长阳科技研究报告：全球反射膜龙头，Mini商用再上新台阶

1 厚积薄发的全球反射膜龙头

1.1 十年一剑显“膜”力 稳扎稳打，十年积淀成就反射膜龙头

长阳科技于 2010 年成立于浙江宁波， 是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜 高新技术企业。 公司自设立以来，始终紧密围绕国家发展战略及相关产业政策，结合上下游产 业链发展趋势，战略性地提出“进口替代，世界领先，数一数二”的发展目标。2010 年，国内光学膜领域技术基本处于空白期，市场被国际企业垄断，公司以反射膜作 为切入点，寻求技术突破。2012 年公司第一代光学反射膜面世，成功打破国外巨头 垄断，填补国内技术空白。

公司通过不断地技术迭代，深挖护城河，2017 年反射膜 出货量首次达到全球第一并逐步扩大领先优势，2020 年公司反射膜全球市占率达到 50%。2018 年，公司向技术难度更高、市场空间更大的光学基膜领域进军。随着光 学基膜良品率的持续提升以及规模效应对成本的压缩，公司光学基膜产品毛利率连 年提升。公司前瞻性地横向布局 TPX 离型膜、CPI 柔性膜、TPU 车衣膜、膜锂电隔 膜，实现产品多样化，力争实现“十年十膜”的目标。

股权结构分散，激励政策聚人心。公司实际控制人为金亚东先生，其担任公司 董事长及总经理，直接和间接持有公司 16.66%的股份。长阳永汇为公司员工持股平 台，高管及与核心技术人员均有持股，起到了良好的激励作用。公司于 2020 年 11 月 11 日通过股权激励计划，以 13.71 元/股的授予价格向 113 名激励对象授予 799.70 万股，占公司股本总额 28,256.86 万股的 2.83%。首次激励对象占公司员工 总数的 15.85%，覆盖面广，涉及各条线核心人员。

反射膜和光学基膜是公司收入的主要来源。公司产品包括反射膜、背板基膜、 光学基膜、离型膜等多种功能性薄膜，其下游广泛应用于液晶显示、LED 照明、新 能源、半导体柔性电路板等领域。同时公司前瞻性地布局 TPU、CPI 以及锂离子电 池隔膜，拓展汽车、折叠屏、新能源汽车等领域的业务。自 2018 年公司进军光学基 膜领域以来，基膜的营收占比大幅提升。与此同时，公司战略性地收缩低毛利产品 的规模。

2020 年公司主营业务收入 10.34 亿元人民币，其中反射膜和光学基膜占比 分别达到 81.04%和 13.85%。光学基膜 2020 年占比出现回落的主要原因是疫情期 间下游需求不明以及工艺改进导致设备停工。我们预计随着工艺改进完成以及新建 产能的逐步投产，光学基膜的营收占比将稳步提升。

1.2 营业收入持续增长，盈利能力稳步提升

2016-2020 年公司营业收入及归母净利润快速增长。2016-2020 公司营收从 3.8 亿增长至 10.5 亿，CAGR 29%；归母净利润从 2700 万增长至 1.8 亿 CAGR 60%。 公司反射膜市场份额迅速提升，目前市占率全球第一，随着公司新产能的逐步释放 以及高毛利 Mini LED 反射膜的问世，公司营收有望保持高增长率。随着 2018 年光 学基膜的投产，百亿空间的大赛道或将成为公司新的发力点。（报告来源：未来智库）

反射膜毛利稳中有升，光学基膜业务扭亏为盈。公司反射膜 2016 年毛利率达 到 32%，此后工艺改进、规模效应以及龙头地位带来的定价权，导致反射膜毛利率 一直保持稳中有升的态势，目前反射膜毛利率稳定在 40%左右。我们认为随着高附 加值的 Mini LED 反射膜占比的逐步提升，反射膜毛利有望在高位进一步提升。与此 同时，由于工艺以及高端产品占比的提升，公司光学基膜产品于 2019 年实现扭亏为 盈，2020 年毛利达到 20%。

