通信基带芯片行业之翱捷科技研究报告

投资概览

翱捷科技于 2022 年 1 月 14 日登陆科创板上市，受到投资人的广泛关注。本文对蜂窝基带 芯片行业发展阶段、市场空间、竞争格局以及公司竞争力情况进行了多维度、多层次的深 入分析，并在后文中给出投资分析，推荐投资者以及业界朋友阅读。

重点公司分析

翱捷科技致力于无线通信芯片研发，我们预计可大致分为三个发展阶段。公司主要收入来 源为蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、芯片定制及 IP 授权，其中蜂窝基带芯片收入占比 79.45%（1H21）。我们对公司未来发展进行展望： 1) 第一阶段（2015-2020）：公司在2015-2017年通过三次收购完成了蜂窝通信技术积累， 在 2017-2020 年利用收购所获得的技术深耕蜂窝物联网芯片市场； 2) 第二阶段（2021-2025）：在物联网市场实现份额持续提升，积极开拓新应用领域，如 智能手表、功能手机、非蜂窝物联网芯片等； 3) 第三阶段（2026- ）：切入智能手机 SoC 芯片领域，打开市场空间，建立竞争壁垒。

投资逻辑

当前，市场对公司合理权益价值仍存在较大分歧，公司上市以来较高的估值水平最终仍需 要业绩兑现来逐步消化。我们认为，对公司长期业绩的预期，大致可以按照以下公式进行 粗略测算，而我们看好翱捷科技作为长期投资，亦是围绕四大逻辑——①广阔且高成 长的市场、②份额提升具备扎实基础、③盈利能力改善的逐步兑现以及④突破消费电子市 场的重要机会。

公司远期净利润=可达市场空间×公司市场份额×预期净利率水平

在下列测算中，我们参考高通、联发科当前的净利率水平，近三年（2019-2021）均值分别 为 18.93%和 14.76%。由于前期研发投入较大，截至 2021 年翱捷科技尚未实现盈利，我 们假设公司 2025 年净利率水平提升至 12%，则对应净利润约 12 亿元。

投资逻辑#1：物联网蜂窝基带芯片出货量 21-26 年 CAGR=28%，25 年市场规模达百亿元

基带芯片是物体实现联网通信不可或缺的关键部件，每个使用蜂窝连接（例如 2G、3G、 4G、5G、LTE-M 和 NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网芯片组，该环节充分受 益于 IoT 发展浪潮。根据 IoT Analytics 预计，2021 年至 2026 年间，全球蜂窝物联网芯片 组出货量将以 28%的复合年增长率(CAGR)增长，从 2021 年 324 万片提升至 2025 年 870 万片。根据翱捷科技招股书，2020 年公司基带通信芯片均价约为 24 元人民币，考虑制式 不断升级，4G、5G 蜂窝芯片占比持续提升，我们假设蜂窝芯片均价维持稳中略升，则至 2025 年整体市场规模有望达到 244 亿元。

投资逻辑#2：技术壁垒高，头部厂商着力消费电子及汽车市场，公司份额提升可期

基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和通信协议，拥有先进半导体工艺下大规 模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、电源管理芯片、先进应用处理器、高性 能模拟电路等不同领域的先进技术，不但需要持续的巨额资金投入，更需要庞大、专业、 稳定的技术团队支持，进入壁垒较高。3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔、 翱捷科技在全球蜂窝物联网芯片市场 CR6=90.1%。

从资源侧重来看，高通、联发科正激烈角逐高端手机 SoC 市场，紫光展锐也在加大对手机 市场的投入。高通和联发科作为蜂窝基带芯片双龙头，未来主要发力工业、汽车等高价值 领域，对物联网消费级芯片的资源倾斜有限。物联网芯片与手机芯片的性能参数侧重点各 有不同，翱捷科技聚焦物联网市场，在产品定义、市场渠道选择、价格策略等方面具备综 合优势，前期主要卡位中低端市场，5G 芯片有望在今年实现量产，未来有望在蜂窝物联网 芯片市场实现份额快速提升。

投资逻辑#3：规模效应显著，盈利能力有望持续改善

在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了 有竞争力的价格，适度让利于客户，在实现市场快速突破的同时也导致毛利率短期承压。 但在产品快速迭代的策略下，公司第二、三代芯片产品由于具备更先进的制程，更高的集 成度，单位生产成本更低，产品议价能力更强，毛利率较老一代产品有所提升，使得整体 毛利率水平保持稳中有升状态。

另一方面，2018 年以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费 用率较高。2019 年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用 率从 2017 年 435.41%下降至 1Q-3Q21 的 50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公 司 2022 年收入增长率超过 50%、期间费用占收比 29%左右（1Q-3Q21 为 57.19%）、毛利 率逐步提升至 27%左右水平（1Q-3Q21 为 24.49%），则预计 2022 年可实现小幅盈利。

投资逻辑#4：布局消费电子市场，埋伏 2025 年后的持续增长

公司移动智能终端芯片已运用到功能手机、智能可穿戴手表上。在智能手表市场，公司目 前已在儿童智能手表市场占据主要份额，未来随着智能手表蜂窝网络配置比率提升，公司 有望逐步拓展至成人智能表领域。在手机市场，公司基带芯片已在功能手机得到应用，功 能手机在以非洲和印度为代表的新兴市场以及各国欠发达地区仍然存在较大的市场空间和 结构性需求。从市场竞争的角度来看，高通、联发科、紫光展锐角逐手机高端芯片，在国 产替代的大背景下，公司在低端智能手机市场切入仍具有机会。（报告来源：未来智库）

盈利预测

我们认为随着 5G 网络通信和万物互联时代的到来，物联网应用将呈现快速增长，作为物联 网基础硬件的蜂窝基带芯片也具有广阔的应用前景及市场需求，公司未来收入将保持高速 增长。我们预计公司 2021/22/23 年收入将分别增长 97.8/64.1/42.7%至 21.38/35.08/50.05 亿元。2021 年公司亏损有望收窄至-5.64 亿元，22 年有望扭亏为盈。预计公司 2021/22/23 年归母净利润分别为-5.64/0.02/2.49 亿元。

