韦尔股份研究报告：多点开花，CIS龙头加速成长

一、整合能力凸显，业绩攀升

1.1 并购效果显著，盈利质量提升

公司在 2019 年度顺利收购了全球前三的 CMOS 图形传感器设计公司：北京豪威，CMOS 图 像传感器产品成为了公司主营业务的主要组成部分（2020 年主营占比 74.14%），使得公司半 导体设计整体技术水平快速提升，且为公司带来了优质客户资源，公司的盈利水平得到了大 幅提升。2021 年度，公司在各细分业务领域均有着较为明显的增长。据公司 2021 年度经营 情况简报，公司 2021 年实现营业收入约 240 亿元，较 2020 年度增长约 21%，其中半导体设 计业务实现营业收入约 205 亿元，较 2020 年度增长约 18%。经财务部门初步测算，公司预计 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 44.68 亿元至 48.68 亿元，与上年同期相比 增加 17.62 亿元至 21.62 亿元，同比增加 65.13%到 79.91%。

公司毛利率与净利率在 2017 年至 2021 年前三季的区间内不断提高，分别从 20.54%增长 至 33.86%、从 5.01%增长至 16.75%。期间费用率则波动下降，从 2017年的 10.69%下降至 6.51%。

1.2 运营效率优化，加大研发力度

公司在收购豪威之后，对整体的运营管控能力增强，期间费用率逐步下降。2018 年，受 收购豪威的影响，韦尔股份的管理费用率稍有上升，之后公司的管理费用率从 11.23%降低至 3.14%，推动期间总费用率从 14.74%降低至 6.51%。

与此同时，公司的研发投入也不断加大。2018 年以来，公司研发投入从 1.27 亿元增加至2020 年的 17.27 亿元。

2017 年至 2020 年，公司的营业周期在 140 天至 200 天，总体保持稳定。但运营效率的结 构发生转变。一方面，公司开始增加存货储备。受中美贸易战及缺芯等事件影响，芯片供应 链不稳定。而韦尔股份并没有使用 IDM 模式，产能在特殊情况下无法得到保障。公司规模扩 大，存货规模随之增加，以确保供应链稳定。在此背景下，公司的存货周转天数上升，周转 效率有所下滑。另一方面，公司收款能力提升，应收账款周转天数下降，一定程度上抵消了 存货扩张带来的负面影响。2017 年以来，公司销售商品现金流占营业收入的比例维持在 95% 以上，收入质量较高。

二、世界前三 CIS 供应商，全面布局高景气下游

2.1 摄像头核心器件，看好 CIS 长期发展

CMOS 图像传感器（CIS）是一种光学传感器，是摄像头模组的核心元器件。对摄像头的光 线感知和图像质量起到了关键的影响。CMOS 图像传感器首先通过感光单元阵列将所获取对象 景物的亮度和色彩等信息由光信号转换为电信号；再将电信号按照顺序进行读出并通过 ADC （Analog Digital Convertor）数模转换模块转换成数字信号；最后将数字信号进行预处理， 并通过传输接口将图像信息传送给平台接收。据 Yole，摄像头产业链主要包括 CIS、模组组 装、镜头和马达，CIS 在产业链的价值量占比最高，为 46%。

据 IC Insights,2021 年光电芯片的全球销量为 479 亿美元，同比增长 9%，但由于贸易战、 缺芯等因素的影响，CMOS 图像传感器（CIS）的市场规模 203 亿美元，同比增长约 6%，低于 光电芯片的整体增速。据 Yole 预测，CIS 全球市场在 2021 年经历了短暂的增速放缓后，将 以年均 7.5%的增速，在 2026 年达到 315 亿美元。

