售模式，通过后台数 据对验证用户数量更多的公司进行定向销售。在不断打磨产品力的同时，BOSS 直聘亦 重视销售投入，截至 2020 年底，公司有销售人员 1863 名，占比 55%；2021Q1 销售员 工费用达 1.7 亿元，同比高增 92%。强产品力叠加精准营销的 PLG 模式保障了更高的销 售转化率，2020 年 BOSS 直聘销售人员年人均创收 55.1 万元，高出同类平台 10.2%。

增长战略：立足中小，拓展蓝领，商业化空间大有可为

需求端：中小企业贡献全国八成就业，BOSS 直聘助其解决招聘难题。中小企业在 我国经济发展中的重要性日益凸显，根据工信部，截至 2018 年底，我国中小企业数量超 过 3000 万家，个体工商户数量超过 7000 万户，贡献了全国 50%的税收、60%的 GDP、 70%的技术创新、80%的城镇劳动就业和 90%的企业数量。中小企业数量规模庞大，具 有更强的招聘需求，2018 年末，中小微企业吸纳就 业人员 2.33 亿人，占全部企业就业人员的比重为 79.4%。

尽管中小企业在我国就业市场中占据重要地位，但由于其规模较小、生命周期较短、 经营状况不稳定，且在其他招聘平台的搜索模式下由于知名度、预算而面临曝光不足等 问题，使得招工难问题在中小企业中普遍存在。而 BOSS 直聘的老板直聊天然符合中小 企业的招聘需求，辅以推荐信息流提升企业曝光，通过多元灵活、以招聘效果为导向的 货币化方式降低企业招聘成本，“MDD”模式带来的更高的招聘效率和更低的成本使得 BOSS 直聘能够更好地解决中小企业的招聘难题。2020 年，平台共有付费中小微企业账 户约 223 万个，在付费企业用户中占比达 99.9%，收入贡献为 82.8%，相比整体仍有相 当大的渗透空间，预计短期内公司增长仍将由大量长尾的中小企业的招聘需求所驱动。

供给端：白领为本，分层逐步渗透打开蓝领招聘增长空间。BOSS 直聘从白领招聘 起家，截至 2021Q1，平台上白领和金领占比为 55.0%。以白领招聘为基本盘的同时，公 司亦通过更加简单高效的模式打开了蓝领招聘的市场空间，2021Q1 平台蓝领求职者占比 达 28%，而蓝领招聘相比白领/金领具有更大的渗透空间和更高的增长率。与前文中对在 线招聘市场规模的测算方式类似，我们对蓝领在线招聘市场规模也进行了定量测算。结 果显示，保守假设下，2025 年蓝领在线招聘市场规模将达 746 亿元，体量占比达 56.7%， 2021-25 年 CAGR 为 24.2%，高于白领/金领的 10.7%/9.5%。同时，参考国家统计局 《2020 年农民工监测调查报告》对蓝领产业结构的划分，预计蓝领招聘市场中第二产业 （制造业、建筑业）和第三产业（交通运输、住宿餐饮等）合计占比将超 90%，BOSS 直聘蓝领友好的模式有望驱动平台蓝领求职者的持续增长，开创性地拓展行业增量。

从进入策略看，公司将采取分层逐步渗透的方式覆盖蓝领招聘市场。基于现有蓝领 招聘优势，BOSS 直聘首先将通过一、二线城市的中小机构及人才机构，继续渗透批发 零售、交通运输、住宿餐饮等第三产业蓝领。而后将通过引入中介人才机构，推进对生 产制造业、建筑业等第二产业蓝领的渗透，从而实现对不同产业蓝领招聘的覆盖。

从运营方式看，公司针对制造业蓝领求职中介的不诚信、不规范行为，推出“海螺 计划”，利用技术和人工校验手段，已覆盖超过 8 万个中介经纪人账号，初步建立全新的 行业服务规则和可视化、更安全的产品模式。通过公司线下安全团队核验和甄别的优秀 中介，将其提供的岗位列入“海螺优选”项目。公司通过“海螺计划”将“四方游戏” （工人、工厂、平台、中介）变为“两方游戏”，平台和求职者、招聘者共同约束中介的 不诚信、不规范行为，从而为制造业蓝领提供更多真实岗位和更高质量的服务。

商业化：以招聘为切入点，未来有望纵向拓展人力资源生态。对标日本最大的人力 资源平台 Recruit，展望 BOSS 直聘未来的商业化路径和发展远景。Recruit 成立于 1960 年，从招聘广告、促销和人员配备服务起步，经过六十余年的自身发展和兼并收购，业 务遍及日本、北美、欧洲和澳大利亚等多个国家和地区，拥有人力资源技术、营销及解 决方案、人才派遣三大业务板块，涵盖人力资源服务、生活服务（住房、美业、婚庆、 餐饮、旅游）、营销和 SaaS 等多种场景和服务，产品业务丰富，商业生态完备。FY2021Q1-Q3，Recruit 收入达 2.1 万亿日元，同比增长 27.5%，总市值超 8 万亿日元 （约 695 亿美元），是全球领先的综合性人力资源龙头。