蜂窝基带芯片：根据公司年报，公司蜂窝基带芯片 2020 年营收为 7.96 亿元，同比增长 111.14%，是目前公司营收的主要来源。公司当前蜂窝基带芯片产品以 Cat1 及 Cat4 产品 为主，根据工信部规划，未来将以 LTE-Cat1 网络承载 2G/3G 网络上的中低速通讯需求， LTE Cat1 芯片出货量有望保持快速提升。此外，公司 5G 产品当前已完成流片，随着 5G 应用的落地，公司 5G 产品有望在市场得到广泛应用，补全原有产品线。公司是国内稀缺的 能够覆盖全制式的蜂窝基带芯片设计企业，在国产替代的大背景下，公司市场份额有望持 续上升。综上，我们预计公司蜂窝基带芯片出货量仍将保持高增速，预计 2021/22/23 年蜂 窝基带芯片收入将同比增长 114.8/68.5/43.2%至 17.10/28.82/41.25 亿元。

非蜂窝物联网芯片：根据公司年报，公司非蜂窝物联网芯片 2020 年营收为 0.89 亿元，同 比增长 349.16%，2018-2020 年非蜂窝物联网芯片收入占比不断上升。本次募集资金投资 项目中商业 WiFi6 芯片项目研发成功后，有望带动高集成度 WiFi 芯片营收的快速增长。 从产品表现来看，对标主流竞品技术指标，公司产品集成度、功耗、射频性能等方面具备 一定优势。公司高性能 WiFi 芯片已经通过白电龙头企业严苛的供应链质量测试，是国内 首家为其大批量供货的本土 WiFi 供应商，打破了国际巨头在中高端非蜂窝物联网芯片领 域的垄断局面，公司有望逐步实现对海外同类产品的国产替代。

另外，在低功耗市场，公司新一代低功耗 LoRa SoC 芯片将 MCU 和射频 IP 集成到单颗 晶粒上，并集成了更丰富的功能，将进一步提升公司低功耗 LoRa 产品的市场竞争力。公 司非蜂窝物联网芯片业务规模相较于蜂窝物联网芯片业务规模尚有距离，我们预计占全球 市场份额仍有较大提升空间，结合公司业务规模、产品性能，我们判断公司业务发展增速 将优于市场发展增速。我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 94.4/70.6/56.1%至 1.72/2.93/4.58 亿元。

芯片定制：根据公司年报，公司芯片定制业务 2020 年营收为 1.38 亿元，实现从无到有的 突破，原因在于 2020 年公司拿到了来自客户 S 的芯片定制订单。虽然这部分收入目前才刚 刚起步，但随着芯片设计的市场口碑慢慢树立，未来有望获得更多芯片定制订单。我们预 计 2021/22/23 年该部分收入将同比增加 30.0/30.0/25.0%至 1.79/2.33/2.91 亿元。

半导体 IP 授权：根据公司年报，公司半导体 IP 授权业务 2020 年营收为 0.58 亿元，同比 增加 6269.0%。巨幅增长原因在于 2020 年公司与手机厂商 OPPO 达成合作，为其提供半 导体 IP 授权服务。虽然这部分收入具有一定不确定性，但随着公司成熟的半导体 IP 授权服 务得到认可，未来有望与更多厂商合作转化为收入，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将 同比增加 30.0/30.0/30.0%至 0.76/0.98/1.28 亿元。

其他业务：根据公司年报，公司其他主营业务 2020 年营收为 0.005 亿元，主要包含人工智 能芯片等。公司已启动了首款智能 IPC 芯片项目并完成工程流片，未来公司将打造更多 “5G+AI”产品，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 152.0%/50.0%/50.0%至 0.01/0.02/0.03 亿元。

毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 5.8pct 至 23.9%，主要受益于毛利率较高的芯片定制 及半导体 IP 业务收入占比提升，带动整体毛利率上行。第一代基带产品问世时，公司在市 场份额优先的销售策略下制定了有竞争力的价格，致使毛利率低于市场平均水平，在产品 快速迭代的竞争策略下，第二、三代基带产品的毛利率较老一代产品有所提高。未来随着 第三代基带产品收入规模不断扩大，公司毛利率有望进一步提升。我们预计 2021/22/23 年 公司毛利率为 27.5%/28.4%/29.8%。

期间费用率：2018-2020 年，公司销售费用率分别为 4.3/2.8/7.1%（20 年剔除股权支付费 用后为 1.6%），低于可比上市公司水平，主要系产品销售过程中运费由客户承担，且公司 主要面向规模较大的客户，业务宣传及市场推广费用较少。管理费用率分别为 42.5/14.1/38.0%（20 年剔除股权支付费用后为 6.2%），整体呈现下降态势，主要因公司规 模不断扩张带来的收入快速增长。我们预计 2021/22/23 年公司销售费用率分别为 1.5/1.1/1.1%，管理费用率分别为 5.3/3.0/2.5%，均随着收入快速增长呈现持续下降趋势。 公司 2018-20 年研发费用率分别为 454.5/150.0/195.3%（20 年剔除股权支付费用后为 69.1%），主要原因为公司处于产品布局、技术积累的初期阶段，收入规模不大，导致研发 费用率较高。未来由于销售收入的更快增长而带来持续的研发费用摊薄，我们预计 2021/22/23 年研发费用率为 46.0/27.2/25.0%。

区别于市场的观点

1、我们对公司蜂窝基带芯片起量后的整体盈利改善进展更为乐观。在市场份额优先的竞争 策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度 让利于客户，成功实现了市场快速突破。虽然在公司市场占有率大幅提升过程中，第一代 芯片产品毛利率水平相对较低，但是公司迅速扩大了产品销售收入，夯实了公司的客户基 础及品牌认可度。在产品快速迭代的策略下，公司于 2018、2020 年推出多款创新的第二、 三代芯片产品。我们认为，针对一代产品，毛利率呈现快速下降后企稳的趋势，但新一代 产品由于具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低（单片晶圆上的芯片数量 增加），产品议价能力更强，毛利率通常高于老一代产品。因此，整体毛利率水平将呈现稳 中有升状态。

