摩根士丹利-科伦药业-002422-生物制药“登月计划”系列之二：聚焦一线肺癌竞争格局及更广阔机遇

ADC药物在全球肿瘤治疗领域的渗透率持续提升，TROP2靶点作为非小细胞肺癌（NSCLC）等实体瘤的重要治疗方向，正吸引跨国药企加速布局。在此背景下，中国创新药企的底层技术平台价值开始被国际市场重新审视。

评级上调与估值框架切换

摩根士丹利将科伦药业（002422.SZ）的股票评级由低配直接上调两级至超配，并将目标价从29.00元人民币大幅上调至61.00元人民币。此次评级与目标价的双重调整，核心在于估值方法的切换。为更好反映公司业务结构演变过程中非线性的盈利增长轨迹，研究团队放弃了传统的市盈率（P/E）或现金流折现（DCF）模型，转而采用分类加总估值法（SOTP）。

在SOTP估值框架下，基础情景得出的每股合理价值为60.8元人民币，四舍五入至61.0元；乐观情景下的估值则达到98元人民币。该目标价对应38倍2027年预期市盈率，而基于盈利预测，公司2025-2027年的每股收益（EPS）复合年增长率预计为33%。相较当前股价，基础情景下仍有约41%的上涨空间。

具体的SOTP估值假设包括：对科伦博泰中国业务采用经风险调整峰值销售额的3.5倍估值倍数；对sac-TMT及SKB571海外销售归属于科伦的经风险调整峰值销售分成及里程碑收入采用15倍估值倍数；对输液及仿制药等成熟业务采用2026年预期分部利润的6-9倍；对永年大健康采用2030年预期利润的25倍；川宁生物、石四药及辰欣药业按照当前市值计值；并计入2026年底净现金，同时维持15%的控股公司折价。

核心驱动因素一：sac-TMT全球商业化进入收获期

sac-TMT是科伦药业生物制药平台的核心资产，其全球商业化进程已进入实质性收获阶段。在中国市场，预计sac-TMT销售额将在2026年同比增长一倍以上，超过10亿元人民币。随着主要适应症风险基本释放，预计其中国市场峰值销售额可达80亿元以上，未经风险调整的峰值销售额约120亿元，对应综合成功概率（PoS）为69%。参考创新管线资产的估值框架，采用经风险调整峰值销售额3.5倍的估值倍数，测算得出科伦中国生物药平台基础情景价值为70亿美元，乐观情景价值为110亿美元。

在海外市场，合作伙伴默沙东正推进sac-TMT的17项关键性临床研究。根据合作协议，科伦有权获得低双位数比例的销售分成及里程碑付款。全球生物制药团队预计，sac-TMT在基础情景下的经风险调整峰值销售额为70亿美元，乐观情景下为130亿美元。基于归属于科伦的10%-12%峰值销售分成比例，并采用15倍目标估值倍数，sac-TMT海外业务为科伦贡献的价值在基础情景下为110亿美元，乐观情景下为230亿美元。

综合中国生物药资产组合以及海外权益价值，科伦生物药平台在基础情景下的整体估值为187亿美元（约合人民币1,270亿元），乐观情景下为355亿美元（约合人民币2,440亿元）。其中，sac-TMT贡献了该平台约80%的价值。

在一线肺癌竞争格局方面，默沙东预计将于2026年下半年使用国家优先审评券为sac-TMT用于二线及以上子宫内膜癌适应症递交BLA申请，有望于2027年获得美国FDA批准。更重要的是，随着中国数据持续取得积极进展，默沙东正越来越有可能将sac-TMT拓展至PD-L1 TPS 50%（低表达及阴性）患者群体，该人群约占Keytruda全球肺癌销售额所覆盖患者的三分之二。默沙东已启动sac-TMT联合MK-2010的II期研究，部分研究设计可无缝衔接至III期开发。

2026年下半年的关键催化剂路径清晰，包括：OptiTROP-lung06完整数据将于10月ESMO会议公布；OptiTROP-Lung05首次OS期中分析结果有望于2026年底或2027年上半年公布；sac-TMT联合SKB118用于一线NSCLC的联合治疗研究披露中国初步数据；一线PD-L1阴性非鳞状NSCLC适应症预计于2026年下半年在中国递交BLA申请；两项新适应症预计于2026年第四季度参与中国国家医保药品目录谈判。此外，竞品Dato AVANZAR研究结果以及HARMONi-3后续数据的发布，也将共同塑造一线肺癌治疗格局的讨论方向。

