佛燃能源-002911-城燃主业基本盘稳固，综合能源转型稳步推进

佛山城燃龙头的股权结构与战略定位

佛燃能源作为珠三角核心区域的城市燃气龙头企业，依托地方国有资本及业内股东资源优势，致力于成为国际化综合能源服务商。公司股权高度集中，佛山市投资控股集团以39.90%持股实现国有控股，第二大股东港华燃气投资持股36.60%，二者合计控股比例高达76.50%，对公司战略决策形成强力把控。该股权架构既依托地方国有股东资源保障城市燃气主业稳健运营，同时燃气行业股东的行业经验赋能公司综合能源、国际贸易等新业务拓展，实现协同发展。

从发展历程来看，公司经历了多个关键阶段。1993年至2009年为佛山市内奠基期，主要搭建本地管网并完成天然气工程建设；2010年至2016年于广东省内扩张业务范围，开拓肇庆、云浮等燃气市场，实现气源渠道多元化；2017年至2020年通过上市深交所主板完成资本化并向省外拓展燃气业务；2020年完成企业更名并完成首船国际LNG接卸，正式开启国际能源贸易；2021年起公司迈入综合能源与国际化布局阶段，落地国内首个制氢加氢加气一体化站点布局氢能业务，取得国际航运资质与双投资级国际评级。

五大业务板块协同与营收结构演变

公司立足城燃主业，围绕能源产业链多点布局业务，构建起五大协同业务板块。在13个区域管道燃气特许经营权的基础盘之上，横向布局新能源赛道、纵向延伸高端装备制造产业链。具体而言，城市燃气业务建立集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务模式；新能源业务涵盖冷热能、光伏及储能、绿色甲醇等方向；科技研发与装备制造业务包括SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备、管道检测及氢能装备等；能源化工服务业务涉及石油化工仓储贸易及国际LNG贸易；延伸业务则包含工程服务与生活服务。

近年来，公司营收格局逐步转变为城燃、供应链业务双主导。2023年至2026年上半年期间，供应链业务营收占比由33.87%逐年攀升至52.33%，同期城市燃气业务营收占比则由61.52%收缩至44.03%。这一结构调整主要受地缘政治因素影响，国内油品及化工品价格大幅波动，公司对毛利率水平偏低的油品化工品供应链业务开展优化调整，主动压降该部分业务体量所致。

盈利层面分化特征显著。传统城市燃气业务毛利率较为稳定，2026年上半年达12.36%，筑牢利润底盘。与此同时，科技研发与装备制造板块展现出高成长潜力，其毛利率于2025年冲高至33.21%，2026年上半年仍维持在26.97%的较高水平。新兴业务的高毛利属性为公司整体盈利能力提供了重要支撑。

2026年上半年业绩表现与盈利韧性

2026年上半年，公司实现营业收入130.70亿元，同比下降14.78%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长6.57%。分季度来看，2026年第一季度实现营业收入57.54亿元，同比下降12.17%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长2.15%；第二季度实现营业收入73.17亿元，同比下降16.73%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长8.10%。在营收增速转负的情况下，净利润依旧实现正向增长，彰显出较强的盈利韧性。

从历史维度观察，2022年至2025年公司营业收入复合增速达25.53%，归母净利润复合增速达14.70%。2026年上半年盈利水平有所修复，综合毛利率回升至7.70%，同比增长1.59个百分点；净利率为2.92%，同比增长0.55个百分点。毛利改善有效覆盖了费用上行压力。

费用管控方面成效明显，公司整体期间费用率自2021年的6.30%持续下降至2025年的2.70%，2026年上半年小幅反弹至3.31%，同比增长0.44个百分点。其中，销售费用率为0.50%，同比增加0.13个百分点；管理费用率为1.37%，同比下降0.01个百分点；研发费用率为0.91%，同比下降0.01个百分点；财务费用率为0.53%，同比增加0.33个百分点。

现金流状况与自由现金流储备

现金流端表现亮眼是2026年上半年的一大亮点。2026年上半年经营活动现金流净额达到13.48亿元，同比增幅高达96.50%。这一大幅增长的主要原因在于公司优化了库存及回款管控，推动经营活动现金回款规模有效提升。回顾2021年至2025年，公司经营现金流净额整体保持上行态势，2025年全年达到18.98亿元，同比增长8.46%。

投资活动现金流持续净流出，反映出公司持续进行资本开支以支撑业务发展。但值得注意的是，资本开支规模显著低于经营现金流入规模，使得公司自由现金流保持充裕水平。2026年上半年筹资活动现金流净额大幅增加，主要系偿还债务支付的现金较上年同期有所增加。充裕的经营性现金流为公司后续的综合能源转型与业务扩张释放了充足的资金潜力。

盈利预测与估值分析

基于各业务板块的发展预期，预计公司2026年至2028年营业收入分别为321.20亿元、336.99亿元、354.10亿元，对应增速分别为-4.39%、4.92%、5.08%。其中，供应链业务受主动优化低毛利油品化工贸易规模影响，2026年收入短期承压回落，后续有望依托国际LNG贸易渠道优势稳步扩张；城市燃气业务随区域经济企稳逐步恢复，且气源成本优化将带动毛利率从12.18%提升至13.91%；科技研发与装备制造业务随着氢能装备、燃料电池等新产品逐步完成市场导入，后续放量将进一步打开成长空间，毛利率预计维持在34%以上。

利润端，预计2026年至2028年归母净利润分别为10.75亿元、11.47亿元、12.26亿元，未来三年归母净利润复合增速为5.98%。净资产收益率预计将从2025年的11.36%逐步提升至2028年的12.59%。在相对估值方面，选取百川能源、重庆燃气以及深圳燃气三家城市燃气运营企业作为可比公司，可比公司2026年至2028年平均市盈率分别为20.79倍、17.18倍、14.54倍。考虑到公司城燃主业基本盘稳固，同时布局氢能、综合能源等新兴业务，成长空间有望进一步拓展，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价14.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

潜在风险提示

公司在经营过程中面临多项潜在风险。宏观环境及政策风险方面，国内外宏观形势复杂，天然气价格市场化改革下，气源成本上涨若无法顺利向下游传导，将压制公司盈利。区域产业结构调整效果不及预期风险方面，佛山推进产业升级与双碳政策，高耗能工业客户面临外迁关停，存量销气量存在下滑压力。此外，国际油气价格受地缘局势影响波动较大带来的原材料价格波动风险、燃气及新能源相关项目前期投入大导致的项目投资收益不及预期风险，以及海外气源采购面临的汇率波动风险，均可能对公司未来的经营业绩产生扰动。