2022年运动鞋服行业产业链研究分析 制造、品牌龙头共享价值红利

1. 解构服装产业链的利润分配：品牌商优势定位明显

我们从公司的层面拆解服装产业链，从上游至下游相应可以分为：①制造商：主要负责 产品生产，细分又包括上游原材料供应商、中游纺织制造商、下游成衣制造商。②品牌 商：主要负责品牌运营，根据产品的消费属性不同，可以分为运动鞋服品牌、大众服饰 品牌、中高端服饰品牌。③零售商：直接面向终端消费者，完成产品销往终端的最后环 节。

行业的发展和日趋成熟带来了产业链分化，品牌商占了大部分的价值分配。规模、效率、 速度等要求业内的公司专注于自身所在的细分产业链板块。品牌商专注于品牌运营，而 将产品的生产制造交由上游制造商、将销往终端的部分渠道交给加盟商。由此，在生产 链条专业分化的过程中形成了较为稳定的利润分配。而在目前产业链价值的分配中：上 游纺织制造工艺成熟、同质化高、利润较薄；中游成衣制造劳动密集、成本加成为主、 利润空间有限；而下游品牌商获取了整个产业链中的大部分利润。

制造商：成衣制造商客户多为品牌商，业内品牌商大多提前下达订单至制造商，后 者一般在 3~4 个月左右后交付产品。由于多采用成本加成定价，制造商利润空间相 对有限，我们根据样本公司判断运动鞋服制造商毛利率大多在 15%~30%。

品牌商：建设并运营服装品牌，如 NIKE、ADIDAS、安踏体育、李宁等。运动品牌 商占据了整个产业链中的主要的利润空间，根据公司公告，其毛利率大多在 50%左 右上下/净利率多在 8%~15%。品牌商销售渠道按照模式可以分为两类：1）直营渠 道：产品直接销向消费者。2）加盟渠道：产品以较低的折扣（我们估算一般约为为 吊牌价的 4.0~5.5 折）销向分销商/加盟商，再经后者销向终端市场。

渠道商：完成产品销往终端的最后环节，直接面向终端消费者，如滔搏、宝胜国际。 我们估算其毛利率一般在 40%左右，净利率相对较低、一般为个位数。

我们从产品的价值构成去拆解运动产业链的利润分配：在制造商→品牌商→零售商的产 业链条中，估算各个环节利润率分别约 10%/10%~15%/中高单位数——可以看到，品 牌商所享有的利润相对丰厚，并且毛利率显著高于上下游。

以 NIKE 品牌（线下经销为主）产品为例：出厂价约为 120 元的运动卫衣，终端销售的 价格约 420~480 元不等，其差价用于支付制造商（如申洲国际）、品牌商（NIKE 集 团）、零售商（如滔搏和宝胜国际）的利润及费用。NIKE 品牌商中国区域线下以经销渠 道为主，线上天猫旗舰店为自营。假设：①天猫旗舰店终端折扣 7 折。②经销商终端折 扣 8 折左右。③经销商拿货折扣 4-4.5 折。④NIKE 品牌加价倍率在 5 倍左右。经我们 测算得：NIKE 品牌经销渠道毛利率 50%+/天猫旗舰店渠道毛利率高达 70%+，集团 营业利润率 10%~15%。4）而下游的零售商（以滔搏 FY2019/2020 年数据为例）毛 利率为 40%低段/净利率仅中高单位数。

1、对于品牌商而言，直营/加盟模式各有利弊，运营水平决定其经营利润率。1）直营 渠道毛利率更高、同时费用支出也更高。相较于加盟渠道而言，直营渠道使得品牌商能 够直接与终端消费者产生买卖关系，更高的销售单价带来了高毛利率水平，但同时由于 铺设门店、雇佣销售人员等需求，也要承担更高的销售费用率。2）相对应的是，加盟渠 道的轻资产模式，使得品牌商能够快速完成规模扩张。

以 FILA 品牌（线下直营为主）的产品为例，FILA 品牌线下以直营门店为主、线上天猫 旗舰店为自营。假设：①天猫旗舰店终端折扣 6-6.5 折；②直营门店终端折扣 8 折左 右；③FILA 品牌加价倍率在 5.5 左右。经公司公告及我们测算得：直营渠道毛利率高 达 70%高段/天猫旗舰店毛利率约 70%，FILA 品牌经营利润率约 20%高段。

