海外美债持有结构分析

当前海外投资者持有超过三成的美债，从绝对规模的角度讲，美国以外的国 家和机构是美债的最主要投资群体。

1. 地区视角：“龙头”减持

美国财政部国际资本（Treasury International Capital，TIC）报告系统收集美 国居民（包括总部位于其他国家的公司在美国的分支机构）与外国居民（包括美 国公司的离岸分支机构）之间的跨境投资组合流动和头寸数据，TIC 数据长期以 来是全球投资者和政策制定者跟踪海外投资者持有美债变化的重要参考。TIC System 提供长期证券交易和持有的月度数据、长期和短期证券持有情况的年度详 细头寸数据、银行和证券经纪商/交易商报告的债权和负债的月度和季度头寸数据、 非银行和非经纪/交易商报告的选定债权和负债的季度头寸数据以及这些市场主 要参与者报告的金融衍生品季度持仓和交易数据。

1996 年底以来，海外投资者长期持有 30%以上的美债存量，而在 2000 年以 来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在 60%以上（2024 年 7 月首次跌破 60%）。 持仓主体包括官方部门（央行、主权基金）与私人部门（商业银行、保险公司、 资产管理公司） 从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个海外持有国，对全 球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有国近年来都出现 了较为明显的减持。以日本为例，日本的美债持仓长期维持在 1.1 到 1.3 万亿美 元左右，是全球前二的美债持有方。但自 2022 年以来，随着美国与日本之间的利 差进一步拉大、美元走强、日元贬值压力持续，日方的银行、保险公司等机构对持 有大量美元资产的对冲成本愈发敏感，不少大型机构开始逐步减持部分美债资产， 调节资产负债表的币种风险和久期匹配。这种减持，并非出于对美债信用的担忧， 而更多是流动性与外汇敞口管理的理性选择。 中国大陆的情况亦具代表性，自 2008 年全球金融危机以来，中国一直稳居美 债前二大海外持有国（2025 年 3 月被英国反超，退居第三），最高峰时持仓规模 超过 1.3 万亿美元。但近些年，中国对外汇储备的多元化配置思路逐步强化，不 仅增加了对黄金、非美货币资产和海外直接投资的配置比例，同时也可能在一定 程度上通过离岸托管等方式分散了在官方统计口径下的美债集中度。此外，地缘 政治的不确定性，特别是在俄罗斯外汇储备被冻结的背景下，也促使包括中国在 内的部分国家更加关注外储安全与多元化。与此同时，人民币汇率波动管理对外 汇占款的需求，也在某种程度上对美债持仓带来了结构性影响。因此，中国持有 的美债规模近年来总体呈现温和下行，最新水平已降至 7572 亿美元。

值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如比利时、卢森堡、开曼群岛等 地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升。当然，我们认为这种波动并不一定意味 着当地经济主体在大举买卖美债，而更多是因为这些离岸中心扮演了全球资金“中 转站”的角色。比利时、卢森堡的美债持仓变化背后，可能是某些主权机构为分散 托管风险、转移曝光度而采取的操作。对于这部分数据，需要结合托管模式、国际 收支报告和跨境资金流动等其他信息才能做出更准确的判断。 从总体趋势看，海外投资者对美债的需求仍然保持强韧，主要出于美债市场 庞大的规模、难以替代的流动性以及美元在全球储备体系中的核心地位。然而， 伴随美联储加息周期、美国国债供给压力不断加大，以及各国对于汇率、利差和 地缘政治风险的敏感度上升，海外持仓在占比上呈现缓步下降。从高点的 57%左 右，下降到近年的 33%左右，意味着美国国内投资者（包括美联储自身、养老金 及其他机构投资者）在美债市场中的相对份额有所提升。我们认为这种结构性减 持并非单一意义上的“抛售”，而是多国央行和机构在安全性、流动性和收益性之 间不断再平衡的结果。对于全球资金来说，虽然“去美元化”在政策层面时有讨 论，但短期内可替代美债这种规模、深度和信用等级兼具的资产仍然非常有限。 因此，外储和机构资产配置仍会在一定程度上维持对美债配置的依赖。