“三费”费率持续下降，研发费用率呈增长态势。公司 2016-2020 年及 2021 年 Q1-3“三费”费用率分别为 18.42%、15.42%、9.70%、10.99%、11.20%、9.55%， 其中，销售及管理费用整体保持稳定，财务费用率由于银行借款减少及理财收益增 加出现大幅降低，带动“三费”率整体稳中有降。公司重视研发投入，2016-2020 年及 2021 年 Q1-3 研发费用率分别为 2.63%、4.71%、3.91%、4.18%、5.07%、 7.03%，主要系研发人员增多导致职工薪酬增加，新产品开发研发试验投入较多以及股份支付费用增加所致。公司研发费用的合理增加巩固了反射膜产品的技术领先 地位，同时提升了新产品（TPU、CPI 以及锂离子电池隔膜）开发执行力。

1.3 专家型团队掌舵，实控人系第一代反射膜发明人

专家型团队掌舵，实控人系第一代反射膜发明人。公司董事长金亚东博士为北 京大学化学系学士，比利时鲁汶大学化学系博士，曾任美国通用电气亚太区技术经 理、陶氏化学技术经理、宁波激智新材料科技有限公司董事长等职务，为教授级高 级工程师，享受国务院特殊津贴。

2012 年，金亚东博士带领研发团队实现了公司第 一代反射膜的问世，此后致力于反射膜的深入研发和技术升级，先后带领研发团队 取得了挺度、平整度、辉度等核心指标的技术突破，是公司三位核心技术人员之一， 在反射膜领域具有举足轻重的地位。

2 长阳逻辑层层嵌套，成长空间大且确定

2.1 下游需求稳定增长，反射膜将维持高景气

反射膜主要应用于液晶显示背光模组。液晶显示模组显示部分由液晶面板和背 光模组构成，其中背光模组为光源提供器件，由各类光学薄膜组件组装加工而成， 最终被广泛应用于显示类下游行业。反射膜一般置于背光模组底部，主要用途是将 透过导光板漏到下面的光线再反射回去，重新回到面板侧，从而达到减少光损失， 增加光亮度的作用。

根据 LED 光源入光方式的不同，目前背光源主要分为直下式与侧光式两种。公 司通过自主创新，同时融合市场需求，自主研发并量产了非涂布反射膜和涂布反射 膜，以分别适应于直下式与侧光式两种不同结构的背光模组：

（1）直下式成本较低， 但是液晶模组厚度较厚，目前主要用于中、低端液晶电视。非涂布反射膜用在直下 式背光源中，它是通过多层共挤技术而形成的 ABA 三层结构薄膜，其中上下 A 层提 供机械强度和挺度，起到支撑作用；中间 B 层是反射层，具有多个泡孔结构，使得 光线进入薄膜后发生多次反射、折射。

（2）侧光式液晶模组较薄，但成本较高，目 前主要用于高端液晶电视。涂布反射膜是在非涂布反射膜的基础上通过优化复合胶 水配方，添加粒径不同的粒子，并优化复合胶水固化工艺研发形成的。相比非涂布 反射膜，具有抗刮伤、抗顶白的优点，主要应用于电视、电脑、手机、车载工控显 示屏等领域。公司目前已经成功研发且量产多达 30 种反射膜型号来满足下游客户需 求，可广泛应用于各种尺寸液晶显示电子产品领域。

LCD 电视呈现大屏趋势，反射膜用量将逐步提升。液晶显示（LCD）是面板显 示技术的一个分支，得益于其性价比、功耗、屏幕尺寸多样化、技术成熟度等优势， 目前已占据面板显示领域 90%以上市场份额。据 Witsview 统计，2020 年 LCD 电视 占面板需求面积的 77%，为第一大应用领域。近十年全球 LCD 电视面板市场逐渐成 熟，出货增速趋缓，CAGR 为 2.2%。

TV 显示的发展趋势为高清化，大屏化。根据 Omdia 的统计及预测，从 2018 到 2026 年，全球电视平均尺寸年均增长 1 英寸，2018 年至 2026 年面积 CAGR 为 3.5%。面积增长叠加出货数量增加贡献了全球电视面板 面积年均 5%~6%的增速，这也将带动上游反射膜市场需求的稳定增长。