另一方面，随着收入快速增长，研发费用有望得到摊薄。2018 年前以前，公司处于产品布 局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019 年开始，随着研发成果的 不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率逐步下降，从 2017 年 435.41%下降至 1Q-3Q21的50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公司2022年收入增长率超过50%、 期间费用占收入比例 29%左右（1Q-3Q21 为 57.19%）、毛利率逐步提升至 27%左右水平 （1Q-3Q21 为 24.49%），则预计公司 2022 年可实现小幅盈利。

2、我们认为公司将在市场竞争中保持领先优势并实现份额持续提升。市场部分投资人认为 基带芯片市场未来仍存在较多潜在进入者，公司远期市场份额存在不确定性。我们认为， 蜂窝基带芯片有较强的技术壁垒和市场壁垒，企业需要掌握 2G-4G 技术的标准经验，保证 海量代码的兼容性，克服多频段全兼容带来的设计复杂度，同时还要满足移动终端对功耗、 面积、成本的极致要求。此外，芯片需通过全球数百个运营商的兼容性认证测试以及客户 验证，验证周期较长，对主芯片厂商方案的粘性较大。

在 LTE Cat1 芯片领域，近两年尽管有几个新厂商想要切入，但公司相对而言具备先发优势， 有较强的产品演进及迭代能力，而且公司具备将蜂窝基带芯片与非蜂窝芯片集成的能力，产 品品类更丰富，性价比更高，市场竞争力更强；在 5G 等高速领域，芯片企业不仅需要完整 掌握从 2G 到 5G 的每一代无线通信技术，还需要拥有强大的技术整合和单芯片集成能力才能 够开发出全制式 5G 基带通信芯片，全球参与厂商仅有高通、MTK、紫光展锐、翱捷、中兴 微电子。根据公司公告，目前公司 5G 芯片产品已经流片成功，有望在 22 年实现量产。

3、我们对于公司切入手机领域持偏乐观态度。目前市场对于公司蜂窝基带芯片在物联网行 业的竞争力已相对清晰，但对移动智能终端芯片的技术实力以及市场推广情况的预期仍存 在较大分歧。从公司角度来看，创始人戴保家先生是 RDA 的创始人及前 CEO，RDA 是当 时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商。戴总作为我国无线通讯及射频行 业较具影响力的奠基人，坚定带领团队进军手机 SoC 市场，将充分发挥其在产业中的影响 力，积极与射频厂商、手机厂商开展联调测试，加快产品研发进程。当前公司移动智能终 端芯片 ASR3601 已运用到功能手机、智能可穿戴手表上，具有一定的基础。从市场竞争的 角度来看，高通、联发科角逐手机高端芯片市场，卡位低端手机市场的紫光展锐前期大力 投入 5G 研发，希望冲击中高端市场。在国产替代的大背景下，公司在中低端市场切入仍具 有一定机会，但仍需观察后续产品研发进展。此外，公司与小米、OPPO 等手机品牌厂已 在半导体 IP 授权服务上开展合作，未来有望进一步深化合作关系。

股价回顾：22 开年成长股估值整体受挫，当前已至价值布局区间

公司于 2022 年 1 月 14 日正式在科创板挂牌上市，发行价格 164.54 元/股对应的公司市值 约为 688.27 亿元。按照 Wind 一致预期，公司 2022 年营业收入预计为 35.71 亿元，发行 价格对应市销率为 19.27 倍。2022 年元旦以后，市场对于政策迟缓、微观流动性（基金发 行和北上流入等）、美联储收紧等情况存在较大担忧，导致成长股估值出现大幅调整，半导 体（申万）指数 PE（TTM）从 1 月 1 日 61.39X 调整至 2 月 14 日 50.73X。我们认为上市 以来公司股价下挫主要受宏观背景以及市场风格切换影响，与行业及公司本身基本面不存 在太大联系，公司当前估值位置已位于价值布局区间。（报告来源：未来智库）

国内领先的全制式通信基带芯片供应商

翱捷科技成立于 2015 年，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货 能力，也是国内少数能提供超大规模、复杂 SoC 芯片定制能力的芯片设计企业之一，同时 公司已成为国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的企业。公司各类芯片应用 于以手机、智能可穿戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为 代表的智能物联网市场，同时多家头部企业选定翱捷为其提供芯片设计服务或 IP 授权。

发展历程：收购 Marvell，公司快速实现 2G-4G 蜂窝技术突破

公司在 2015-2017 年间进行了三次收购。2015、2016 年分别收购 Alphean 和江苏智多芯。 Alphean 拥有 CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技术，江苏智多芯拥有 GSM（2G）、 TD-CDMA（3G）技术。2017 年，公司成功收购 Marvell 移动通信业务。当时，全球只有 高通、联发科、Marvell 等屈指可数的几家国外厂商能够生产手机基带芯片，通过此次收购， 公司获得了 Marvell 基带 IP、Thin-modem 产品线以及成熟的基带研发团队，还接收了 Marvell 现有基带客户。收购后公司成为国内基带公司中除海思外唯一拥有全网通技术的公 司。此次收购使公司快速实现了蜂窝技术突破，为完成 5G 通信技术的研发目标奠定了基础。

公司创始人戴保家先生是 RDA 的创始人及前 CEO。RDA 成立于 2004 年，是当时国内唯 一能够成功设计并大规模量产包括数字基带、射频收发器、功率放大器、射频开关、蓝牙、 无线等全系列数字及射频产品的集成电路供应商，客户包括三星、LG、HTC、中兴、华为、 联想等 1100 余家，打破了欧美、日本和中国台湾地区对射频、蓝牙领域的垄断局面，于 2011 年 11 月 10 日在纳斯达克上市。锐迪科收入体量从 2007 年 1 亿元增长至 2013 年 21 亿元， CAGR 达到 66%，后于 2014 年 7 月被清华紫光以 9 亿美元收购。戴保家先生于 2015 年 创立了翱捷科技，现公司除戴保家之外的四位高管分别来自 Marvell、RDA 及江苏智多芯。

