摩根士丹利-科伦药业-002422-生物制药“登月计划”系列之二：聚焦一线肺癌竞争格局及更广阔机遇.pdf

ADC药物在非小细胞肺癌等大适应症领域的临床突破，正推动中国创新药企的全球化商业价值进入集中兑现期。

评级与估值重构

摩根士丹利将科伦药业评级由低配直接上调至超配，目标价由29元上调至61元人民币。核心变化在于估值方法由DCF切换为SOTP分类加总估值法，以匹配公司自2027年起有望实现的非线性盈利增长。基础情景下目标价对应38倍2027年市盈率，乐观情景估值达98元。

sac-TMT商业化与一线肺癌布局

核心产品sac-TMT进入全球商业化收获期。国内市场预计2026年销售额翻倍超10亿元，峰值超80亿元。海外市场由默沙东推进17项关键临床，预计2026年下半年递交子宫内膜癌BLA申请，并有望向PD-L1低表达及阴性肺癌人群拓展。基础情景下，科伦生物药平台整体估值达187亿美元。

新业务期权价值

下一代双抗ADC SKB571进入国内II期临床，对应估值约26亿美元。合成生物学业务受AI赋能，预计2026年收入超2亿元。叠加消费健康产品放量，新业务合计蕴含超30亿美元期权价值，目前尚未充分反映于股价中。

基础业务企稳

输液业务受集采压力减弱带动，预计2026年利润增长约10%至13亿元。川宁生物中间体价格触底回升，盈利逐季改善。基础业务复苏有望推动母公司15%的控股公司折价进一步收窄。预计2025-2028年归母净利润复合增速显著，ROE稳步提升。