美债需求现状与应对措施有哪些？

衰退风险+美国例外论破裂——长端美 债需求不足。

美国财政风险作为一项长久期宏观风险，自从疫情之后尤其是 23 年后时常成为一项流 行的宏观叙事存在，但市场对于这项风险的分歧较大，大部分市场参与者在 25 年之前更多 的视其为一项黑犀牛，而非短期就会对市场形成显著冲击的黑天鹅，所以并未对其进行集中 计价，但黄金、美国主权债 CDS 的走势却持续在表明这项风险在逐渐积聚。直到进入 2025 年，尤其是 4 月贸易战冲击之后的市场反应，已经将美债需求不足的风险充分暴露。 现任美国政府将贸易政策作为一项关键政策工具，最终导致其于 2025 年 4 月 2 日宣布 对其贸易伙伴征收全面关税。2025 年 4 月 2 日之后观察到的跨资产相关性与以往历次风险 暴露区间事件中通常观察到的相关性不同。

4 月份的事件增加了投资者的风险规避情绪，促 使他们转向避险资产。通常，全球避险事件会引发资金流向安全资产，包括避险货币和债券。 过去，此类资金流动往往会暂时降低美国国债和德国国债等高评级主权债券的收益率，而美 元、日元和瑞士法郎等其他避险货币通常会升值。4 月初，全球风险暴露，波动率指数飙升。 美债收益率最初下降，符合历史常规模式，但两天后美债利率却开始急剧上升。同时，通常 作为避险货币的美元，却发生了大幅贬值。这一事件冲击进一步使得美国例外论产生更大裂 隙，表征美国债务发散风险被市场认知更加充分，市场直接开始定价了一波财政风险。

当财政风险显性化计价之后，美国官方急于采取了一系列措施来应对美债需求不足的问 题。包括 5 月撤回贸易战极端施压，放松 SLR，大美丽法案删除 899 条款，财政部发债调 整发行久期——短端供给占比增加，财政部回购计划，稳定币法案推进等；其中最值得关注 的是财政部的动作。 贝森特正在对美国国债发行结构进行重组，将转向短期债务。美国财政部于 7 月 31 日 上午公布季度融资计划（QRA）表示，预计“至少在未来几个季度”内将保持票据和债券拍 卖规模不变。这意味着，至少在 2026 年之前，财政部将更多地依赖短期债券来弥补不断扩 大的联邦赤字。此前，财政部长贝森特上个月表示，长期美国国债收益率过高，不值得考虑 增发此类债券。贝森特此举，实际上是在暗中支持珍妮特·耶伦执政期间他曾严厉批评的策 略。

但在表面之下，这是一种战术举措，旨在重新控制曲线长端并缓解系统性融资压力，同 时又不引发市场恐慌。该策略有两个方面：首先，贝森特更加依赖短期国库券 Treasury bills， 这些国库券的到期时间不到一年，因为它们的利息成本较低且展期速度快。这使得政府能够 为巨额赤字提供资金，同时避免锁定较高的长期利率。这是对未来利率下降或通货膨胀将悄 悄侵蚀债务的实际负担的押注。其次，贝森特现在正在加倍回购美国国债，尤其是以高得多 的收益率发行的存量长期债券。这些回购降低了债务的平均利息成本，但它们也以模仿量化 宽松的方式抑制了长端收益率，而无需美联储扩大资产负债表。同时，财政部表示，将把长 期操作的频率提高一倍，将流动性支持上限从每季度 300 亿美元提高到 380 亿美元，并从 2026 年开始通过有限交易对手的直接报价打开更广泛的市场准入大门。此次回购的改变并 非微不足道的调整，而是一项结构性转变，是有针对性的曲线管理，旨在随着国债发行量增 加注入灵活性并平滑市场运作；尽管没有人会承认，但这也是一种影子量化宽松政策，旨在 支撑长期债券市场，以防美联储拒绝像 4 月份那样介入。

从理论角度来看，2018 年 Brookings 中心工作论文《优化美国国债期限结构：基于模 型的框架》中 Belton 等人提出了一个最佳债务管理模型，供美国国债管理者在决定发行不同 期限和工具的债券以及确定国债未偿债务的结构时参考。该模型侧重于债务管理者必须考虑 的债务付息预期成本与由这些付息成本引起的赤字波动之间的权衡。具体而言，发行短期债 务可以降低债务的预期成本，但也会导致赤字波动性增大，因为债务利息支付的波动幅度会 更大。发行长期债务平均成本可能会略高，但在某些情况下也会导致赤字波动较小。该模型 可以在给定的一组假设下校准这种权衡，从而评估不同期限国债结构的最优性。 财政前景的转变对债务管理具有重要意义。论文首先分析一下债务管理者面临的形势从 2019 年第四季度（新冠疫情爆发前）到 2023 年第一季度（疫情后）的演变。视角从采用 单一发行策略的模型结果入手，以展示该模型的运作方式。单一发行策略的构建假设债务管 理者发行单一期限的债务。这种方法当然不切实际，用单一期限为全部债务融资既不可行也 并非最佳方案，但结果足以说明该模型的行为。

模型结果中最显著的变化是，债务管理者能够实现的结果边界大幅恶化，向上和向右移 动。更高的债务存量使得债务偿还成本平均占 GDP 的比重更高（点向上移动），并加剧了赤 字的波动性（点向右移动）。平均成本最低的是票据和短期息票证券，而长期债券的成本明 显更高。这种模式是由模型的期限溢价假设驱动的，因为预计期限溢价平均为正。然而较短 的期限也意味着赤字的波动性更大。此外，鉴于债务存量规模的大幅增加，这种对赤字波动 性的影响更加严重。债务管理者可以根据政府的风险偏好，选择在边界上实现预期成本与赤 字波动性之间最佳平衡的点。对于合理的风险偏好，该模型仍然倾向于发行中期债券，因为 它们可以降低波动性，而不会大幅增加融资成本。值得注意的是与 2019 年相比，短期债券 的发行吸引力现在相对较低。现在发行短期国债和两年期国债隐含的赤字波动性比以往大幅 增加。 当然，所谓的赤字波动性是一个中期的隐性约束，对于短期来讲，这个约束的表现形式 转化为对于通胀的敏感度增加。