据 Counterpoint 预测，手机 CIS 将在 2022 年占据全球 CIS 71.4%的市场收入，汽车和安 防分别占有 8.6%和 5.6%。据 IC Insights，2021 年至 2025 年，汽车应用领域的 CIS 市场将 以年均 33.8%增速，在 2025 年达到 51 亿美元；安防 CIS 平均增速为 23.2%，预计 2025 年市 场规模 32 亿美元；手机 CIS 在 2025 年仍然占比最大，达到 157 亿美元，但平均增速只有 6.3%。 我们认为：手机摄像头数量和技术的升级，汽车智能座舱渗透率的提升，以及安防行业迅速 的增长，将成为 CIS 市场的持续驱动力。公司 CIS 产品布局广泛，以 12.9%的市占率排名全 球第三。公司手机 CIS 技术实现突破，车载和安防 CIS 业务稳步提升，有望在全球 CIS 增长 的浪潮中，继续高速发展。

2.2 抓住手机多摄机遇，进入国产高端机型

手机是 CMOS 图像传感器的主要应用领域之一，手机市场的发展也直接决定了 CMOS 图像传感器的需求空间。从 2000 年单摄手机问世，到 2011 年双摄手机推出，再到 2019 年后置四 摄手机发布，单部手机的摄像头数量持续增加。而摄像头数量与其中元器件数量成正比，因 此直接带动了 CMOS 图像传感器需求的增加。

根据 Frost&Sullivan 统计，全球智能手机后置双摄及多摄（三摄及以上）的渗透率呈现 持续上升趋势。后置三摄及以上的多摄智能手机逐渐成为市场主流，预计至 2024 年，后置双 摄及多摄智能手机渗透率合计将达到 98.0%。平均单部智能手机所搭载的摄像头数量逐年上 升，自 2015 年的 2.0 颗上升至 2019 年的 3.4 颗，年均复合增长率达到 14.3%，此后预计将 以年均 7.3%的增长率上升至 2024 年的 4.9 颗。至 2024 年，全球手机 CMOS 图像传感器出货 量将达到 67.8 亿颗，市场规模达到 164.1 亿美元，年均复合增长率分别为 6.6%和 6.3%。智 能手机摄像头搭载数量的增加直接带动了 CMOS 图像传感器市场需求的上升，多摄趋势为 CMOS 图像传感器市场注入了强大的发展动能

据 Counterpoint，随着分辨率的提升，高像素相机已被广泛应用于中高端智能手机中。 以后置主摄为例，2020 年，3200 万-1.08 亿像素段占据了智能手机总出货量的 1/3 以上，4800 万和 6400 万像素在 2021 年一季度合计市占率达到 46%，有望成为未来市场的主流，并对后 置摄像头设计产生长远的影响。

据 Strategy Analytics，公司在手机 CIS 的全球市占率 10%，2021 上半年提升至 13%。 总市占率提升的同时，公司在智能手机领域高阶像素的图像传感器收入占比稳步提升，顺应 市场推出 4800 万和 6400 万像素的 CIS。公司 2019 年在手机市场推出了 0.8um3200 万像素、 4800 万像素及 6400 万像素的产品后；2020 年公司率先量产了 0.7um6400 万像素图像传感器， 首次以 1/2”光学尺寸实现了 6400 万像素分辨率，进一步满足高端主流智能手机设计师追求 出众分辨率搭载超小摄像头的市场需求；2021 年公司成功推出了应用于智能手机的 2 亿像素 全球最小 0.61 微米像素尺寸产品。

我们统计了国内主要品牌手机 2021 年的主力机型，公司 CIS 在国内主力机型的应用主要 分布在广角、长焦距摄像头，主摄像头占比不高。使用公司 CIS 机型的价位集中在 2500-4000 元区间，在高端机型方面，荣耀手机搭载公司摄像头较多。

据 Counterpoint 统计，2021 年四季度国内手机市场中，荣耀手机凭借 Magic3 出色的表 现，出货量同比增长 100%，单季度市占率 16.7%，排名第二。2022 年 1 月，荣耀在一月份后 两星期发售新机 Honor 60 和折叠机 Magic V，实现相对一月前两星期 32%的销量增长。据我 们统计，韦尔股份的 CIS 在荣耀 Magic3、Magic3 Pro、Magic V 等热门机型均有应用，在 2500 元以下的 Honor 60 SE，以及定于 2022 年 3 月 17 日发售的 Magic4 Pro，也搭载了韦尔股份 的 CIS。我们认为，以荣耀高端机型的牵引力，能助力公司向上拓宽 CIS 在手机终端的价位 区间，提升公司在高端手机 CIS 的应用占比。

