山证晋中公投瑞阳供热REIT首发价值深度分析

发行要素与底层资产概况

山证晋中公投瑞阳供热封闭式基础设施证券投资基金将于2026年9月1日启动网下询价，发行份额为2亿份，询价区间设定在4.815至5.885元/份之间。该基金底层资产位于山西省晋中市榆次区，主要包含一期项目及冬季清洁采暖项目，均为城镇供热管网设施。截至2026年3月末，入池资产覆盖供热面积达1,217.28万平方米，占榆次区总供热面积的约20%，服务终端用户14.53万户，其中居民用户占比超过90%。项目特许经营权剩余期限约为22年，至2047年3月到期。

原始权益人晋中市公用基础设施投资控股（集团）有限公司是晋中市政府出资的国有独资企业，其全资子公司瑞阳供热作为运管机构，在榆次区供热市场占据主导地位，市占率接近78%，是区域内唯一的地方国有供热企业。这种垄断性地位及管网资产的天然壁垒，为项目的长期稳定运营提供了坚实基础。此外，原始权益人旗下还拥有高速公路、供水等优质资产，具备较强的扩募潜力。

成本韧性与热源保障机制

供热行业的核心成本在于热源采购，本项目通过多元化的热源结构和独特的保供机制强化了成本韧性。主热源来自国能榆次，双方签署长协优先保供，且国能榆次热源单价为23元/GJ，已保持十余年不变，显著低于河北、山东等外省水平。这得益于山西丰富的煤炭资源以及“保供煤”机制，即在煤价波动时，由瑞阳供热牵头分配低价长协煤，有效平抑了上游燃料价格波动对成本的冲击。

为应对极寒天气或设备故障风险，项目配备了城东调峰热源厂作为应急补充，并积极推进城南生物质热电储能一体化项目及冀建投晋中热电项目建设。特别是冀建投项目建成后，供热能力将大幅提升，进一步拓宽来热渠道，形成互补与适度竞争格局，增强了供应链的安全性与稳定性。

区域需求增长与价格调整预期

尽管晋中市整体人口呈现负增长趋势，但榆次区作为太原都市圈“南拓”的重要承载地，受益于太原晋中一体化战略，实现了常住人口的逆势小幅增长。这一人口结构变化为供热面积的稳定提供了支撑。然而，受限于老城区城市化程度较高，新增供热面积增速相对平缓，停热率虽低于可比项目济南供热REIT，但呈逐年上升趋势，需关注存量用户的流失风险。

价格方面，晋中市供热价格自2009年以来未作调整，目前热电联产价格低于区域集中供热价格，存在明显的价格倒挂。随着国家推动不同供热方式价格统一，以及太原晋中“同城同价”政策的推进，终端热价上调预期明确。2025年运管机构已申报调价，发改委正在进行成本监审。考虑到民生属性及审批流程复杂性，预计调价可能在2030-2031年供暖季落地，届时将对项目收益率产生积极影响。

估值分析与投资价值评估

基于对项目全生命周期净营运收入（NOI）的测算，在谨慎、中性及乐观三种情形下，项目合理估值区间为10.10至11.27亿元，与招募说明书评估值偏差较小。按询价上限计算，该项目内部收益率（IRR）区间为3.75%至4.01%，中性情形下IRR为3.93%，显著高于可比项目济南供热REIT的2.50%水平。

在派息率方面，预计2026年4-12月可供分配金额对应的派息率为7.60%，2027年全年派息率为6.49%。这一水平高出济南供热REIT同期预期派息率约43%，显示出较高的现金分红吸引力。综合来看，该项目具备现金流稳定、成本可控、调价预期明确等优势，适合作为防御性配置资产，但投资者需密切关注热源价格波动、调价政策落地时间及极端天气对运营成本的影响。