公司通过收购 Marvell 实现了蜂窝技术的快速突破和团队的高效整合，收购完成后，不断 实现新产品、新市场、新客户的突破。（1）人才储备融合。公司 2017 年因收购吸纳了 133 名来自于 Marvell 的研发人员，截至 2021 年 6 月 30 日仅 13 人离职，核心人才已在公司关 键岗位担任核心领导角色，团队已充分融入公司并与公司利益高度一致；（2）技术储备吸 纳。公司通过收购、技术整合及提升，快速构建起完整的 2G-4G 蜂窝通信技术体系，尤其 是通过对 Marvell 移动通信业务的收购，成功获取了 Marvell 在移动通信业务上过去十余年 高额研发投入成果，并凭借自身强大的整合能力兼收并蓄，持续创新，实现了在蜂窝通信 领域的跨越式发展，迅速成为国内具备全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业。

股权结构：公司创始人具有超 20 年无线通信芯片行业经验，创业履历亮眼 截至 2022 年 1 月 14 日，戴保家先生作为公司创始人直接持有公司 8.43%股份，通过一致 行动人间接控制 13.5%股份，直接持有和实际控制及影响的公司股份表决权为 21.93%，为 公司的实际控制人。阿里巴巴 2017 年入股翱捷科技，当前持股比例为 15.43%。阿里巴巴 AI+IoT 的战略布局已基本成熟，以物联网平台为核心发展全面的 IoT 能力。阿里物联网战 略围绕“端-边-管-云”部署，芯片、模组、网络通信等底层技术注重对外合作，物联网平 台通过自研逐步完善。阿里云物联网平台拥有中石化、中石油、国家电网等大中型政企客 户，未来或将与翱捷科技在物联网市场形成产业协同。

收入结构：立足物联网市场，蜂窝基带芯片收入快速提升

公司收入主要来源于芯片产品、芯片定制业务及半导体 IP 授权服务。2021 年上半年芯片产 品收入占比约 89.02%，其中蜂窝基带芯片占比 79.45%，非蜂窝物联网芯片占比 8.62%， 主要通过经销商向终端客户进行销售。芯片产品实现大规模销售，相关收入逐年快速增长， 但收入占比呈下降趋势。芯片定制服务是指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯 片，收入波动较大，前期主要来自于客户 S、登临科技和深圳大普微电子科技有限公司。此 外，半导体 IP 授权服务收入集中在 2020 年，主要客户为手机厂商 OPPO，公司 2021 年 1 月与小米移动软件签署 IP 授权协议。

产业链结构

公司以 Fabless 模式轻资产运行。公司仅负责芯片设计和销售部分，不直接从事芯片的生 产和加工，将晶圆制造、封装、测试等生产环节分别交由晶圆制造厂商和封装测试厂商完 成。公司晶圆和封装测试的代工服务主要委托联华电子、台积电、日月光集团进行。从下 游来看，公司当前终端客户主要以物联网模组厂商、移动宽带设备商和可穿戴设备厂商为 主，还有部分功能手机客户。按照公司长期规划，未来移动智能终端芯片将逐步切入智能 手机市场，打开市场空间。

募投项目一览及分析

公司本次发行募集资金 68.83 亿元，将用于新型通信芯片设计、智能 IPC 芯片设计、高精 度导航定位整体解决方案及平台项目等。公司募集资金 44.64%将用于新型通信芯片设计项 目，包括商用 5G 增强移动宽带终端芯片平台研发、5G 工业物联网芯片项目以及商业 WiFi6 芯片项目。上述投资将有效推动公司从现有的 4G 产品线，全面拓展到与 5G 市场需求相适 应的移动宽带终端芯片、工业物联网芯片和配套 WiFi 芯片，进一步增强公司的市场竞争力。 此外，智能 IPC 芯片设计项目、高精度导航定位整体解决方案及平台项目将有助于公司进 一步丰富产品线，拓宽长期收入来源。

蜂窝基带芯片

基带芯片是指用来合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码的芯片。发 射时，将语音或其他数据信号编码成用来发射的基带码；接收时，把收到的基带码解码为 语音或其他数据信号，主要用以完成通信终端的信息处理功能。

蜂窝基带芯片主要客户可分为模组厂商和手机厂商。模组厂商的模组产品主要运用到物联 网领域，向物联网多种多样的终端提供统一的通信模块，以匹配物联网终端各式各样的应 用处理器，系物联网领域的主流模式；手机厂商采购基带芯片用于智能手机或功能手机， 由于手机市场规模大，且所需的功能基本一致，并不需要组合各类不同的应用处理器，通 常是将应用处理器集成到基带芯片，因此手机厂商通常直接采购基带厂商提供的基带芯片， 并不采购模组厂商的通信模块。

从市场规模来看，根据 Strategy Analytics 的数据，2020 年全球基带芯片市场规模为 266 亿美元，2012-2020 年间的复合增长率为 5.45%，保持平稳增长。

物联网市场

全球物联网连接数快速增长，2019-2025 年 CAGR=13%。根据 IOT Analytics 数据显示， 2020 年全球物联网连接数达到 117 亿，而非物联网连接数保持在 100 亿左右，物联网 连接数首次超越非物联网连接数。预计到 2025 年，物联网连接数将增长至 309 亿，而非 物联网连接仅保持个位数增长。

短距通信仍是主流，2021 年蜂窝物联网连接数占比约 15%，2021-2025 年蜂窝物联网连接 数 CAGR 超过 20%。近年来，采用蓝牙、Zigbee、WiFi 等短距离通信方式的物联网设备 占比基本稳定在 70%以上。随着智慧工厂、智慧城市、智慧能源等应用的发展，物联网的 连接方式也将逐步向广域网倾斜。与局域网相比，广域网打破了同时接入设备数量以及设 备可移动范围等限制，未来将与局域网连接形成互补，实现多种连接方式共存。