电脑、笔电等市场出货量稳定。根据 IHS Markit 对显示器出货量统计及预测， 全球显示器出货量为 1.4 亿台左右，趋于稳定，从尺寸来看，22 英寸以下显示器出 货量下降，大屏幕显示器出货量不断提升，显示器同样朝着大尺寸方向前进。笔记 本电脑全球出货量基本稳定在 1.7 亿台左右。显示器及笔记本的稳定出货都能有效 保证上游反射膜市场的需求稳定增长。据 IHS Markit 统计及预测，随着全球背光模 组市场需求的持续增长，全球液晶显示用反射膜市场需求也将呈现稳定增长态势。 2019 年全球液晶显示用反射膜市场需求达到 2.22 亿平方米，预计到 2022 年将增至 2.55 亿平方米。

2.2 面板产能持续向大陆转移，上游膜材国产化空间大、毛利 率高

液晶面板产能加速向中国大陆转移。中国大陆液晶显示行业起步较晚，但发展 迅速。液晶显示产业起源于美国，随后产线逐渐转移至日韩及中国台湾地区，上世 纪 90 年代起，在中国内地市场需求强劲、劳动力成本较低的背景下，日韩及中国台 湾地区的低世代生产线开始向大陆转移。与此同时，为了填补技术空白、完善工业 品类名录，国家出台了一系列促进上游光学膜材产业发展的政策。经过多年发展， 大陆已经成为全球面板产能中心。

2017 年国内面板产能首次位列全球第一，预计至 2023 年中国大陆面板出货量将占全球产能的 55%。国内 LCD 电视出口数量也逐年 提升，从 2012 年的全球占比 55.4%提升至 2020 年的 67.4%，市场需求强劲。整体 而言，美、日、韩企业仍垄断产业上游的各类膜材。随着面板产能转移，成本优势、 政策支持、协同优势将促进配套产业链向大陆转移，这也将带动上游背光模组及光 学膜行业的迅速发展，打破美、日、韩的垄断。

两端肥中间瘦，产业链上游毛利较高。面板产业链中的上游材料、中游面板制造、 下游应用行业毛利率共同构成了“微笑曲线”。微笑曲线最中间底部的面板制造，毛利率 介于-20—+30%之间，资本投入大、获得的附加值最低，产业周期性波动也较大，因此 相关企业将常随着面板周期剧烈波动。中游面板行业竞争激烈、毛利较低，这也是日韩 企业放弃面板制造，产能向大陆集中的原因之一。

上游材料行业技术壁垒较高，所涉及 的 Know-How 及相关专利越更多，因此毛利率也更高。曲线右边则偏属于地区性竞争 的产品应用和品牌营销，有用优秀的商业模式并且凸显优势即可提升议价能力，下游应 用企业也可以享有相对高毛利。包括光学薄膜在内的上游产品国产化率低，长期被美日 韩等国厂商垄断。随着面板制造产能的转移，将进一步地刺激国内企业向高毛利的行业 上游渗透。

国产替代、技术突破双夹持，长阳反射膜市占率不断攀升。显示上游材料行业 包括扩散膜、增亮膜、反射膜、偏光片等，技术壁垒较高，长期掌握在美日韩等国 家厂商手中，国产化率极低。头豹研究院及新材料在线的数据显示，2020 年大陆增 亮膜、扩散膜市占率不足 15%，偏光片用 PVA、TAC 膜更是不足 5%。公司以反射 膜为切入点，在 2012 年实现了公司第一代反射膜的生产，近年来不断进行研发投入和技术迭代升级，反射膜已经实现了液晶显示全尺寸应用领域的突破。公司反射膜 所应用的部分核心技术达到国际领先水平，并拥有自主的核心知识产权和专利包。（报告来源：未来智库）

在技术细节方面，长阳利用超重力技术和微纳包裹技术相结合，通过超高分散技术 创制出以有机与无机微纳材料为核、耐高温树脂为壳的具有椭球体泡孔结构的复合 母料，继而成功研发出多相泡孔结构，取代了之前的双相泡孔结构，不仅增加了泡 孔的数量，还进一步改善了纳微材料与聚酯界面相容性，提升了泡孔在基体中的分 散性，从而能有效增加光线进入薄膜后折射和反射的次数，使反射膜的反射率达到 了 97%以上，与日本东丽、帝人、韩国 SKC 等传统国际巨头的同类型产品反射率 指标相比具有一定的优势，处于国际领先水平。目前全球反射膜市场主要厂商有长 阳科技、日本东丽、日本帝人、韩国 SKC、东旭成、兰埔成等。

