美债利率走势分析

美债利率已见顶，但回落过程并非一帆风顺。

根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通 胀预期，而长端名义利率还需考虑到期限溢价。  10年期美债利率=实际中性利率+通胀预期+期 限溢价。 中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常 用r*来表示，指在通胀稳定状态下，使产出维 持潜在水准的实际利率，也是长线供需均衡下 实际利率的锚定值。从联储的角度来看，纽约 联储（基于LW模型）在二季度末测算的自然利 率为1.22%，且近一年保持相对稳定。 通胀预期方面，克利夫兰联储统计的5-10年通 胀预期近一年来都围绕2%-2.5%%区间波动，并 没有大幅抬升。因此我们认为，导致10年期美债利率近期大幅 波动的主要变化来自于期限溢价的上升。

本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表 长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期 债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一 般应为正数，但疫情期间美联储量化宽松和投 资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率 保持在极低的水平，进而导致期限溢价转为负 值。 期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估 计。业界常用的回归统计模型包括纽约联储经 济学家开发的ACM模型，近两年模型显示的期 限溢价与美债利率走势高度相关。 10年期美债期限溢价较9月末上行36bp至0.25% 左右，同时期内10年美债利率上行约60bp至 4.4%左右。

利息支出占GDP的比重与美债利率之间存在较高的相关性。根据1953年以来的历史数据，利息支出GDP占比与10年期美债利率的相关性高达0.75。这意味着，如果美国政府无法有效控制财政赤字，则利息支出负担与美债到期再融资的压力将越来越大，美债收益率被市场要求的回报率也将越来越高。

美国大选结束后10年期美债利率继续走高，挑战下一个重要压力位4.5%。我们判断利率在短期内已达到峰值，RSI和MACD在日线级别出现见顶信号，短期有一定回落空间，但一旦往上突破4.5%可能会挑战4.7-5%之间的关键技术区间，若超过5%的前高将引发市场对于美国经济过热和再通胀的担忧，反之，若利率低于3.25%的支撑位则会引发市场的衰退担忧。

展望美债利率后期的走势，我们通过经济增长、核心通胀、联邦基金利率等变量构 建了10年期美债利率多元回归模型，历史上该模型对于10年期美债利率的解释力度 较高。 结合2024-2025年美国经济软着陆，核心通胀同比温和放缓的假设，在美联储降息次 数、经济放缓和通胀回落程度不同的情形组合下，测算出对应的10年期美债利率。 我们预计24年四季度10年期美债利率将坐落在3.92%-4.22%之间，25年末位于3.41%- 4.26%之间，下行节奏和幅度将取决于美国经济增速、通胀水平和国债供需的边际变 化，以及市场对美联储的货币政策预期变化。

配置方向上，历史上来看，在1994年以来的前四轮10年期美债利率见顶后，美国国债和投资级公司债均有更好的回报表现，而高收益债收益率与实际GDP增速呈负相关关系，但本轮利率周期并未造成经济大幅衰退，高收益债信用利差持续收窄。但鉴于2025年美国经济边际放缓的宏观假设，高收益债收益率仍有走阔的可能，故而，美国国债以及收益率较高且兼具较优信用资质的美国投资级企业债有望成为性价比较高的投资品种。 但需注意的是，如果美国经济在2025年不着陆，则高收益债有望延续牛市行情。 从历史上的降息周期来看，在降息开启后的12个月内，美国国债、综合债和投资级企业债表现占优，平均可取得7-8%的涨幅。