药明生物-2269.HK-深度研究报告：产品结构优化与后端放量共振，生物药CDMO领先企业进入增长新阶段

一体化CRDMO平台贯通全流程，全球化布局支撑长期业绩

药明生物以一体化CRDMO平台提供生物药全生命周期服务，服务范围涵盖单抗、双/多抗、重组蛋白和疫苗等分子类型，业务由分子发现延伸至细胞株构建、工艺与分析方法开发、临床样品生产和商业化生产。截至2026年6月30日，公司综合项目数量达到1,064个。自2017年上市以来，公司先后推进中国基地扩建、欧洲产能并购以及爱尔兰、美国和新加坡基地建设，服务网络由以中国为主逐步延伸至海外主要生物医药市场。

CRDMO模式将药物发现（R端）、工艺开发（D端）和生产服务（M端）纳入统一项目体系。随着项目由R端向D端和M端推进，服务内容逐步延伸，单个项目的服务周期和覆盖环节相应增加。R至D及D至M环节的项目留存率均超过95%，较高的项目留存率使公司能够伴随项目进度持续承接后续服务。

在人才储备方面，截至2026年6月30日，公司员工总数达到14,705人，其中科研人员约5,180名，占员工总数约35.2%，关键人才留任率约98.7%。2016至2025年期间，人均创收由61万元增至164万元。客户组合方面，截至2025年末，公司已与全球前20大制药企业建立合作关系。

财务表现上，2016至2025年公司营业收入由9.92亿元增至217.90亿元，扣非净利润由1.66亿元增至43.46亿元，对应CAGR分别为41.0%和43.7%。2026年上半年，公司实现营业收入117.87亿元，同比增长18.4%；经调整归母净利润33.06亿元，同比增长38.4%。

生物药制造需求增速快于产能扩张，复杂分子管线扩充支撑外包市场

全球医疗健康融资规模恢复增长，2025年全球医疗健康产业一级市场融资总额达到604亿美元，同比增长4%；中国市场融资规模达到96亿美元，同比增长32%，结束此前连续三年的下降趋势。融资规模回升有助于增强Biotech企业推进在研管线的资金能力。

全球大分子生物药市场规模由2018年的2,919亿美元增至2023年的4,800亿美元，预计2028年将达到7,521亿美元。同期，全球大分子生物药CDMO市场规模由106亿美元增至219亿美元，预计2028年将达到395亿美元，未来五年CDMO市场预计增速高于生物药市场3.1个百分点。

从供需格局看，据富士胶片测算，2023至2032年全球重磅药物销售额复合增速为7%，而同期全球生物药制造产能复合增速约5%，需求侧指标增长快于产能扩张。具备大型商业化生产能力的领先企业有望承接更多后期项目。全球头部CDMO企业均在加速产能建设：Lonza聚焦大分子、ADC及高活小分子领域推进产能建设与爬坡；三星生物完成对美国Rockville生产基地收购后，全球生物药生产产能增至84.5万升。

药明生物一次性原液生产体系已具备多规模商业化交付能力。按全部规划制造产能口径，公司产能超过50万升，近50%位于中国以外。公司预计自2029年起，大型原液生产产能将达到37万升，治疗性生物药年产量将达到30吨。

中国复杂分子在研管线占比较高，为国内CDMO企业提供潜在项目基础。2025年中国开发者在全球双抗和ADC在研管线中的占比分别达到50%和56%，均高于美国、欧洲等其他地区。

后期项目储备持续增加，M端收入增长具备坚实基础

公司前端项目持续导入，临床后期及商业化项目的收入贡献同步提高。2020至2025年，III期临床服务及商业化生产收入由12.55亿元增至94.61亿元，占总收入比例由22.4%提升至43.4%。2026年上半年，IND前、I/II期及III期临床开发和商业化生产收入分别为52.77亿元、14.59亿元和47.37亿元，同比分别增长27.2%、9.7%和10.5%。

未完成订单规模持续扩大，为中短期收入提供较高可见度。截至2026年6月30日，公司未完成订单总额为251亿美元，其中服务订单126亿美元、潜在里程碑付款订单124亿美元，三年内未完成订单为55亿美元。

PPQ是项目进入商业化生产前的重要工艺性能确认环节。2025年公司完成28个PPQ，同比增长75.0%；2026年上半年PPQ项目生产成功率维持100%；根据现有合同，2026年已排期34个PPQ。截至2026年6月30日，公司III期项目和商业化生产项目分别为78个和28个，较2024年末分别增加12个和7个。未来三年M端收入CAGR预计约为30%，2026年前三大生产项目收入均将超过1亿美元。

运营效率方面，药明生物业务系统（WBS）持续推进流程标准化。2026年上半年，依托WBS完成55项持续改善项目，推动集团毛利率提升1.5个百分点。

双/多抗与ADC成为新增项目核心，产品结构向后端延伸

2026年上半年，公司新增169个综合项目，其中123个为内生新增项目、46个来自收购东曜药业；双/多抗和ADC合计占新增项目的71%。此类分子在分子设计、表达与纯化、分析方法开发以及规模化生产等环节具有较高技术要求。

双抗市场快速扩容，中国抗体药物市场规模由2020年的411亿元增至2024年的1,311亿元，预计2030年达到3,963亿元。中国双抗市场2024年为26亿元，预计2030年增至859亿元，对应2024至2030年复合增速约79.1%。双抗项目在上游表达、下游纯化和质量分析环节面临更高工艺要求，进一步提升CRDMO服务壁垒。截至2026年6月30日，公司双/多抗项目增至221个，其中包括3个商业化生产项目。

ADC市场同样处于快速扩容阶段。Frost & Sullivan预计，全球ADC市场规模将由2023年的104亿美元增至2032年的1,151亿美元，对应CAGR约为30.6%。ADC全流程研发及生产外包率超过70%，明显高于生物制剂整体约34%的外包率。全球ADC外包服务市场规模预计由2022年的15亿美元增至2030年的110亿美元。

药明合联作为ADC/XDC业务的核心载体，项目阶段持续后移。截至2026年6月30日，药明合联拥有328个进行中的iCMC项目，其中57个处于II期及后期阶段，共有21个PPQ项目和2个商业化项目。2026年上半年，药明合联实现收入37.01亿元，同比增长37.0%；IND后服务收入为21.57亿元，占总收入的58%。公司全球市场份额由2022年近10%提升至2025年超过24%。

盈利预测与估值分析

基于后期项目推进节奏及复杂分子业务扩张预期，预计公司2026-2028年营业收入分别为256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元，同比分别增长17.5%、18.4%和19.3%；归母净利润分别为59.45亿元、73.53亿元和91.17亿元，同比分别增长21.1%、23.7%和24.0%。

分业务板块看，后期临床开发服务及商业化生产业务预计由2025年的94.61亿元增至2028年的175.38亿元，三年累计增加80.77亿元，是预测期内最主要的收入增量来源。预计2026-2028年综合毛利率分别为45.8%、46.8%和47.8%，随着产能利用率回升以及WBS和数字化运营持续改善，盈利能力有望逐步修复。

参考可比公司估值，选取药明康德、药明合联、凯莱英作为可比公司，其2027E平均PE估值为22.9倍。考虑公司在大分子生物药CRDMO领域具备一体化服务优势，给予公司2027年28倍PE（Non-IFRS口径），对应目标价约66.23港元。