长阳核心产品反射 膜性能已经达到国际领先水平，年销售量已经超过了日本东丽、日本帝人等国外巨 头，市场占有率稳居全球第一，据IHS Markit全球液晶显示反射膜需求统计和测算， 公司反射膜 2020 年市占率已超过 50%。

2.3 Mini LED 背光商业化应用提速，Mini 反射膜量价齐升

OLED 大中尺寸市场受限。OLED 和传统显示技术不同的是其自发光的特性， 相比 LCD 屏幕，无需背光模组，更加轻薄，在色彩显示和可视角度上都更有优势。 因此近年来份额缓慢增长。但其自发光的特性，也使得有机材料易老化发生烧屏， 寿命较短，且成本较高，目前主要应用于中小尺寸旗舰手机和平板电脑中，当应用 至大中尺寸市场中，其良率会大幅下降，且成本高于 LCD 数倍，难以普及。根据 IHS Markit 的预测，AMOLED 的市场规模将在 2021 到 2023 年达到稳定水平，其应用 多集中在智能手机等小型设备。

Mini 商用元年开启，未来增速可期。2021 年，包括 TCL、三星、华为、苹果 等多家公司发布了 Mini LED 产品，作为后起之秀 Mini LED 凭借成本寿命及成本优 势直面 OLED 的竞争。根据 Omdia 预测，Mini LED 出货量 2025 年将达到 25.3 百 万台，2020 年至 2025 年复合增长率将达到 50.7%；洛图科技预测 2025 年 Mini LED 市场规模将达到 18 亿美元，2021 年至 2025 年年复合增长率达到 56.5%，2021 年 Mini LED 逐步得到市场认可，开始步入高速发展阶段。

延续 LCD 反射膜领先优势，与 Mini LED 电视龙头三星深度合作。公司大客户 三星也占据 Mini LED 电视行业绝大部分份额，良好的技术基础以及优质的客户都将 使公司享受行业高速发展带来的红利。公司积极配合三星等下游客户推进 Mini LED 产品计划，2021 年上半年，出货量大幅提升， 6 月份后，公司在技术和产能进行 了充足的储备，以配合终端客户推进 Mini LED 产品计划。三季度，公司 Mini LED 反射膜随着自裁比例提升及终端客户需求增加，在收入大幅增加的同时，毛利率也 有较大幅度提升，为公司业绩带来了积极的影响。

3.落实“十年十膜”目标，前瞻布局光学基膜及高端薄膜

3.1 光学基膜:空间广阔,亟需国产化替代

光学基膜是多种光学膜的基膜。光学基膜主要以聚酯（PET）切片为原材料， 因其需具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等出色的光学性能，所 以对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求，因此光学基膜是光学膜 领域技术壁垒最高的领域之一，长期以来只有国外少数企业具备生产能力，其关键 核心技术体现在产品配方设计、工艺流程优化以及洁净生产等方面。在产品配方设 计方面，单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性 涂层以达到不同的使用效果，通常需要预先对 PET 薄膜表面进行底涂改性来改善表 面附着性。

同时要结合后续涂覆功能性涂层材料的不同，调配出适合不同功能性涂 层的底涂树脂配方；在工艺流程优化方面，光学基膜的制备涉及较多的关键流程， 如挤出、过滤、双向拉伸等，以双向拉伸环节为例，其中涉及的重要工艺参数有拉 伸温度、拉伸比、热定型温度、定型区间长度等。这些关键流程以及过程工艺参数 都会对光学基膜性能和质量产生影响，这就需要通过不断的往复试验，优化工艺流 程及参数；在洁净生产方面，光学基膜需要具备低雾度、高透光率等性能，对加工 设备、车间洁净度有很高的要求。