2、对于制造商来说，其盈利水平较为稳定。1）产品的制造成本包括原材料成本、人力 成本、固定资产折旧等，约占制造商收入的 70%~85%，约占整个产品价值链的 20%左 右。2）我们判断上游产品的制造成本相对难以压缩：服饰制造属于劳动密集型产业，近 年来国内及东南亚国家的人力成本呈现逐年提升的态势，国内制造业人员平均薪资从 2015 年 4610 元/月逐年上涨至 2020 年 6899 元/月，同期越南国有部门平均薪资从约 1598 元/月上涨至约 2028 元/月。3）由于成衣制造商多采用成本加成定价，其毛利率一 般相对稳定在 15%~30%。

图：上游刚性成本难以压缩

2. 运动鞋服未来趋势：制造与品牌商共享价值红利

我们判断未来运动鞋服产业链有以下几个发展趋势：1）整个产业链的价值重心仍在品 牌商、并将进一步倾斜。市场需求驱使品牌价值、产品价值的重要性日渐凸显，产业链 重心向品牌商的倾斜有进一步加重的趋势。2）制造商头部公司凭借研发实力与先进技术， 以产品为载体助推运动鞋服行业下游发展，得以与品牌商共享产业链利润 3）随着行业 发展阶段发生转变，渠道商的利润空间相对来说面临被压缩的压力，优质渠道商和品牌 商相辅相成。

1、品牌商：产品迭代，价格提升，放大利润空间。当前服装步入“产品与品牌为王”的竞争阶段，我们认为近年来下游消费端需求主要呈 现的机遇有二：1）理性的“消费升级”：消费群体趋于理性使得产品重新成为竞争聚焦 点，同时市场对于高品质、专业化的运动鞋服的需求在提升，这为产品升级提供了需求 空间。2）“国牌友好”的消费态度：市场对于国牌的青睐度在提升，优质的国牌通过产 品推新及品牌运营等，有望俘获更多消费者的芳心。需求变迁驱动行业发展，体现在品 牌产品端的表现为：国产运动鞋服品牌产品附加值与产品溢价的并行。

产品迭代，品牌价格提升：优质品牌商以品牌力驱动溢价能力，进而获得更多的利润空 间。伴随着设计及研发、生产技术、成本用料升级等，其成本上升的同时其附加值得以 进一步提高。1）消费者对运动鞋服产品本身功能属性的关注度在提升，在设计、品质等 方面都提出了更高的要求。2）优质运动鞋服品牌积淀研发、创新设计、升级用料，并从 之前的“单一注重专业性”，逐渐发展成为当前的“专业性与时尚性并重”的特征。例如： ①安踏品牌打造 NBA 球星签名篮球鞋款，推出速度家族（C202 GT、马赫、羚跑）正式 入局专业竞速跑鞋市场，同时以国旗款系列拔高品牌形象。②李宁围绕“䨻”、“弜”两 大高端科技平台，持续赋能专业产品，并推出中国李宁发力运动时尚市场，提升产品附 加值。据我们估算，当前中国李宁产品价格带基本可以对标 NIKE 等国际头部品牌。

2、制造商：掌握核心技术、研发实力雄厚的制造商得以共享红利。制造龙头企业在产能 扩张的同时，通过自主研发与技术创新反向带动下游产品品质提升，包括研发新面料以 持续推出优质产品，进一步提升产业链话语权。如申洲国际与优衣库联合开发 AIRism 面 料（具有吸汗速干、接触冷感、延展性佳、舒适轻薄等优势），并围绕该面料推出 T 恤、 短裤、连帽开衫、内衣等多款产品，当前 AIRism 系列已经成为优衣库经典产品系列之 一。

3、消费环境和消费者的变化驱使运动品牌的诉求和打法发生改变，国内品牌商经由了① 渠道粗放扩张、②精细化高质量运营、③DTC 改革等多个环节后，零售商所享有的利润 在被压缩和蚕食，而优质的渠道商依然是稀缺的，能够与品牌商相互依存。