核心驱动因素二：新业务板块蕴含超30亿美元期权价值

除sac-TMT外，科伦药业在下一代偶联药物、合成生物学及营养产品组合上布局的新业务，估算蕴含超过30亿美元的期权价值，但目前大部分尚未充分反映在股价之中。

在下一代ADC领域，SKB571/MK-2750（EGFR/c-MET双抗ADC）已在中国进入肺癌、消化道肿瘤及头颈肿瘤的II期临床阶段，是全球新兴双抗ADC赛道首批领先项目之一。预计其在中国市场未经风险调整的峰值销售额可达27亿元人民币，在美国市场峰值销售额超过8亿美元，对应估值约26亿美元。未来催化剂包括默沙东启动全球临床试验，以及未来6-12个月内科伦中国临床项目公布首次人体及概念验证数据。同时，第二款双抗ADC SKB103以及首款双载荷ADC SKB565已于近期在中国启动针对实体瘤的I期临床研究，更多新型载荷ADC项目正推进至IND支持研究阶段。

在合成生物学领域，全球市场在2025-2030年期间预计将实现18%的复合年增长率，AI技术的融合有望显著拓宽其在医疗健康、工业制造等领域的应用场景。科伦凭借在中间体发酵领域长期积累的技术能力及规模优势，正逐步构建覆盖原料发酵（通过子公司川宁生物）至终端消费品销售的端到端产业生态体系。通过将数字化和AI工具融入生产流程，已在部分工艺中实现产率提升及成本优化。该业务2025年收入不足1亿元人民币，预计2026年收入将超过2亿元人民币，并在中期维持较高双位数复合增长率。

在消费健康产品方面，2025年是科伦永年大健康首个商业化年度，产品上市后前六个月实现销售收入不足1亿元人民币。管理层预计2026年将推出超过10款消费健康产品，推动收入达到1.5亿至2亿元人民币。长期来看，该业务有望成长为与公司其他核心业务板块规模相当的重要支柱。

此外，科伦研究院在成都和苏州拥有超过400名研发人员，重点布局代谢性疾病、神经系统疾病、麻醉及抗感染等新兴创新治疗领域，首批创新分子有望于2026-2027年进入临床阶段。

核心驱动因素三：基础业务复苏推动控股公司折价收窄

科伦药业的基础业务自2026年下半年起有望迎来复苏，从而支撑母公司层面控股公司折价的收窄。

输液业务作为行业龙头板块，随着疫情相关高基数影响基本消化、集采压力逐步减弱以及产品结构升级，销量预计将自2026年下半年起趋于稳定。预计2026年输液销量为40亿至41亿瓶/袋，对应低至中个位数同比增长。高等级医院高端输液产品销售占比的提升有望基本抵消低端产品的价格压力，推动输液业务自2026年下半年起实现低个位数收入增长。板块利润增速预计略快于收入增速，2026年全年利润增长约10%，达到约13亿元人民币。

仿制药业务方面，科伦大部分产品已完成至第十二批国家集采及续约周期。“第一至第八批国家集采”续约整体预计将对仿制药业务产生边际正面影响。母公司计划通过科伦研究院，将稳定仿制药业务产生的利润持续投入肿瘤及免疫领域之外的创新方向。

子公司川宁生物的中间体业务盈利亦有望逐步企稳。6-APA中间体价格已从2026年初约140元/公斤的低点回升至2026年中约180元/公斤。合成生物学业务单元江宁预计在2026年实现盈亏平衡，扭转2025年约7,500万元人民币的亏损。综合来看，川宁生物2026年全年收入预计录得低个位数同比下降，但盈利趋势有望自下半年开始逐季改善。

历史上，科伦的控股公司折价大致处于10%-40%以上区间。当基础业务盈利承压时折价通常较高，而在基础业务进入上行周期时则趋向区间低端。考虑到科伦稳健的资产负债表以及核心业务预期复苏，研究中审慎维持了15%的控股公司折价假设，认为该假设合理且偏保守。目前科伦相对于其子公司科伦博泰的权益价值仍存在20%以上折价，随着核心业务转向稳定且具备现金创造能力的增长阶段，这一折价有望逐步收窄。

盈利预测调整与非线性增长前景

基于上述业务进展，研究团队对科伦药业的远期盈利预测进行了较大幅度上调。分别将2026、2027、2028年收入预测上调1%、8%、8%；归母净利润预测分别上调2%、3%、22%。对2028-2030年的盈利预测提高了20%-25%，调整主要反映sac-TMT及其他核心资产在大适应症中的全球商业化放量前景，以及合成生物学大宗产品和消费健康业务更快的放量速度。

具体财务指标方面，预计2025年至2028年ModelWare净利润分别为17.02亿、19.43亿、24.36亿、36.81亿元人民币。净资产收益率（ROE）预计将从2025年的7.6%提升至2028年的13.8%。这些新业务自2027年以后有望对集团整体财务表现产生更为显著的贡献，推动公司实现非线性的盈利增长轨迹。