参考 Recruit 的发展路径，我们认为，BOSS 直聘从招聘端切入，目前服务主要集中 于求职招聘环节，业务上仍有极大空间可供发掘。随着平台在招聘环节渗透的持续加深， 未来有望在 B 端、C 端进行纵向业务拓展以提升服务能力和多样性。如凭借领先的数据 技术和服务能力在人力资源规划、职业发展、绩效管理、薪酬管理和雇佣关系管理等方 面提供解决方案，覆盖人才培养的整个职业生命周期，使招聘价值链得以延伸。随着公 司服务能力的提升和服务范围的扩大，未来有望形成更加丰富多元的人力资源服务生态。

盈利预测

盈利预测

1）收入端

考虑公司营收几乎全部来自 B 端用户，因此通过付费企业数量和 ARPU 对 B 端用户 收入进行拆分。而 B 端用户付费意愿的加强有赖于 C 端求职者的规模、活跃度及匹配度 等的提升，因此，从付费企业数量看，平台 MAU 的提升有望吸引更多企业用户，企业用 户数量增长和付费率提升将驱动付费企业用户数加速增长，预计 2022-2024 年公司的付 费企业用户将达 590/810/1050 万，同比增长 48.2%/36.9%/29.3%。考虑公司仍处于快速 发展期，预计未来重点将放在客户拓展，而 ARPU 值短期内不会有大幅提升，预计 2022-2024 年 ARPU 分别为 1016.5/1321.4/1453.5 元，同比-3.6%/+30.0%/+10.0%。综 上，我们预计 2022-2024 年公司在线招聘服务将实现收入 60.24/107.20/152.41 亿元，同 比增长 43%/78%/42%。结合其他业务，我们预计 2022-2024 年公司营收合计将达 60.85/108.06/153.56 亿元，同比增长 42.9%/77.6%/42.1%。

2）成本端

考虑公司收入结构和成本控制能力，预计毛利率将保持较高水平，我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 86.3%/87.9%/87.9%。未来公司仍将持续进行研发投入和技术创 新，预计研发费用率将保持相对稳定水平，我们预计公司 2022-2024 年研发费用率为 17.7%/16.6%/16.4%。同时，随着公司品牌心智的形成和营销效率的提升，预计营销费 用率有望逐步得到控制，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 48.1%/39.8%/37.7%。

综上，公司通过模式创新对行业进行革新，为求职者和企业提供了高效求职招聘的 平台，用户数量、活跃度和粘性均行业领先。公司快速发展，各项财务指标向好，2021 年净利润（Non-GAAP）实现转正，且未来 3 年业绩增长确定性较强，我们预测公司 2022/23/24 年营收为 60.9/108.1/153.6 亿元，同比+43%/78%/42%；预测 2022/23/24 年 净利润（Non-GAAP）为 12.0/27.6/41.3 亿元，同比+41%/130%/50%。

3）盈利预测的悲观测算

BOSS 直聘自 2021 年 7 月 5 日起接受网络安全审查，并暂停新用户注册。以上盈利 预测是基于 2022 年 Q2 初恢复用户注册做出的。在悲观情况下，我们假设 2022 年 6 月 底恢复注册，本部分基于 6 月底放开新用户注册的假设对公司盈利情况进行测算。

若假设用户注册在 2022 年 6 月底开放，按审查前用户增长趋势，公司单季度 MAU 新增可达 500 万。假设新用户注册在 6 月底放开，用户端增长压力将会传导至收入及利 润端，预计 2022 年营收为 50.8 亿元，相比基本假设下降 16.5%；预计净利润（NonGAAP）为 9.44 亿元，相比基本假设下降 21.2%。尽管如此，公司仍有望在 2022 年实 现营业收入/净利润（Non-GAAP）19%/11%的增长，悲观测算下公司 2022 年业绩增速 仍将达到行业平均水平。而由于公司具有较强的成本控制能力，以及在是否有新用户注 册时的投入和运营策略的侧重不同，预计公司利润率有望保持相对稳定。

而从中长期看，我们认为单季用户停止增长的影响将随时间逐渐消化，因此对 2023 年业绩整体影响将弱于 2022 年。相比基本假设下，预计 2023 年收入下降 6.7%，净利润 （Non-GAAP）下降 6.3%，利润率（Non-GAAP）同比持平。随着时间周期的拉长，单 季用户停止增长的影响将逐渐弱化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）