各类美债投资者偏好和行为模式分析

海外投资者是美债市场最大的买家之一，其中官方和私人部门持有规模基本在同一量级。

1.美联储：政策导向，中长债为主

美联储持有美债的行为模式相对较为清晰，买卖国债是资产负债表调节的关键。简单复盘 就可以发现，2008 年次贷危机前可以称为前 QE 时代，当时美联储整体资产负债表规模较 小，美债的持有量也相对有限。次贷危机后美联储进入后 QE 时代，美债持有量明显上升， 成为美债市场的主要买家之一。当然，除了直接的购买外，美联储行为也会影响银行体系 储备金水平和整体美元流动性状况，从而改变其他市场机构行为模式，从而最终影响美债 价格和利率。具体传导链条可以参考我们前期报告《美联储如何实施货币政策——美债研 究框架系列》（2024/09/11），本文就不做过多展开。 截至 6 月 4 日，美联储资产负债表规模约为 6.7 万亿美元，其中持有中长期美债超过 4 万 亿美元+短期美债 2000 亿美元左右，此外还有超过 2 万亿美元的 MBS。本轮美联储从 2022 年开始 QT，持有中长期美债规模在 2022 年 6 月高点时一度超过 5.4 万亿美元，截止 2025 年 6 月 4 日还剩 4 万亿美元，在 3 年的时间内累计减少 1.4 万亿美元，同时短债减少了 1300 亿美元左右。

2.海外官方和私人部门：储备与 carry trade

海外投资者是美债市场最大的买家之一，其中官方和私人部门持有规模基本在同一量级。 不过近年来私人部门持有量上升迅速，官方持有量则基本维持稳定。截至 2025 年 3 月，海 外官方和私人部门分别持有美债 3.9 万亿美元和 5.1 万亿美元。期限结构上，均以长期美债 为主，不过私人部门短期美债相对持有量较高，有 9970 亿美元，占比约 19%；而官方部 门仅持有 4000 多亿美元，占比 11%。

从美元循环的视角来看，美国贸易逆差在一定程度上代表了海外美债需求，而美国财政发 债代表了供给。一方面，美国通过巨额贸易逆差，向全球提供美元，这也是其他国家美元 外汇的重要来源，因而在美国进口增速和外国投资者购买美债正相关。另一方面，美国财 政赤字决定了美债供给，也是可供海外投资者购买的美债总量。

海外官方机构购买美债主要是储备目的，更多基于汇率、贸易和金融体系稳定性等考量， 因此海外官方机构的购债行为往往与美元指数负相关。参考 Yavuz Arslan and Carlos Cant ú（2019）的分析，海外官方机构（主要是央行）积累外汇储备主要有三类目的：1）预防 性目的，主要是抵御资本外流等潜在的金融冲击；2）汇率管理目的，抑制波动并控制汇率 在合意水平；3）维持物价稳定等其他原因。从 Yavuz Arslan and Carlos Cantú（2019） 论文中的模式来看央行在 2008 年次贷危机前更多出于汇率管理的目的积累外汇储备，而次 贷危机后，更多着眼于预防资本外流等风险。从维持汇率稳定的角度出发，我们发现海外 官方购债和美元指数呈现明显负相关——美元越强时，海外官方购债越少甚至可能卖出。

海外私人部门购买美债主要是套息交易（carry trade）驱动，获取更高的票息是主要目的， 部分机构会对相应头寸进行汇率对冲。套息交易是指借入低息货币+买入高息货币，从而赚取 息差的方式。海外私人部门需求主要由跨国利差驱动，有部分机构会对汇率风险进行对冲。 在汇率对冲时，此时套息交易的潜在收益会发生变化，当美债曲线相对本国利率曲线更陡时， 外汇对冲后的套息交易才有利可图。我们测算了各个主要经济 10 年期国债利率与美债的利差 （10y 美债利率-10y 相应经济体国债利率），从与海外私人部门购债的相关性上来看，欧洲资 金可能更多采取非对冲的方式，而中国、日本等相对更多以来汇率对冲进行头寸保护。

国别上来看，欧洲和亚洲国家持有美债占比 80%，其中日本、英国、中国的投资者是前三 大买家；不过最近两年来，中国和日本持有的美债数量基本没有增长甚至有所减少，而边 际增量主要来自欧洲、加拿大和拉丁美洲等。2023 年 3 月至 2025 年 3 月，外国投资者持 有的美债规模从大约 7.5 万亿美元增加到超过 9 万亿美元，其中欧洲贡献了绝大多数（约 8000 亿美元），加拿大、开曼群岛各贡献了 1600~1800 亿美元左右。值得注意的是，TIC 对外国投资者持有美债的数据来自托管人和经纪自营商，所以开曼群岛持有美债规模超过 4000 亿美元，但实际持有人并非本地居民或政府，而是注册在开曼群岛的全球投资者。