光学基膜国产率低，市场空间巨大。据华安电子团队的市场调研，2020 年全球 光学基膜市场超过 300 亿元人民币，下游应用广阔，涵盖电子元器件离型膜、显示 膜等。近年来随着面板产能逐渐向中国大陆转移，配套产业链也将逐渐向大陆集中， 并以此来提升产品配合度并降低生产成本。我国 PET 基膜行业处于快速扩张期，其 市场规模从 2010 年 4.1 万吨扩张至 2020 年的 47.9 万吨，年复合增长率达 28%。

但从 2009 年至 2019 年我们聚酯薄膜进出口数据来看，我国历年进口薄膜的均价与 出口薄膜均价比值均大于 2，峰值为 2010 年的 3.65 倍。进口薄膜整体相对高端， 如偏光片离型膜和保护膜、MLCC（多层陶瓷电容器）离型膜等光学级聚酯基膜， 国内目前仍主要依赖于进口，亟待国产替代。目前光学基膜厂家主要由美、日、韩 和中国台湾地区主导，杜邦帝人、三菱化学、SKC、3M 等国外公司凭借专利技术及 Know-How 积累优势处于行业领先地位。“十二五”以来，光学膜作为新型材料受到 国家政策扶持，受益于此的国产厂商也从中低端薄膜逐渐向高端显示薄膜转型，数 百亿光学基膜份额向国内厂商敞开。

3.2 TPX 离型膜：半导体柔性电路板材质，小批量生产

TPX 离型膜是半导体柔性电路板重要材质。半导体柔性电路板(FPC)用耐高温 自离型膜是指薄膜表面能有区分的薄膜,具有良好的耐温性、填充性和分离性,在 FPC 制备过程中,起着非常重要的作用,一方面可以防止覆盖的保护膜粘接,另一方面可以 减少压合过程中溢胶、褶皱等缺陷的产生,有效地提高了 FPC 的合格率。 目前公司已成功研发了普通型和高阻胶形两大系列的自离型膜产品,并实现了 小批量生产和销售。

在半导体柔性电路板 TPX 离型膜领域，公司已成功研发出普 通型和高阻胶型两大系列 TJX120H、TJX-120N 及 TJX-50S 三个牌号的柔性电路 板用离型膜产品，并实现了小批量的生产和销售。在此基础上进一步降低普通型 TJX-120N 的成本，提升 TJX-120H 的产品性能，并研发不同厚度、满足不同应用 场景的离型膜产品。

3.3 TPU 膜：隐形车衣材料，受益维保市场增长

TPU 是新型隐形车衣的重要材料。TPU 是 Thermoplastic Urethane 的简称，中 文名称为热塑性聚氨酯弹性体，有着卓越的高张力、高拉力、强韧和耐老化的特性， 是一种成熟的弹性体材料，已被广泛应用于汽车、服装、玩具、医疗器材等领域。 汽车隐形车衣属于其高端应用领域，早期车衣使用 PVC 及 PU 材质，不耐腐蚀易发 黄，不具备自我修复能力，新一代 TPU 薄膜车衣，具有强韧性，耐磨性和耐候性， 拉伸性好，保护性更强，且具备更高的光亮度和划痕修复功能。

3.4 CPI 膜：柔性显示屏幕用基材

CPI 薄膜用于柔性显示结构关键部件。CPI 薄膜又称为透明聚酰亚胺薄膜，具有 传统 PI 高耐热、高可靠、耐挠曲、低密度、低介电常数、低 CTE、易于实现微细图 形电路加工等特性，同时克服了传统 PI 薄膜浅黄或深黄颜色的缺点，通常被用作折叠 屏手机的触控层及盖板部分。折叠屏手机需要在产品生命周期内满足 20 万次以上的 折叠，同时盖板材料要满足柔韧性、透光率以及表面防划伤性能，传统的触控层和盖 板玻璃材料无法满足折叠需求，而 CPI 薄膜拉伸强度及形变量皆强于其他基底材料。 目前布局的智能手机折叠屏柔性材料使用CPI或者UTG超薄玻璃来代替刚性玻璃板。

