超盈国际控股-2111.HK-销售额势头仍然稳健；汇率因素制约了近期利润增长；维持“增持”评级

上半年销售额稳健增长与盈利表现

超盈国际控股公布了稳健的2026年上半年业绩，销售额同比增长13%，各品类订单可预见性稳健。其中，运动服饰销售额同比大幅增长23%，主要得益于新客户（如ALO，已成为前十大客户之一）的增加。在盈利端，公司上半年盈利同比下降3%，主要拖累因素为3700万港元的汇兑损失，而2025年上半年的汇兑损失仅为500万港元；若剔除汇兑损失影响，核心盈利实现同比增长10%。营业利润方面，上半年实现同比增长12%，整体经营展现出较强的韧性。

在客户结构上，主要客户保持稳定且均呈上升趋势。优衣库和维密分别占公司收入的约10%，其次是露露乐蒙、GAP和Under Armour，分别占5%至10%。凭借强劲的产品创新和一站式解决方案策略，公司提供弹性织物面料、弹性织带和蕾丝等全系列产品，具备扩大客户群并提升现有客户份额的潜力。

全年指引上调与新项目放量预期

基于上半年销售额13%的增长以及各品类订单的稳健表现，管理层将2026年全年收入增长目标从高个位数上调至两位数。预计下半年所有业务板块的销售增长预期均为高个位数，运动服、织带、内衣和户外品类预计下半年增长8%至10%。这一增长主要得益于与主要客户（如耐克公司和露露乐蒙）的新项目放量。

相对于指引的上行空间，预计将来自与耐克、Under Armour、露露乐蒙和ALO的新项目规模扩张速度加快，同时部分产品价格上涨也可能提供额外支持。摩根大通预计超盈国际2026年下半年销售额将同比增长13%，收入同比增长13%（市场一致预期为增长11%），在当前零售环境不太景气的情况下，公司在下半年仍有望保持韧性。

多重杠杆支撑毛利率韧性

尽管面临原材料价格上涨15%至20%、人民币升值以及劳动力成本上涨等多重压力，公司于2026年上半年依然保持了27.1%的毛利率，同比提高0.5个百分点。毛利率的韧性主要受以下因素支持：第一，两到三个月的原材料储备推迟了成本压力的传导；第二，收入增长12.7%产生的规模经济效应；第三，产品组合持续转向价值更高的运动服饰。

净利润率方面，上半年下降1.7个百分点至9.9%，这完全归因于3700万港元的汇兑损失。展望下半年，仍存在多个不确定性，包括原材料价格波动、人民币汇率波动和越南产能爬坡成本。管理层计划通过多项措施捍卫毛利率：正在与客户商谈调价事宜，目标是大约从2026年5月起将价格上调3%至5%；严格控制成本；加强原材料库存管理；以及提高生产效率。预计下半年净利润率将下降1.1个百分点至9.7%，毛利率和营业费用率有望基本持平，主要拖累因素仍是汇兑损失。预计下半年盈利同比增长1%（市场一致预期为增长10%），营业利润将增长13%。

海外产能扩张与财务稳健性

海外扩张按计划稳步推进，越南的新产能（Mega项目）正在积极建设中，预计于2027年2至3月开始试生产，并在12至18个月内放量，尽管公司主动采取措施可能会缩短该时间周期。该项目也将在结构上随着时间的推移降低人民币敞口，减少汇率风险。

财务状况方面，公司现金余额较2025年末增长26%，净负债率处于6.3%的低位，整体财务表现稳健。派息率保持稳定，中期每股股息为12.1港仙，派息率约为50%。

估值方法与投资评级

在估值方法上，摩根大通将主要估值法从现金流折现法转变为动态市盈率法，同时利用现金流折现法进行交叉验证。市盈率法被认为是一个更合适的框架，因为公司盈利状况成熟，并有助于与其历史交易区间和运动服饰同业进行更直接的比较。使用现金流折现法作为交叉验证，以确保隐含估值仍与长期增长假设保持一致。

摩根大通维持截至2026年12月3.40港元的目标价不变，基于5.5倍的2027年目标市盈率倍数，其历史均值为7倍，当前行业均值为10倍。此前3.40港元的目标价基于现金流折现法得出，对应5倍的12个月动态市盈率。估计2027年销售额和盈利将分别增长8%和17%。综合考量公司的产品创新优势、一站式解决方案策略以及新项目放量带来的增长潜力，维持对超盈国际控股的“增持”评级。影响评级与目标价的下行风险包括产能爬坡慢于预期、终端订单需求增长弱于预期、人民币升值以及原材料价格大幅上涨；上行催化剂则包括需求回暖势头强于预期、产能爬坡早于预期以及人民币贬值。