在蜂窝物联网市场，4G/5G 将分别承载中低速与高速场景需求。根据 Counterpoint 数据， 全球 2018 年蜂窝物联网连接中 2G/3G/4G/NB-IoT 分别占比 42%/22%/31%/4%，预计到 2025 年 NB-IoT/4G/5G 的份额将提升至 45%/39%/10%，逐步取代 2G 和 3G 连接。按匹配 的应用场景来看，未来低、中、高速模组需求将形成 5:4:1 的比例。其中，LTE CAT1 相比 3G、eMTC 性价比高、标准统一，且国内 4G 基站覆盖已非常完善，所以，将主要承载原 有的 2G 连接，承担中低速率广连接的主要任务；NB-IoT 优势在于低功耗、广连接，因此 将在表计等对功耗要求较高的领域发挥主要作用；5G 则主要承载车联网、智慧工厂、智能 家庭 CPE 等高速接入场景需求。

2021-2026 年间，全球蜂窝物联网芯片组出货量将以 28%的 CAGR 增长。每个使用蜂窝 连接（例如 2G、3G、4G、5G、LTE-M 和 NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网 芯片组。芯片组可以直接嵌入到设备的印刷电路板或放置在设备中的物联网模块中。根据 IoT Analytics 预计，2021 年至 2026 年间，全球蜂窝物联网芯片出货量将以 28%的复合年 增长率(CAGR)增长，2022 年供给短缺影响将逐步消除。

可穿戴市场（智能手表）

根据 IDC 数据，1Q-3Q21 全球智能手表支持蜂窝通讯的比例约 30%。其中，儿童智能手表 基本具备蜂窝通讯功能。IDC 数据显示，2020 年全球儿童智能手表和成人智能手表出货量合 计达到 10646 万台（yoy：+14.88%），其中儿童智能手表出货量为 1913 万台，占比 17.97%。 IDC 预计 2025 年全球智能手表出货量将达 20938 万台，2020-2025 年 CAGR 达到 14.49%。 从通讯方式来看，2020 年成人智能手表支持蜂窝通讯比例仅 19.56%，而儿童手表支持蜂窝 通讯比例高达 99.76%。我们认为，上述蜂窝通讯渗透率统计比例可能相对偏高，考虑白牌市 场，预计目前儿童智能手表支持蜂窝通讯比例在 80-90%区间（据 Counterpoint 统计，2019 年全球 71%的儿童智能手表中都具备蜂窝链接的功能，在具备蜂窝网络的儿童手表中，65% 支持 4G 网络）。

苹果率先发力智能手表市场，提供蜂窝网络版本选择，占苹果智能手表总出货量 21.9% （1Q-3Q21，IDC）。Apple Watch 分为 GPS 版本以及 GPS+蜂窝网络版本。GPS 版本需 通过蓝牙和无线网络与 iPhone 连接来实现收发文字信息、接听电话以及接收通知。借助内 置的 GPS 在无 iPhone 的情况下能满足在体能训练时测绘距离、配速和路线等需求。而内 置蜂窝网络功能的 Apple Watch 即便在断开 iPhone 连接的时候，也可收发文字信息、接 听电话、接收通知、在线收听音乐和 Apple 播客等。目前 Apple Watch 提供了两类蜂窝网 络型号（LTE 和 UMTS 频段），但须使用与 iPhone 相同的运营商才能连接到蜂窝网络。

苹果作为科技硬件的标杆，其他厂商有望跟随，智能手表支持蜂窝通讯方式的比例将逐步 提升，拉动蜂窝基带芯片需求增长。根据 IDC 数据，2021 年第三季度全球前六大智能手表 设备厂商分别为苹果、三星、华米、步步高、华为、Garmin，CR6=62.58%。苹果于 2014 年推出第一代智能手表，随后华为、步步高、Garmin 在 2015-2016 年间陆续推出各自智能 手表产品。参考在智能手机的发展历史，我们认为：①苹果作为科技硬件标杆，其他厂商 有望跟随；②移动互联网应用普及，全时互联成为新常态；③e-sim 应用将得到运营商的高 度重视。根据 IDC 预测，2025 年蜂窝版本内置率将提升至 34.63%，我们认为 IDC 预测相 对保守，在上述三方面原因的支撑下，内置率有望在 2025 年提升至更高水平，看好蜂窝基 带芯片厂商在智能手表领域的空间。

手机市场

2020 年全球功能手机出货量 3.27 亿部，智能手机渗透率达到 79.69%。功能手机在以非 洲和印度为代表的新兴市场以及各国欠发达地区仍然存在较大的市场空间和结构性需求。 根据 IDC 数据，2020 年全球功能手机出货量 3.27 亿部，同比下降 22.75%，其中非洲 1.12 亿部、印度 0.81 亿部、亚太（不含中国、印度）0.55 亿部、欧洲 0.24 亿部、中国 0.12 亿部、美国 0.06 亿部。目前全球功能手机市场主要集中在非洲和印度地区（占比 ~60%）。从渗透率来看，2016 年以来非洲智能手机渗透率维持在 40%左右，4Q20 印度 智能手机渗透率提升至 65.57%，亚太（不含中国、印度）智能手机渗透率达到 79.35%。 我们认为，与中国、美国、欧洲等成熟市场 90%以上的智能手机渗透率相比，印度、亚太 （不含中国、印度）、非洲等新兴市场仍有较大功能机需求。

智能手机处理器头部厂商在高端手机市场角逐激烈，或为翱捷发展低端 4G 手机市场的重 要窗口。根据 IDC 数据，联发科、高通、苹果、展锐的智能手机处理器出货量在 3Q21 位 列前四，市场份额分别为 44.98%、27.10%、15.30%和 6.72%。其中 5G 智能手机处理器 出货量前四的厂商为联发科、高通、苹果以及三星，市场份额分别为 33.25%、32.53%、 28.81%和 3.42%。

从各大厂商 3Q21的出货构成来看，高通 50.69%的智能手机处理器出货量由 4G手机贡献， 48.91%来自 5G 手机市场；联发科 68.52%的处理器来自 4G 手机市场，30.13%来自 5G 手 机市场；展锐 15.98%的处理器来自 3G 手机市场，82.90%来自 4G 手机市场，仅 1.11%来 自 5G 市场。由此来看，头部厂商在手机 SoC 市场上定位各有不同，高通剑指中高端手机， 领先发力 5G 手机市场，主要客户为三星、小米等；联发科前期着力中低端手机，并加大 发力高端市场，主要客户为 OPPO、vivo 等；展锐发力低端和超低端手机，主攻 3G、4G 市场，主要客户为 itel、真我等。据 IDC 数据，展锐前期大力投入 5G 市场，3Q21 5G 手 机处理器出货量 25 万片，积极布局高端手机领域。我们认为，头部厂商正激烈争夺中高端 手机市场，4G 低端智能手机市场竞争相对缓和，或给予翱捷科技在智能手机市场切入机会。