2. 久期视角：中短期限居多

从结构上看，外国官方机构与私人投资者的持仓规模大体相当，但两者的期 限结构（久期）和配置动机存在明显差异。TIC 年报数据显示，截至 2024 年 6 月，外国官方机构（主要是各国央行、主权财富基金）持有美债的加权平均期限 （WAM）约为 5.3 年，外国私人账户则约为 7.3 年。这本质上与其各自的资产 管理目标是相一致的：1）官方机构更注重流动性安全和外储管理的可调度性， 因此久期更短、以短中期债为主；2）私人投资者如商业银行、保险公司和跨国 资产管理机构，则更倾向于在不同期限上博取期限溢价与资本利得，因而整体久 期略长。细看期限分布也印证了这种特征，美债大约 28%的海外持仓集中在 0-2 年期，超过 60%则分布在 5 年以内，其中外国官方账户短债配置比例更高。我 们认为，这一现象背后蕴含着一个重要含义，即一旦全球资金面紧张或地缘政治 风险加剧，一般情况下官方机构可能倾向于持有到期但不续投，而非主动大规模 在二级市场抛售（即“武器化”美债持仓），这对流动性冲击往往是温和的。但 相对来说，私人账户的再平衡弹性和交易性更高，一旦利差、汇率或政策预期出 现剧烈变化，可能更容易成为收益率波动的放大器。

值得注意的是，2023-2024 年美国高利率、收益率曲线倒挂的环境拉大了短 端与长端利率的波动差异，导致短端利率波动高于长端，也影响了海外投资者的 久期选择，促使资金对短端品种的配置倾向增强。2022 年 6 月到 2024 年 6 月 间，外国官方账户和私人账户的加权平均期限分别缩短了 0.22 年和 0.12 年，既 是由于短端收益率更具吸引力，也反映了海外资金对流动性和利差变动的灵活应 对。从更长期看，外资，特别是外国官方账户、美联储和美国国内大型银行等传 统“价格不敏感型”买家，过去为美国国债市场提供了低波动、高黏性的“底仓”。 然而，随着这类机构占比阶段性下降、对冲基金和货币市场基金等“价格敏感型” 买家占比抬升，过去两年美债市场的期限溢价和波动性曾一度走高。但展望后续 来看，随着美联储进入降息周期，我们认为美债整体波动性在长周期上或将逐步 回落，价格敏感型投资者占比也可能阶段性见顶，市场结构的扰动作用趋于弱化。 利率波动性下降对权益等风险资产来说往往是利好，有助于稳定市场对流动性和资本成本的预期。不过，仍然需关注美国政治周期带来的不确定性，如特朗普若 采取反市场或贸易保护等突发举措，仍可能阶段性抬升市场波动，冲击市场风险 偏好。

3. 高频视角：辅助观察“抛售”

上文提到，由于海外美债持仓的中短久期特征，我们认为官方机构可能倾向 于持有到期但不续投，但考虑到国际政治格局的转变和中美战略竞争的日益激烈， 投资者仍要警惕包括日本、中国在内的主要国家主动在二级市场大规模抛售。针 对这一点，美联储周度公布的资产负债表的 H.4.1 表中“外国官方和国际账户托 管的美债”（Securities held in custody for foreign official and international accounts）这一口径可以用来监测海外持有美债的变动，作为是否发生“外资大 举抛售”的参考信号。这一数据之所以具有参考意义，是因为外国央行、国际组织 或主权财富基金在管理美元外汇储备时，往往会把美债托管在美联储的账户体系 中。一方面，这样做安全性较高，便于随时用于美元结算、回购操作或资金调拨； 另一方面，这部分官方托管头寸确实代表了海外官方部门对美债的“核心仓位”。 相比 TIC 月度或年度数据，H.4.1 的更新频率更高、时滞更短。

不过，H.4.1 披露的托管余额并不等于所有外资的美债头寸。事实上，并非所 有国家都会把美债放在美联储托管账户中，像比利时、卢森堡等欧洲离岸金融中 心，往往也承担着部分“中转站”角色，许多亚洲或中东国家可能通过在这些离岸 中心的托管账户来灵活管理头寸，减少在美国账户下的直接暴露。因此，H.4.1 所 覆盖的范围主要是外国官方机构和国际组织，而不包含更多交易性和市场化程度 较高的外国私人机构（如银行、基金、保险公司等）的持仓部分。 同时，需要注意的是，即便官方托管账户余额出现减少，也不能简单等同于 市场出现了同等规模的“抛售盘”。例如，当官方托管账户余额减少，有些央行可 能只是将美债转移至其他国际托管行，并未真正卖出；或者以美债做抵押开展短 期回购融资，这在账面上会短期影响托管数据。此外，某些季节性或跨期对冲操 作也可能带来噪声。因此，投资者需结合其他信息交叉验证，除了 H.4.1 托管余额，还可以观察美债现券和期货市场的成交量、回购市场（如 GC Repo）的利率 波动，以及是否存在明显的外汇市场干预迹象（例如某国央行的外汇储备是否在 同期显著减少）。