3.5 锂电隔膜：高速发展锂电行业重要组件

隔膜为锂离子电池重要部件。锂电子电池由电极、隔膜以及外壳组成，其能量 密度高、充电效率高，对环境友好等特点使得电池被广泛应用于储能、新能源及汽 车领域。其中锂离子电池隔膜性能的优劣决定着锂离子电池的容量、循环性能、充 放电电流密度等关键特性，要求隔膜需具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙 率及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性等性能。锂离子电池隔膜主要包括 干法隔膜和湿法隔膜，湿法工艺制得微孔尺寸小，过程较为简单，该产品可以做到 很薄，力学性能和产品均一性更好，适合做高容量电池，主要应用在消费电子领域 及高端新能源动力领域。干法成本低、污染小，但是安全性及热收缩性不及湿法隔 膜，主要用于储能领域及普通动力能源领域。（报告来源：未来智库）

锂电隔膜市场增长迅速，公司投资建设“5.6 亿平米锂离子电池隔膜”项目。锂 电池隔膜行业属于新能源、新能源汽车、储能领域重点发展行业，受下游新能源、 储能市场影响，其上游关键原材料隔膜市场需求也逐年增加。据赛迪智库统计，我 国中国锂电产业规模 2019 年为 273 亿美元，全球占比达 60%，同时得益于国外新 能源汽车的快速增长，锂电池出口量逐年上升。据 GGII 数据显示，2020 年中国储 能市场规模达到 175 亿元，同比增长 35.7%；与此同时，锂电池隔膜出货量为 37.2 亿平方米，同比增长 36%。在碳中和背景下，光伏、风电等可再生能源得到大力发 展，高比例可再生能源需要大量的储能。

2020 年中国储能锂电池出货量达到 16.2GWh，同比增长 70.53%。随着政策对新型储能支持力度加大、电力市场商业 化机制建立、储能商业模式清晰、锂电池成本的持续下降，据 GGII 预测，至 2025 年，中国储能锂电池出货量将达到 58GWh，年复合增长率 29%，市场规模超过 550 亿元。2021 年 9 月公司通过全资子公司合肥新能源投资 5.91 亿元建设“年产 5.6 亿 平方米锂离子电池隔膜项目”，同时引进了从事电池隔膜技术研发、产业化经验 10 年以上的管理与技术人才，也是国内少有的有产线规划及隔膜战略的企业。

4.盈利预测

关键假设 1：普通反射膜方面，随着今年上半年“年产 9000 万平方米 BOPET 高端反射型功能膜项目”正式投产，反射膜年产能达到 24000 万平方米（含 Mini LED 反射膜以及临时转产的总产能）。产能的增加有效缓解了反射膜产能不足的局面，我 们预计公司 2021-2023 年普通反射膜的收入分别为 9.6 亿元/10.1 亿元/11.4 亿元， 对应毛利率为 38%/40%/40%。

关键假设 2：Mini LED 反射膜方面，2021 年是 Mini LED 元年，包括三星、LG、 索尼等公司 Mini 背光 TV 逐渐开始放量，同时考虑到长阳作为全球反射膜龙头，对 更为高端的 Mini LED 反射膜布局较早，市占率亦将延续较高水平。我们预计公司 2021-2023 年 Mini LED 反射膜收入分别为 1.2 亿元/2.9 亿元/3.5 亿元，对应毛利率 为 47%/63%/60%。

关键假设 3：光学基膜方面，考虑到今年停机转产等原因对基膜毛利率有一定影响，22-23 年随着产品稳定性的提升，预计毛利率水平小幅上涨。我们预计公司 2021-2023 年光学基膜收入分别为 2.1 亿元/3.5 亿元/6.5 亿元，对应毛利率为 22%/25%/30%。

关键假设 4：其他主营业务方面，公司 TPX 离型膜已经实现小批量的销售，随 着 CPI、TPU 以及锂电池隔膜的逐渐投产以及客户的持续导入，我们预计公司 2021-2023 年其他主营业务收入分别为 1.0 亿元/1.5 亿元/2.5 亿元，对应毛利率为 13%/15%/15%。

关键假设 5：此外，考虑到股权激励费用的摊销以及新产品的大规模导入，我 们预计 2021-2023 年公司的管理费用率和研发费用率将维持在较高水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）