2.3 车载摄像头加速渗透，公司汽车 CIS 市占率提升

车载摄像头是汽车感知层的核心器件，将真实世界的视觉、物理、事件等信息转变成数 字信号，为车辆了解周边环境、制定驾驶操作提供基本保障，并为高级辅助驾驶系统的决策 层提供准确、及时、充分的依据，进而由执行层对汽车安全行驶作出准确判断。

车载摄像头主要包括内视摄像头、后视摄像头、前视摄像头、侧视摄像头、环视摄像头 等，主要应用于 360 全景影像、前向后碰撞预警、车道偏移报警和行人检测等 ADAS 中。一套 完整的 ADAS 系统需包括 6 个摄像头(1 个前视，1 个后视，4 个环视)，高端汽车的各类辅助 设备装备的摄像头可达 8 个，用于辅助驾驶员泊车或触发紧急刹车。据前瞻产业研究院，按 2020 年国内车载摄像头市场新增需求 4263 万枚，单价 150 元计算，2020 年中国车载摄像头 市场规模达66亿元，2025年有望突破230亿元,各类型车载摄像头渗透率均有较大提升空间。 据佐思汽车，2021 年一季度国内乘用车内置、环视、前视、后视摄像头出货量的同比增速分 别为 554.5%、120.8%、103%、102%、60.6%，由于内置摄像头基数低，所以增速明显更快。 关注渗透率较低、增长动力相对更高的前视、环视、侧视、和内置摄像头。

国外为了提高汽车的驾驶安全，加强了车载摄像头方面的要求。比如美国要求所有 2018 年 5 月之后生产的汽车，需要安装后视摄像头。日本在 2016 年出台取消后视镜的法规，要求 所有的汽车都在车头和车尾装上 360 度全景摄像头。日本国土交通省 2021 年 6 月公布了汽车 有义务安装可以确认后方的情况的倒车摄像头等的修订标准，2021 年 5 月以后在日本上市的 新车型将开始适用该标准。据 Counterpoint，2018 年全球汽车 CIS 市场，约 2/3 在欧美，前置和后视摄像头占比较高，2023 年环视和前视摄像头市场份额将增加。我国目前尚未出台较 强硬的乘用车载摄像头安装政策，但我国政府高度重视人民的生命安全，交通安全，关注后 续相关汽车安全政策出台，带来的催化效应。

公司在车载领域研发投入已超十六年，产品覆盖从 VGA 到 800 万像素区间，能满足产品 应用领域从传统的倒车雷达影像、行车记录仪扩展到电子后视镜、360 度全景成像、高级驾 驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控（DMS）等领域。公司在售的产品比友商更齐备，特别是在 近几年市场份额占比较大的 130 万到 300 万像素区间的产品。公司车载 CIS 客户包括奔驰、 宝马、大众、特斯拉、长城、比亚迪、长安、Toyota、Honda、吉利等。近两年来，公司在原 有的欧美系主流汽车品牌合作基础上，大量的导入到了国内传统汽车品牌及造车新势力的方 案中，这也将为公司带来新的收入及利润增长点。

随着辅助驾驶进入性能提升、功能升级的关键周期，车载 CIS 正在从传统的 120 万像素、 200 万像素，升级到 500、800 万像素。传统 100 万像素分辨率摄像头可以探测到 30 米左右的行人，而 800 万像素摄像头可以将行人探测性能提升至 100-150 米左右。2021 年，小鹏、 蔚来等新能源汽车供应商在其自动驾驶感知解决方案中采用了 800 万像素摄像头作为前视应 用场景中的主要传感器。据高工智能汽车预测，到 2025 年，前向 800 万像素摄像头的前装搭 载量可能突破 1200 万颗，并成为高阶自动驾驶功能的标配。我们认为，高像素对控制芯片的 处理能力要求更高，算法和测试能力也可能有待追赶 800 万像素的要求。但高像素摄像头在 未来的应用趋势是较确定的，依然看好车载 CIS 升级高像素带来的机会。

