东方甄选-1797.HK-独有品牌零售新模式，未来加速成长可期

东方甄选（1797.HK）前身为新东方在线，在经历“双减”政策冲击后，全面转型直播电商业务。经过数年的持续迭代与自我进化，公司逐步告别对超级主播的流量依赖，确立了以自有品牌为核心、线上线下融合发展的品牌零售新模式。华西证券首次覆盖该公司并给予“买入”评级，指出其正积极探索发展成为“中国版山姆”，未来成长空间广阔。

从在线教育到品牌零售的战略演进

东方甄选的转型历程具有显著的阶段性特征。2021年7月“双减”政策落地后，公司于同年12月布局直播电商，成立以农产品带货为核心的东方甄选品牌。2022年6月前后，凭借独特的“知识带货”风格，公司在抖音平台迅速积累近2000万粉丝，迎来阶段性快速发展。然而，随着核心主播的变动及分拆事件的发生，公司主动放弃对头部主播流量的路径依赖，全面转向以自营产品和供应链为核心的品牌驱动模式。

从财务表现来看，公司的营收与利润呈现出明显的“U型”走势。2023财年随着流量爆发，公司营收飙升至45.10亿元，实现扭亏为盈；2024财年营收进一步增长至70.73亿元，达到历史高点；2025财年受与辉同行分拆影响，持续经营业务营收下降至43.92亿元；但至2026财年，公司迎来业绩拐点，实现营收57.01亿元，同比增长29.8%，经调整归母净利润达6.29亿元，同比增长262.2%，标志着自营产品驱动模式的全面跑通。

在治理结构方面，公司已形成以俞敏洪为核心、孙进为执行主力的管理团队。2026年4月，公司向包括俞敏洪在内的302名高管及员工授予1930余万股零对价股份奖励，总归属期3年，以此向市场传递治理层稳定信号。这一系列管理层调整标志着公司从个人IP驱动向组织化运营的治理转型基本完成。

自有品牌构筑核心壁垒，驱动盈利能力提升

自有品牌战略是东方甄选构建长期增长动能及护城河的核心落脚点。截至2026财年，公司自有品牌商品SPU达到1009个，较2024财年的488款实现翻倍以上增长。自营产品GMV贡献占比从2023财年的30%持续提升至2026财年的52.9%，首次突破半数大关，自营营收达到48亿元，同比增长37.4%。

自营产品占比的提升直接带动了公司毛利率及净利润水平的改善。2026财年，公司毛利率回升至35.8%，较2024财年的25.9%大幅提升9.9个百分点；经调整净利率达到11.0%。产品结构也从早期的“生鲜引流+日用品拉利润”向“食品为核心+全品类覆盖”的多元化结构演进。公司已成功跑通烤肠、鲜鸡蛋、卫生巾、叶黄素酯软糖等多个大单品，形成了可复制的爆款方法论。

对比线下零售巨头山姆会员店，东方甄选的商业模式存在高度相似性。2025年山姆中国销售额突破1400亿元，其中约40%的商品销售由自有品牌贡献。山姆通过将SKU控制在4000个左右并维持80%的高淘汰率，实现了差异化竞争。东方甄选同样采取了严选机制，建立多层级筛选体系，最终上架率不足10%，并在2026年3月首届供应商峰会上确立了底线原则、源头工厂等六大选品原则，深耕上游产地直采。

在核心自营产品的质价比方面，东方甄选展现出较强的竞争力。以4.0g高蛋白纯牛奶为例，东方甄选自营规格单盒约2.88元，配料表仅含生牛乳且支持全链路溯源；而山姆同规格单盒约3.33元，盒马折合单盒约5元。在爆汁烤肠品类中，东方甄选采用黑猪肉加鸡胸肉配方，肉含量大于等于85%，虽然单价高于山姆和盒马的大包装产品，但更适合小家庭消费场景，凸显了高质价比的定位。

夯实供应链底座，加码质检品控投入

支撑自有品牌高速扩张的基础在于供应链体系的持续升级。在上游制造端，公司早在2023年便与焦作成汇食品公司合资投建食品工厂，用于生产自营烤肠类产品，增强对上游供应链的把控能力。

