药明生物-2269.HK-深度研究报告：产品结构优化与后端放量共振，生物药CDMO领先企业进入增长新阶段.pdf

全球生物药制造产能增速低于需求侧指标增速，叠加双/多抗与ADC等复杂分子管线快速扩充，大分子生物药CDMO行业正迎来后期项目集中兑现与业务结构优化的关键阶段。

一体化平台与全球化产能布局

药明生物依托一体化CRDMO平台，将服务范围由分子发现延伸至工艺开发与商业化生产。截至2026年6月30日，公司综合项目数量达1,064个，R至D及D至M环节的项目留存率均超过95%。公司按全部规划制造产能口径超过50万升，近50%位于中国以外，预计自2029年起大型原液生产产能将达37万升。

后期项目储备支撑M端放量

随着早期项目向临床后期推进，公司收入结构显著向后端延伸。2025年III期临床服务及商业化生产收入达94.61亿元，占总收入比例升至43.4%。2025年完成28个PPQ，同比增长75%，2026年已排期34个PPQ。截至2026年6月30日，未完成订单总额为251亿美元，未来三年M端收入CAGR预计约为30%。

复杂分子占比大幅提升

2026年上半年新增169个综合项目中，双/多抗和ADC合计占比达71%。药明合联作为ADC/XDC业务载体，截至2026年6月30日拥有328个进行中的iCMC项目，上半年实现收入37.01亿元，同比增长37.0%，IND后服务收入占比达58%，全球市场份额已超过24%。

盈利预测与估值

预计公司2026-2028年营业收入分别为256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元，归母净利润分别为59.45亿元、73.53亿元和91.17亿元。参考可比公司估值，给予2027年28倍PE（Non-IFRS口径），对应目标价约66.23港元，首次覆盖给予“推荐”评级。