公司竞争力#1：国内稀缺的基带厂商，具备 2G-5G 基带能力和射频能力

基带芯片技术门槛高，专利布局复杂。基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和 通信协议，拥有先进半导体工艺下大规模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、 电源管理芯片、先进应用处理器、高性能模拟电路等不同领域的先进技术。另一方面，从 2G 到 5G，每一代蜂窝基带芯片从开始研发到广泛商用，整个过程至少需要 4 到 5 年，不 但需要持续的高额资金投入，更需要庞大、专业、稳定的技术团队支持。到 5G 时代，5G 基 带芯片需要同时兼容 2G/3G/4G 网络，所需要支持的模式和频段大幅增加，对芯片设计复 杂度要求大幅提升。

高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔、翱捷科技作为主要参与者，CR6=90.1%。根据 Counterpoint 数据，3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔在全球蜂窝物联网 芯片市场分别占据 37.2%、26.8%、13.7%、6.4%和 3.2%份额，CR5=87.3%。翱捷科技 作为新锐厂家，在全球占据 2.8%份额。高通主要聚焦高端市场，华为海思 90%以上出货量 来自 NB-IoT 芯片，紫光展锐在 4G Cat 1、NB-IoT 和 2G 技术方面处于领先地位。2021 年，由于华为海思份额下滑以及 Cat 1 bis 应用加速，紫光展锐作为 Cat 1 bis 以及 NB-IoT 的核心供应商，市场份额显著提升。

基带芯片市场较为封闭，后来者均暂不具备全制式蜂窝基带芯片能力。从 3G-5G，全球基 带芯片市场竞争格局发生了较大变化。3G 时期，全球 3G 手机芯片厂商群雄争霸，主流供 应商包括高通、英飞凌、飞思卡尔、意法半导体、恩智浦、博通、Marvell 和德州仪器。至 5G 时代，除了高通以外，博通、英特尔等多家芯片厂商陆续退出基带市场，其他新进入的 厂商基本通过收购的方式获得全网通技术。近年来新崛起的基带芯片公司（如移芯、芯翼 等）均不具备 2G-5G 全制式蜂窝基带芯片能力，产品序列较为单一。此外，基带芯片客户 一般具有较高的黏性，不会轻易更换芯片供应商，市场门槛极高。

我们预计公司首款 5G 芯片将于 2022 年实现量产。公司 5G 芯片产品目前处于回片调试 阶段，并已完成基带通信与配套射频芯片的基本功能测试，公司正在对该芯片的功耗、命 令处理速率等方面进行优化，并增加对客户需求及终端设备应用的软硬件适配。在上述优 化完成后，公司将进行工程样片的流片以及量产版 5G 芯片的流片，以完成运营商的入网 测试、认证测试以及量产产线测试工作，最终完成公司首款 5G 芯片的定型、流片及量产。

公司竞争力#2：差异化定位，聚焦物联网市场，性价比更具优势

与高通、联发科、紫光展锐等基带厂商主要聚焦智能手机市场不同，公司发力物联网市场， 推出为 IoT 应用“量身定制”的产品。翱捷科技产品目前的主要市场为基于蜂窝基带通信 的物联网市场，国际大型厂商最领先的基带产品主要应用于智能手机市场，两类市场在对 基带芯片性能指标侧重点存在较大差异。手机应用较为复杂，对处理器运算能力、通信速 率、集成度等要求更高，高通 2017 年推出的 Snapdragon X16 LTE Modem，已能实现千 兆级下行速率，能满足沉浸式 VR 体验、联网云服务、或者文件和媒体的超高速下载要求。 但大部分的物联网应用并不存在超高速率要求，绝大部分应用在 1Mbps 或者几百 kbps、几 十 kbps 足以。但物联网应用对功耗要求较高，因此在处理器的架构选择上亦有所不同。

高通、联发科、紫光展锐角逐手机高端芯片，资源投入侧重消费电子市场。联发科、高通 均已发布 4nm 手机芯片，过去主要聚焦在中低端芯片市场的紫光展锐 6nm EUV 5G SoC 已经量产，三大巨头纷纷加大投入以保手机市场地位。以 LTE Cat1 产品为例，国外厂商虽 较早推出 LTE Cat1 芯片，但由于采用的是与 Cat4 方案同一个芯片平台，成本较高，导致 LTE Cat1 芯片应用发展缓慢。而翱捷科技的 Cat1 产品在研发之时即切实考虑到物联网应 用的需求，2019 年推出市场之后得到广泛应用，在 Cat1 芯片市场占据主导地位。

物联网蜂窝基带芯片市场中，高通定位高端市场，翱捷科技主力 cat1、cat4 产品。高通主 要聚焦高端市场，以 4G 产品为主，5G 亦开始出货。从行业选择来看，高通重视在工业、 汽车领域的发力，工规级、车规级芯片技术门槛高于消费级芯片，因此盈利能力也相对具 有保障。与高通相比，联发科和海思的销量主要由 NB-IoT 芯片组驱动，NB-IoT 芯片单价 较低出货量较大，但市场参与玩家众多，价格竞争激烈。紫光展锐与翱捷科技在物联网蜂 窝基带芯片市场定位较为接近，主要卡位中低端市场，2019 年分别推出 LTE Cat1 产品 UIS8910FF 和 ASR 3601，在该细分市场占据双龙头地位。目前翱捷科技产品以 LTE Cat1 和 LTE Cat4 为主，契合连接需求量最大的中低速率物联网应用需求，市场空间广阔。

