中国中免-601888-海南业务下半年有望继续保持增长势头；维持“增持”评级

海南业务复苏趋势延续与市场份额巩固

在公布2026年二季度业绩及举行业绩说明会后，摩根大通对中国中免在海南市场的主导地位维持积极看法。海南业务的复苏趋势在上半年得以延续，这一趋势预计将持续，主要基于以下结构性因素：高端消费复苏、海南作为旅游目的地的吸引力增强以及在当前地缘政治背景下出境游的影响减弱、政策支持。

中国中免相对于同业的优势依然完好，包括优质的门店位置、更全面的品类和品牌组合、更优的购物体验和客户服务以及更稳健的供应链。这些竞争优势将有助于提升其市场份额并受益于以体验为导向的增长。随着新项目的逐步启动，中免有望进一步扩大在海南市场的份额。

下半年四大增长驱动因素解析

展望2026年下半年，多项业务线有望共同支撑收入回升。首先，在一系列营销举措的推动下，海南有望保持增长势头。9月的三亚门店周年庆、10月的海口门店周年庆（与政府的推广活动协调进行）以及年底的购物节，都将叠加在海南的旺季销售基础之上。数据显示，海南7月份免税销售额同比增长7%，而二季度根据海口海关统计同比增长4%，释放出良好的复苏信号。

其次，重组后的机场业务逐渐放量。2026年二季度，北京和上海机场可比口径销售额都转为正增长。到下半年，还将看到新的商品供应，例如苹果授权门店将于9月初在上海浦东国际机场开业，北京首都机场店将于9月底开业，两家门店都将销售最新发布的iPhone 18。

第三，DFS业务整合进展顺利，该收购于3月19日完成。第四，线上业务再次加速，成为下半年的重点之一。上述四大驱动因素将共同支撑下半年收入回升，但会被浦东机场1号航站楼和北京首都国际机场2号航站楼经营权丧失、以及机场业务改革导致的销售额下降所抵消。

毛利率改善逻辑与健康水平维持

2026年上半年，中国中免毛利率达31.2%，同比提高0.8个百分点。其中二季度毛利率为32.1%，同比提高1.8个百分点，环比提高1.4个百分点。支撑毛利率改善的因素包括：有利的业务组合，海南贡献增加；产品结构优化，高端商品、时装、3C产品占比较高；严格的折扣管理；有利的汇率。

对于下半年，管理层承诺通过加强采购和品牌谈判、推出更多国潮和自有品牌商品、以及提升供应链和数字化效率来维持利润率纪律。预计毛利率将维持在健康水平。值得注意的是，海口业务在2026年上半年实现盈利，DFS业务也实现盈利，两者都将对未来整体利润率的稳定性构成支撑。

2027年关注重点与利润率提升空间

进入2027年，核心关注点将集中在几个方面：三亚免税店三期（三亚中免太古里）的开业以及酒店项目；海南市场份额进一步扩大；上海及北京机场重组门店放量；整合后的DFS业务放量。

预计2027年利润率将进一步提升，驱动因素主要包括：有利的业务结构推动毛利率改善；由于机场业务改革导致综合渠道租金提成率下降，租赁费用将进一步优化；继续控制成本。财务模型显示，2027年收入预计达到560.01亿元，同比增长6.7%；调整后的息税折旧摊销前利润率为14.9%，息税前利润率为12.4%。

股东回报优先地位提升与现金流支撑

管理层表示，除战略投资和潜在并购外，公司将优先考虑股东回报，并准备在适当时考虑回购股票，但需经必要批准。公司强劲的现金头寸提供了充足的能力，截至2026年上半年的现金及现金等价物为270亿元，2026年上半年经营活动现金流为25亿元。

回顾历史派息情况，2023至2024年，中免将派息率提高至50%以上，此前为30%。2025年派息率超过40%，且首次派发中期股息（于2025年10月宣布）。中免还计划派发2026年中期股息。预计2026年至2028年的股息支付率将稳定在43.2%左右，每股股息分别为0.90元、0.98元和1.06元。

盈利预测下调与估值方法切换

尽管基础趋势良好，但由于零售环境不温不火、以及机场重组达到成熟阶段需要时间，2026至2028年盈利预测被下调14-29%。目前预计2026年下半年销售额同比下降3%，盈利同比增长26%，低于市场一致预期的增长8%和69%。2027年销售额预计同比增长7%，盈利同比增长9%，同样低于市场一致预期的增长11%和17%。

在估值方法上，主要估值法从现金流折现法转变为动态市盈率法，同时利用现金流折现法进行交叉验证。市盈率法被认为是一个更合适的框架，因为中免的盈利状况日益成熟，并有助于与其历史交易区间进行更直接的比较。截至2026年12月的目标价从88元下调至72元，原因是盈利预测下调，基于约30倍的2027年预期市盈率目标倍数，与其历史均值持平。维持“增持”评级。

影响评级与目标价的潜在风险

下行风险主要包括：向纯线上运营商发放新的免税牌照，虽然发生概率较低；围绕国企改革和业务重组存在不确定性；来自代购和跨境小规模交易的价格竞争；任何可能导致赴海南旅游活动减少或客单规模降低的外部因素。此外，股价表现方面，年内迄今绝对收益率为-42.3%，相对收益率为-41.6%，反映出市场对短期基本面的定价压力。