万国黄金集团-3939.HK-黄金风正劲，金岭扩产启新程

2026年9月13日，国金证券发布关于万国黄金集团（03939.HK）的深度研究报告。报告指出，公司由江西新庄矿起步，现已形成以所罗门群岛金岭矿为核心的黄金及多金属资源平台。随着金岭矿投产并快速放量，黄金业务已成为公司主要收入和利润来源。2026年上半年，公司实现营业收入18.63亿元，同比增长50.2%；归母净利润9.05亿元，同比增长50.7%。基于金岭矿扩产提速及金价中枢上移的双重利好，分析师首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.58港元。

黄金行业：加息预期冲击钝化，投资与央行购金强化金价支撑

报告分析认为，当前黄金行业面临宏观环境变化，但金价韧性显著增强。截至2026年9月11日，伦敦金现报4,386美元/盎司，较7月初明显抬升。尽管美联储政策预期转向偏鹰，FedWatch对9月加息的定价升至56.2%，但市场已在金价中充分交易了加息压力，单一利率变量对金价的边际冲击明显钝化。

资金面方面，全球黄金ETF在二季度经历减持后，三季度持续回流。WGC数据显示，7月全球黄金ETF净流入23.5吨，扭转了此前连续净流出的态势；截至8月21日的三周又累计净流入92.8吨，表明机构配置需求已结束去仓并进入补库阶段。与此同时，长端利率走高未能阻断黄金修复，美国10年期国债收益率和实际利率分别升至4.78%和2.43%，但在高实际利率环境下黄金保持强势，说明配置资金对冲通胀、财政及地缘风险的需求正在提高黄金可承受的实际利率中枢。

官方部门需求同样强劲。2026年二季度全球央行净购金289吨，环比接近五倍并创有统计以来最高二季度水平。中国央行购金节奏持续提速，8月末我国黄金储备环比增加20.2吨，为连续第22个月增持。央行规模化买盘延续了储备多元化驱动下的长期配置逻辑，进一步确认黄金在外汇储备中的战略配置地位，对金价形成坚实托底。

金岭矿：量价齐升夯实高盈利，扩产提速打开成长空间

作为公司核心资产，所罗门群岛金岭矿在2026年上半年表现亮眼。按2025年金锭成色测算，上半年黄金产量约1.79吨，销售含金量1.52吨，同比增长11.9%。同期金岭矿实现收入13.80亿元、毛利11.13亿元，毛利率同比提升5.5个百分点至80.7%。高金价与成本韧性共同推升单位盈利，2026H1单位净利润升至约654.7元/克，较2025年全年进一步提升。

运营效率方面，技改提效驱动处理量加速释放。2026H1浮选处理量达到165.7万吨，同比增长30.3%，主要受益于设备利用率由79.4%提升至89.9%以及破碎、磨矿、浮选系统升级。虽然受燃料价格上涨影响，单位选矿成本同比上升17.2%至91.9元/吨，但单位采矿成本同比下降5.1%至63.2元/吨，整体运营效率显著提升。

资源储量方面，截至2025年末，金岭矿保有黄金资源量403.4吨，同比增长79.7%；其中探明和控制资源量合计272.5吨，占比提升至67.5%。黄金储量为241.9吨，同比增长550.1%，在3,200美元/盎司储量评价金价下，储量占探明和控制资源量的比例由30.2%提升至88.8%。资源可信度与可采厚度的双重提升，为矿山长期稳定生产提供了坚实保障。

扩产项目进展顺利，有望提前完成。公司在现有约350万吨/年规模上建设新增1,000万吨/年选厂。截至2026H1，球磨机和SAG磨安装进度达80%/50%，35kV变电站土建完成90%。根据扩建进度测算，预计扩建有望于2027年5月提前完成，千万吨选厂产能将在2027年下半年逐步释放。新选厂设计直接生产成本为8.71美元/吨，较现有选厂降低约25%，扩产不仅提升处理能力，也将通过规模效应进一步优化成本曲线。

境内矿山：铜锌价格上行助力稳产，哇了格矿探转采推进

江西宜丰新庄矿作为公司国内多金属矿山，经营韧性持续显现。2026年以来LME铜、锌价格震荡上行，截至9月11日均价分别约13,931/3,711美元/吨。2026H1新庄矿实现分部收入4.84亿元，同比增长74.7%；毛利3.27亿元，同比增长128.0%，毛利率由51.8%提升至67.7%。铜、锌、铅精矿含金属销量分别为1,965吨、1,570吨和277吨，其中铜销量同比增长21.1%。公司已取得90万吨/年安全生产许可，并持续推进采选能力升级，铜铁选厂经技术改造后实现80万吨/年产能。

西藏哇了格铅银矿是公司藏东铅银资源的重要布局，持有51%权益。截至2025年末，矿山保有矿石资源量4,302.7万吨，含铅159.5万吨、含银1,937.2吨。120万吨/年采选工程前期工作持续取得实质进展，2026H1完成探转采所需提交及审批文件的编制工作。项目工作重心由勘探许可维护转向采选工程开发准备，为公司构建金岭矿之外的资源接续平台。

财务表现与估值：现金流充沛，分红积极

伴随经营利润持续积累，公司资产负债表明显改善。2017-2025年，公司资产负债率由47.0%下降至17.0%；同期ROE由19.0%提升至34.5%。2026H1，公司资产负债率为24.6%，年化前ROE达到18.9%。盈利增长同步转化为充沛的经营现金流，2025年经营活动现金流净额同比增长92.7%，2026H1达到7.09亿元。为推进金岭矿扩建，公司资本开支进入上行阶段，2025年资本开支同比增长331.8%。

在利润和现金流增长的基础上，公司持续提高股东回报。2020-2025年，现金分红复合增长率为92.2%，对应分红率从28.5%提升至47.8%。2026H1拟派发每股6港仙的中期股息。此外，2026年8月公司发行55亿港元可转债，初始转股价15.62港元/股，募集资金用于海外黄金矿业资产战略收购，进一步增强资源整合能力。

基于上述分析，国金证券预计公司2026-2028年营业收入分别为49.80/117.60/175.70亿元，归母净利润分别为21.82/53.22/80.48亿元。考虑金价强韧性和黄金产量增长，给予公司2027年14倍PE，对应目标价19.58港元。当前收盘价对应2027年PE为11.0倍，低于可比公司中值，具备较高投资价值。