公司竞争力#3：绑定下游大客户，持续开拓新领域

绑定模组大客户，公司在物联网市场基本盘稳固。中国通信模组厂商已成为全球主要的模 组供应商，2020 年全球前三大模组厂商均为中国企业，合计占有全球 55%的市场份额。与 海外芯片厂商相比，公司的主要现场工程师团队及技术开发团队立足国内，能够高效地与 国内客户进行全方位的沟通，最大程度满足终端客户的产品研发需求，加速其产品量产， 未来在大客户中的份额有望进一步提升。

随着研发技术的不断产业化，公司已成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG 等业内主流模组厂商的重要供应商，基本盘稳固。2021 年上半年移远通信对公司收入 贡献超过 30%，根据移远通信招股说明书，其部分主要型号 4G 产品从 2018 年开始已逐步 从成本较高的高通转向国产平台。根据 wind 一致预期，移远通信 2021-2023 年收入 CAGR 接近 40%，公司作为移远的核心供应商，未来收入有望保持同步高增。

基本盘以外，公司积极开拓消费电子市场，目前已在功能手机、智能手表市场取得突破。 公司 2019 年推出移动智能终端芯片，在基带通信芯片的基础上加入了多媒体功能，可外接 显示、相机等多媒体功能，可运用于功能手机、智能可穿戴手表领域。目前，公司销售的 移动智能终端芯片已销售予广州信位通讯科技有限公司，360 等公司或品牌用以功能手机、 智能可穿戴设备的生产公司，实现了新市场的顺利突破。

与小米、OPPO 建立合作关系，为长期发展奠定基础。在进行 5G 技术与产品研发储备的 同时，公司已经与手机厂商陆续开展智能手机图像处理方面的合作，将公司的 ISP 相关 IP 授权予小米、OPPO 进行使用，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入 智能手机领域创造了良好条件。

非蜂窝物联网芯片

物联网连接方式多元，短距离通信仍将在物联网市场占据主导。物联网无线接入技术种类 众多，包括 Zigbee、WiFi、蓝牙等短距离通信技术和 LoRa、SigFox、eMTC、NB－IoT 等长距无线通信技术。

WiFi&LoRa

得益于近年来物联网等领域的快速发展，全球整体 WiFi 芯片市场规模呈现稳步增长态势， 市场空间广阔。根据 ABI Research 的数据显示，从 2000 年到 2012 年，全球 Wi-Fi 芯片 组出货量约为 50 亿组，其中 2012 年为 15 亿组。从 2012 年开始，出货量快速上涨，到 2019 年达到 31 亿组。2020 年由于疫情影响，出货量稍有下滑，但 2021 年又开始恢复上 涨态势。ABI Research 预估，在 2025 年之前，全球 Wi-Fi 芯片组的出货量将由 2020 年约 104 亿组成长到 155 亿组以上，CAGR=8.3%。

根据 ABI Researh 数据，2019 年全球 Wi-Fi 芯片出货量约为 32 亿片，随着 Mesh 网络、智 能家居、车联网等应用的兴起，Wi-Fi 芯片保持快速成长态势。同时根据 Techno Systems Research 数据，全球物联网 Wi-Fi 芯片 2019 年出货量约为 5 亿片，保持 40%以上高速成长。

LoRa 通信制式由于其具有低功耗、远距离、低成本等特性的同时还兼具了安全性、灵活性 的特点，可应用于智慧园区、智慧消防、智慧表计等领域。根据物联传媒的数据，2019 年 中国 LoRa 终端芯片出货量达 3,000 万片，产业市场规模为 112.5 亿元，预计至 2023 年终 端芯片出货量可达 12,000 万片，市场规模将达到 360 亿元，市场规模年复合增长率达 33.75%。

公司竞争优势：多层次的产品线，可复用的客户资源

非蜂窝物联网芯片（含 WiFi、LoRa、蓝牙、定位等）市场竞争激烈，公司从蜂窝基带通信 芯片领域切入，逐步拓展至非蜂窝通信领域，从较难的技术领域往较为简单的技术领域切 换。公司在非蜂窝物联网领域广泛布局，目前不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种 高性能物联网芯片，也有全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用 场景。当前 Wi-Fi、蓝牙、Lora、定位等芯片市场参与者众多，且先行者在规模、技术、市 场上都具备明显优势，但业务大多聚焦在细分领域当中（如恒玄科技聚焦低功耗蓝牙芯片、 乐鑫科技聚焦 Wi-Fi 芯片等），产品结构相对单一。

物联网的通讯连接方式趋向多模式共存，公司丰富的产品矩阵契合行业发展趋势。2018 年 以前，物联网的连接多以非蜂窝连接方式进行，随着移动网络覆盖的逐步完善，物联网连 接方式也在迭代，从蓝牙+Wi-Fi，到蓝牙+Wi-Fi+蜂窝网络，满足各种可移动的连接需求。 公司多层次产品线组合很好地契合了客户的功能需求，解决了客户的选择痛点，可以为客 户在研发、升级产品、增加新功能时，提供制式各异的多样化产品方案，并提供统一、良 好的技术支持与成熟的沟通渠道，使得客户产品开发时间缩短、成本下降。

从客户资源复用的角度来看，公司原有模组客户也在逐步向非蜂窝物联网领域拓展。此外， 公司下一阶段着眼可穿戴设备、手机市场，亦存在多元的连接需求。按照全球第一大物联 网模组公司移远通信规划，公司逐步从蜂窝通信模组（2G/3G/4G/5G）切入 Wi-Fi&BT、 GNSS 模组领域，以满足全球不同地区客户的差异化需求，提升整体产品线的综合竞争力。 公司原有模组客户战略与公司现有产品规划相符，未来能够有效复用客户资源。此外，现 有的智能手表大多通过蓝牙方式进行通信连接，未来蜂窝网络需求将逐步提升，一站式的 产品序列将增强作为供应商的整体竞争力。

财务分析

利润表分析：营收规模快速增长，亏损敞口逐步收窄

营业收入与净利润：公司营业收入快速增长，2017 至 2020 年公司营业收入从 8423.35 万 元增长至 10.81 亿元，CAGR 达到 134.12%。根据公司 2021 年业绩预告，2021 年预计实 现营业收入为 21.38 亿元，较 2020 年增加约 10.57 亿元，同比增加 97.78%。物联网连接 数量快速增长，公司第二代、第三代基带通信芯片、移动智能终端芯片为代表的蜂窝产品， 以及以 WiFi 为代表的非蜂窝产品均保持快速增长态势。