当前品牌商在国内市场以高线直营+低线加盟的渠道业态为主。1）国内运动鞋服品牌的 直营店大多开设于一、二线城市，并通过区域型的加盟商去铺设三、四线城市的销售网 络。2）而对于国际运动鞋服品牌商如 Nike、Adidas，由于管理上的限制，其仅于部分一 线城市重要区域开设少量的旗舰大店，线下主要的销售交由全国型的大型零售商如中国市场的滔搏、宝胜国际等。截至 2020 年末（FY2020/2021）宝胜国际/滔搏线下门店分 别 9075/8006 家。

运动鞋服行业发展和竞争的侧重点在不断发生变化，随着品牌的竞争重心逐渐从渠道规 模向品牌产品倾斜，渠道商（即零售商）的产业链话语权也在发生转变。近年来运动鞋 服行业的演变历程，大致可以分为三个阶段：

1）“跑马圈地”式扩张：品牌商借助批发扩张，在这一阶段渠道话语权相对强势。 

2）“修炼内功”，渠道有所收缩：加盟渠道有所收缩，直营占比适量提升，“开大店”、 “关小店”成为行业策略，质量增长优先于数量增长。滔搏 300 平以上大店占比从 FY2017 的 2.6%提升至 FY2021 的 9.4%。 

3）服饰品牌运营思路从“渠道为主”转变为“流量为主”：围绕 DTC 进行全渠道的 变革，打造全渠道的零售生态，线上的重要性增加。在这一阶段，零售商的话语权 被压缩。

在行业的演变过程中由于门店租金、雇佣销售人员等需耗费较多费用，零售商净利率一 般相对较低。宝胜国际近年毛利率保持在 30%~35%/净利率仅低个位数；滔搏近年毛利 率 40%~45%/净利率 5~8%。但是从近年来品牌商和渠道商的合作变化我们可以看到， 优质的渠道商由于其渠道分布的广阔、数字化工具的使用以及消费者数据的积累，能够 给品牌商带来产品更新及营销的建设性建议，因而优质的渠道商对于品牌商（尤其是全 球性龙头品牌商）而言，仍然具备重要的战略合作的地位。

图：滔搏/宝胜国际门店数量（个）

3. 横向对比：运动赛道价值分配更加稳定

和其他板块对比来看，运动鞋服品类的竞争格局更加稳定，因而价值链的分配也更加稳定。1）运动鞋服产品价格一般来说介于大众服饰和中高端服饰之间，背后区别主要是加 价倍率的不同。2）运动类制造商话语权相较于普通制造商更强。

品牌商：大众运动鞋服产品价格一般介于大众休闲服饰和中高端品牌之间，价格带宽。 1）从加价倍率来看，我们估算运动板块品牌商的加价倍率一般在 4-6 倍，位于大众服饰 （3-5 倍）和中高端服饰之间（7-10 倍）之间，我们估算终端折扣约在 7-8 折左右。2）而在运动鞋服品牌自身的产品线中，不同的 SKU 之间在科技属性上存在差异，因而同一 品类价格带相对休闲服饰品牌来说较宽，例如 NIKE 品牌，天猫旗舰店卫衣类产品价格 从 229 到 824 元不等。

制造商：专业属性强度决定壁垒高度，运动板块的制造商相对来说话语权更强。据我们 测算，运动鞋服制造商利润约占全产业链的 6%左右，高于大众服饰、中高端服饰的低 单位数水平。我们判断其背后原因主要在于：

运动品类具备较强的专业属性。运动类产品所要求的专业属性包括服装面料的吸湿 排汗、柔软亲肤、速干等特征，以及鞋类鞋底的支撑性、回弹性等。品类较强的专 业属性因此决定了制造商更容易形成差异化壁垒，头部的运动鞋服制造商通过面料 的研发等方式，以产能赋能下游行业发展、掌握更强的产业链话语权。截止 2020 年 末申洲国际已申请专利 536 件，其中涉及新材料面料基地专利为 183 件。

市场竞争格局集中、头部制造商规模大，带来效率和议价优势。运动鞋服上下游产 业链集中度高，头部制造商订单规模大，能够有效保证较高的排单及生产效率、并 分摊研发等费用投入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）