公司在 2019 年推出了最新的两款 800 万像素车规级图像传感器—OX08A 和 OX08B，优化 性能的 HDR+LFM 以及组合算法实现在大部分光照条件下，准确探测远处的人和物体。公司在 2022 年国际消费电子展上首次演示了 800 万像素汽车前视摄像头系统。该系统采用新一代 OX08B40 CMOS 图像传感器，由赛灵思 MPSoC 和 Motovis IP 协助打造。此次现场概念验证 演示突显出 800 万像素系统能够实现更大的检测范围和更宽的视角。

全球车载 CIS 市场呈寡头垄断格局，据旭日大数据，安森美出货量占比约 61%，韦尔出货 占比约 22.8%，索尼约为 10.7%。据公司 2021 年度经营情况简报，公司车载 CIS 实现营业收 入约 23 亿元，较 2020 年增长约 85%。按照 2021 年全球 CIS 市场规模 203 亿美元，车载 CIS 占比 8%计算，公司在全球车载 CIS 市场（105 亿人民币）的营收占有率约为 23/105=21.9%。 假设公司市占率保持不变，全球汽车 CIS 市场在 2022 和 2023 年增速都为 33%，公司 2022 和 2023 年车载 CIS 收入分别为 30.6 亿元和 40.7 亿元。在公司导入国产汽车顺利，市占率增长 迅速的情况下，假设公司车载 CIS 在 2022 和 2023 年市占率达到 32%和 38%，公司 2022 和 2023 年车载 CIS 收入分别为 44 亿元和 69.5 亿元。公司车载 CIS 的毛利率从整体来看，高于手机CIS，所以车载 CIS 收入的提高，更能增强公司盈利质量。

2.4 安防行业增长稳定，巩固安防 CIS 地位

据 IDC 预测，全球安防摄像头市场，将由 2021 年 305 亿美元，以年均 12%的增长速度， 在 2025 年达到 480 亿美元，其中消费、军用和交通领域的摄像头市场占比较多，增长较快。

我国安防行业的快速发展起源于政府主导、公安部牵头的“3111 工程”、“平安城市” 等重大项目的实施，对安防设备和系统产生了巨大需求，推动了国内安防企业技术和产品的 发展。据 Omdia 预计，2024 年中国专业安防设备市场将达到 167 亿美金，2019 到 2024 年均 增长达 9.5%。（报告来源：未来智库）

据 Yole，全球安防摄像头市场中，国内供应商海康威视和大华股份市占率排名前二，合 计占比 63%。据 Omdia，国内视频监控市场的头部三大供应商为海康威视、大华股份和宇视，总营收占中国市场 59%的份额。公司安防 CIS 客户包括海康威视和大华股份两大头部下游， 在豪威科技被公司收购后，豪威的安防 CIS 更具国内市场竞争力，公司在国内公共安全摄像 头领域的市占率或将进一步提升。

目前安防 CIS 的供应商主要有索尼、韦尔股份和思特威。据思特威招股书，索尼由于应 用于高端安防市场的 CMOS 图像传感器单价较高，占据销售额领先的地位，其按销售额计算的 市场份额在 2020 年达到 24.82%。韦尔股份在中高端安防产品上持续发力，进行国产替代， 2021 年安防 CIS 产品营业收入实现了约 70%的增长。凭借公司多年的技术积累和国产品牌， 公司有望在安防市场进一步实现高端 CIS 的国产替代。

三、外延显示驱动 IC，启动新利润增长点

3.1TDDI 国内领头羊

显示驱动芯片（DDIC）是控制显示面板开关及显示方式的主要元件，以电信号的形式向 面板发送驱动信号与数据，通过对屏幕亮度和色彩的控制，使图像信息在屏幕上呈现。随着 面板的显示分辨率及数据传输速度的提高，DDIC 也不断发展。2020 年受疫情刺激，终端设备 需求爆发，带动 DDIC 需求大幅增长，2021 年增速有所回落。根据 Omdia 数据，2020 年 DDIC 总需求达 80.7 亿颗，预计 2021 年增长至 84 亿颗，同比增长 4.09%。以电视应用为主的大尺 寸显示驱动芯片占总需求的 70%左右；中小型显示驱动芯片应用中，智能手机的应用数量占 比最大，约占总 DDIC 比例的 20%。