由于前期大额投入研发以及 2020 年计提股权支付费用，目前公司仍处于亏损状态，但亏损 敞口已收窄。2017-2020 年公司归母净利润分别为-9.98/-5.37/-5.84/-23.27 亿元，扣非归母 净利润分别为-9.98/-5.38/-5.93/-5.72 亿元。根据公司招股说明书，预计 2021 年归母净亏 损 5.64 亿元，较上年减少 17.63 亿元，扣非归母净亏损 5.45 亿元，较上年减少 0.27 亿元， 公司亏损敞口已收窄。

性价比优势抢占市场。蜂窝基带芯片技术壁垒较高，高通、联发科、紫光展锐等公司凭借 多年耕耘已占据较高份额。公司作为后来者为了实现份额的快速提升，产品推广初期价格 策略较为激进，导致毛利率短期承压。2017-2020 年公司毛利率分别为 40.66%/33.10%/ 18.08%/23.86%，同期可比公司毛利率（均值）为 
45.85%/46.74%/53.21%/52.31%。高通、 联发科目前收入主要来自消费电子市场，而物联网市场产品性能要求较低，且更为价格敏 感，整体盈利水平低于消费电子市场。

芯片持续迭代，有望拉升整体毛利率水平。公司于 2017，2018 和 2020 年分别推出了第一、 二、三代基带通信芯片。基带通信芯片中第二代芯片和第三代芯片均较前一代芯片采用了 更先进的工艺，成本优化的产品占比较大，导致虽然单片晶圆的成本上升，但由于制程由 40nm 变为 28nm、22nm，单片晶圆上的芯片数量增加，单颗芯片的成本有所下降，从而 提升了毛利率。整体来看，每代芯片从推出开始毛利率呈现逐步下降至稳定的趋势，但随 着新一代芯片平台收入占比提升，综合毛利率水平有望持续优化。

四费情况：2020 年公司实施股权激励计划，剔除股份支付费用后，18-1H21 期间公司各项 费用率呈现下降趋势，主要得益于公司营业收入规模快速增长。

1) 销售费用：公司主要以经销模式进行产品销售，销售费用占收比较低。2017-2020 年， 公司销售费用率分别为 2.20%/4.25%/2.84%/7.09%（20 年剔除股权支付费用后为 1.64%）；

2) 管理费用：2017-2020 年，公司管理费用率分别为 
42.78%/42.49%/14.05%/37.95%（20 年剔除股权支付费用后为 6.17%）；

3) 财务费用：2017-2020 年，公司财务费用率分别为 
4.78%/-1.73%/-0.62%/-0.12%。

4) 研发费用：2017-2020 年，公司研发费用率分别为 
435.41%/454.45%/149.96%/195.31% （20 年剔除股权支付费用后为 69.09%）。公司前期处于产品布局、技术积累阶段，导 致研发费用率较高。随着研发成果的不断产业化，公司营业收入实现快速增长，研发 费用率快速下降，我们预计 21-23 年公司研发费用率分别为 46.0%/27.2%/25.0%。

从人均创收角度，高通>紫光展锐>翱捷科技。2018-2020 年，公司员工数量从 587 人增至 914 人，人均创收从 19.66 万元增至 118.27 万元。公司人员扩张主要服务于其研发团队， 研发人员数量占比约 90%，研发人员由 2020 年 9 月末的 795 人增加 108 人至 2021 年 9 月末 903 人。2020 年，高通、紫光展锐、翱捷科技人均创收分别位于>300 万元、200-300 万元、100-200 万元区间，未来研发人效仍有较大提升空间。

横向对比来看，公司所处的蜂窝基带通信行业竞争格局较为集中，已上市的可比公司主要 为高通、联发科等，但上述公司发展历史较长，主要聚焦消费电子市场，收入规模较大。 近三年，高通、联发科研发费用率基本稳定在 20-25%区间。我们认为，翱捷科技与高通、 联发科在产品技术分类上具有较高相似度，随着公司研发成果的不断产业化，营业收入实 现快速增长，预计研发费用率将逐步下降至与可比公司较为接近的水平。

资产负债表分析：营运能力逐步提高，偿债能力较强

营运能力：截至 2021 年三季度末，公司应收账款周转天数同比下降 11.95 天至 35.98 天， 周转效率不断提高。下游市场需求持续强劲带动公司出货加快，自 2018 年起存货周转天数 不断下降。4Q20 开始出现上游缺货情况，截至 2021 年三季度末公司存货周转天数同比下 降 52.27 天至 167.35 天，我们预计 2022 年上游产能仍相对紧张。

资产状况：公司资产负债率呈上升趋势，截至 2021 年三季度末达到 44.40%。2019 年末， 公司资产负债率升高，主要系公司 2019 年经营规模增长导致应付账款、预收账款等经营性 负债大幅上升。2020 年公司完成大额融资导致当期期末资产负债率大幅下降。公司流动资 产占总资产比例较高，主要为货币资金及应收帐款，截至 2021 年三季度末达到 71.52%， 偿债能力良好。

现金流量表分析：上市募资 68.83 亿元，大幅缓解现金压力

2021 年半导体行业产能紧张，公司加大备货，经营性现金流出增加。2021 年前三季度累 计经营性现金流净流出为 7.26 亿元，较上年同期增加净流出 2.46 亿元，主要考虑上游产能 紧张的情况，公司加大存货采购规模，公司存货由 2020 年 12 月末的 5.10 亿元增长至 2021 年 9 月末的 8.31 亿元。

2021 年前三季度投资活动产生的现金流量净额 1,882.48 万元，由 2020 年同期的净流出变 为净流入，主要是因为上年同期以购买结构性存款为主，而本期以收回该结构性存款为主， 导致投资活动产生的现金流量净额较上年同期发生较大变化。2021 年前三季度筹资活动产 生的现金流量净额为 2.74 亿元，2020 年同期为 15.76 亿元，变动较大主要是上年同期进行 股权融资公司收到大额投入资金，而本期无股权融资。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）