在仓储物流环节，公司在全国布局了27个仓储点，其中郑州仓作为核心枢纽承载了全国六成自营商品仓储面积。华中1号仓于2025年3月落地，主要存储温控要求的自营商品；华中2号仓一期于2025年7月承接常温商品存储，二期自动化升级已于2026年5月完成。现有库容2.7万平方米，计划于2026年9月扩容至3.5万平方米。完善的仓储配套使约七至八成商品可依托河南本地仓储备货，有效缩短了货品周转周期。物流配送方面，公司通过与京东、菜鸟等达成战略合作，冷链覆盖达97%，常温覆盖达99%，订单量前10城已实现当日达。

质检品控被视为公司投入最重的护城河。2024年，公司自营产品质检费用超过4000万元，出具质检报告超1.7万份；2026财年上半年，质检报告数量已超过2万份。公司计划在自营品质检基础上，新增至少1000万元用于外链产品检测，并建立每两周或每月的质量检验报告机制。面向2027财年，公司产品人员和品控人员规模均有望实现翻倍，以配合自营品研发和上新的加速。

矩阵化账号与全渠道布局，拓宽触达边界

在渠道运营方面，东方甄选已从单一的主账号带货演变为矩阵化运营模式。截至2026财年，公司在抖音平台的直播账号矩阵达到18个，涵盖美丽生活、自营产品、亲子成长、健康、家居馆等多个垂直领域。细分垂类账号不仅增加了播放时长，更通过增加细分场景触达满足了消费者的差异化需求。2027财年，公司计划进一步扩充垂类账号，新开母婴、保健品等账号，覆盖更多品类。

客群画像显示，公司核心消费群体以女性为主，占比超过70%；40岁及以下年轻消费者占比超过80%；三线及以下城市观众占比近50%，显示出利用抖音平台优先卡位低线市场的差异化发展路径。产品单价分布以100元以下为主导，契合下沉市场家庭对品质的需求。

同时，公司正步入线上与线下融合发展的新阶段。自有APP渠道GMV占比从2024财年的8.4%提升至2026财年的18.5%，由于无需支付平台佣金和投流费用，该渠道毛利率显著高于第三方平台。截至2026财年，APP付费会员数达到35.3万人，虽相较于山姆中国超千万的会员规模仍有较大差距，但199元/年的付费会员制及“节省不足可退差”的兜底机制，正在逐步强化用户粘性。

线下门店布局自2025年起全面提速。北京中关村首店定位为品牌体验与会员触点；西安碑林店探索文旅融合的区域模式；郑州金水社区店则明确聚焦家庭日常消费场景，上架近1300个SKU，自营商品占比超过60%，并计划上线到家服务。此外，公司自动售货机业务已于2026年3月启动，目前已在近30个新东方主体校区完成铺设，落地设备超百台。利用新东方每年数百万在读学员家长的转化潜力，以较低成本触达终端消费人群，将成为未来线下拓店与会员转化的重要增量来源。

盈利预测与估值展望

基于自营产品品类拓展进入加速阶段以及渠道规模的持续扩容，东方甄选的发展已进入快车道。公司规划2027财年推出1000款新产品，覆盖药食同源、低GI、进口等细分领域。测算显示，若到2031财年公司高粘性客群达到4000万，购买次数及客单价分别提升至4.1次和140元，GMV总规模有望达到230亿元，较2026财年实现翻倍以上增长。

在财务预测方面，预计公司2027至2029财年收入规模分别为75.09亿元、90.85亿元和106.15亿元，同比增速分别为31.71%、20.99%和16.84%。归母净利润预计分别为5.75亿元、8.83亿元和10.88亿元。剔除股权激励影响后的经调整归母净利润预计分别为8.52亿元、10.26亿元和11.51亿元，对应最新收盘价市盈率分别为29倍、24倍和21倍。结合可比公司估值，公司在品牌零售新模式的探索上具备长期战略价值，未来加速成长可期。同时需关注自营产品战略发展不及预期、抖音渠道流量成本上升、线下门店发展不及预期以及产品质量等潜在风险。