功能集成是显示驱动芯片一大技术发展方向，触控和显示驱动集成芯片（TDDI）应运而 生，主要应用于智能手机和平板电脑等领域。TDDI 将 LCD DDIC 和 Touch 驱动芯片合二为一， 降低显示屏模组厚度，节约系统器件面积。根据 TrendForce 预测，2021 年智能手机 TDDI 芯 片出货量达 7.6 亿颗，同比增长 8.6%；TDDI 芯片在平板电脑中渗透率相对较低，增速较快， 2021 年将达到 9500 万颗，同比增长 46.2%。

2020 年 4 月，公司宣布收购 Synaptics 亚洲的 TDDI 业务，大幅提升公司在 TDDI 领域的 竞争力。Synaptics 公司的 TDDI 芯片主要客户为华为、OPPO、三星、小米等知名手机厂商。 公司基于 Synaptics 的研发团队支持，结合公司在 CIS 领域深厚的技术积累，快速实现了 TDDI 产品的全覆盖，公司 2020 年 TDDI 出货 5889 万颗。公司 TDDI 业务主要的竞争对手为 Novatek （联咏科技）、Himax（奇景光电）、Focaltech（敦泰科技）等 LCD 手机 DDIC 头部供应商。 2020 年公司在 LCD 智能手机 DDIC 市场份额约 5%，是市场占比较大的国内企业。

3.2 推出 OLED DDIC，完善产品矩阵

OLED 显示屏逐渐成为主流发展方向，带动 OLED DDIC 需求。根据 Omdia 统计，2020 年 OLED 显示屏占智能手机显示屏的 29.4%，预计 2021 年占比将超过 40%，逐步侵蚀传统液晶屏的份 额。Omdia 预计到 2026 年，OLED 占比将达到 45%。

在智能手机 AMOLED DDIC 领域，韩国设计公司具有先发优势，2020 年韩国 Samsung LSI、 Magnachip 前两大公司的市场份额分别为 52%、24%，中国供应商市占率普遍较低。随着中国 大陆的面板产能不断增加，大陆面板厂在全球市场扮演着越来越重要的角色，OLED DDIC 的 国产化空间可观。公司 OLED DDIC 的产品已经在国内头部屏厂验证通过，并将在 2022 年应用 于智能手机客户产品方案中。公司也将持续加大在中小屏领域的研发投入，实现在汽车、笔 记本电脑、平板等市场的覆盖。

根据 Omdia，2020 年第二季度以来，移动设备用 TDDI 供不应求，导致价格提升。预计 2022 年 LCD DDIC 需求略有增长，产能问题得到缓解，供需将趋于平衡。但 AMOLED DDIC 的需求增 长较快，而新产能释放预计要在 2023 年下半年。2022 年上半年维持平衡，第三、四季度旺 季来临时，AMOLED DDIC 仍将供不应求。据公司 2021 年度经营情况简报，全年 TDDI 业务实 现收入将超过 18 亿元，同比增长约 160%。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测与投资分析

4.1 盈利预测

基于以下主要假设条件进行盈利预测：

1）车载和安防 CIS 市场规模增速较快，年均增速分别为 33%和 23%。手机 CIS 市场年均增速 稳定保持在 6%；

2）公司在车载和安防的市占率提升，手机市场格局相对稳定。

3）公司屏幕显示驱动业务进展顺利，保持较高增速。

4.2 投资分析

公司是全球前三的 CIS 供应商，在手机摄像头单机搭载量增加，汽车自动驾驶和舱内监 控快速渗透的潮流下，有望凭借全面的产品布局，持续不断地提升市场份额。我们看好公司 打开车载 CIS 成长空间，实现高速、高质量发展。预计公司 2021-2023 年实现营业收入分别 为 241.60/314.75/399.19 亿元，同比增长 21.87%/30.27%/26.83%，实现归母净利润分别为 46.70/61.69/78.56 亿元，同比增长 72.56%/32.12%/27.34%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）