就中国而言，近年来对美债持有量明显下降，且基本不能用估值变化解释。从 2023 年 1 月至 2025 年 3 月，中国美债持有量下降超过 1700 亿美元，其中估值因素影响不足百亿美 元。

如果希望观察高频的美债海外需求，我们建议关注周度更新的托管数据或日本资金流动数 据。美联储每周会公布外国官方托管在联储的美债规模，是所有外国官方持有美债的一个 子集，占比约为 75%，变动趋势和整体持有量基本一致。日本每周海外中长债资金流包括 美债在内的、所有对外投资，不过也可以反映日本国内资金的偏好。

3.美国居民与对冲基金：股债配置与基差交易

家庭部门美联储 Z.1 表中的家庭部门数据包括了美国国内居民+对冲基金购买的美债。 第一、决定美国居民的购债行为，本质是在美股和美债之间进行选择。从历史数据来看， 家庭部门的购债增速和美股相对美债的超额收益显著负相关，也就是说居民本质上是在“追 涨杀跌” ——当股票持续跑赢债券时，居民会减少美债的配置；反之则增加。

第二、对冲基金们主要通过基差交易等方式参与美债市场，根据美联储 FEDS Notes 测算， 对冲基金基差交易在 2022~2023 年期间增加了大约 3000~9000 亿美元的规模，如果按照 中值计算 6000 亿美元计算，约占这一期间家庭部门增持美债规模的 1/3。美债基差交易是 利用美债现货与期货合约之间的价差，买入低估的资产（一般是美债现货），同时卖出高估 的资产（一般是期货），押注价格最终相同。根据美联储 Jonathan Glicoes（2024）等的 FEDS Notes，用期货仓位、净回购敞口、国债 TRACE 数据集等不同方法测算基差交易 的规模，最后认为 2022~2023 年对冲基金基差交易的规模可能在 3000~9000 亿美元之间。

4.商业银行：存贷比与期限结构驱动

截止 5 月底，美国商业银行整体资产负债表规模达到 24 万亿美元，其中持有美国国债和机 构支持债券 4.5 万亿美元左右。商业银行资产端以贷款为主，占比超过 50%，其中体量最 大的房地产贷款达 5.6 万亿美元，工商业贷款 2.8 万亿美元，消费贷 1.9 万亿美元。商业银 行并未直接公布美国国债的持有量，而是和机构支持债券放在同一栏目进行统计。受到巴 塞尔协议 III 等约束，美国大型商业银行在 2010 年之后，增持了美国国债或机构支持债券 等高质量流动资产，而小型银行受到的监管较少+业务模式更多服务于本地居民和企业，贷 款的占比相对更高。

商业银行购买美债是从资产-负债的角度出发，负债端存款规模是关键，资产端贷款和美债 等证券资产形成竞争关系，因此关注贷款需求和利率曲线结构。 第一、商业银行贷款增速长期保持稳定，2023 年硅谷银行事件造成了美国历史最严重的存 款流失。1974 年以来，美国商业银行存款增速均值在 6.8%左右，均值回归的特性明显。 2023年 4月硅谷银行事件后存款同比增速降至-4.97%，是一次负三倍标准差外的事件冲击。 美国大型银行和小型银行的存款变化趋势基本一致，不过在多数情况下，小型银行揽储更 为积极，增长速度也会略高于大型银行。

第二、商业银行的美债持有和贷款形成一定的竞争关系，一方面关注美债曲线斜率，很大 程度决定了贷款和美债投资收益率的高低；另一方面关注贷款的需求的情况。除房贷外， 贷款的期限普遍较短，而美债期限一般较长，所以美债曲线斜率越陡，一般意味着美债投 资收益率相对贷款利率越高。因此在历史上多数时间段，商业银行持有政府与机构债的增 速，与美债曲线斜率（10y-3m）正相关。同时房贷虽然期限较长，但是房贷需求和美债长 端利率负相关——利率越高，按揭需求就越少。其他的贷款需求，比如工商业贷款，和制 造业周期的变化更敏感，历史上看，ISM 制造业 PMI 对工商业贷款有一定的领先性。

此外，商业银行的美债投资还受到监管政策的影响，比如 SLR（补充杠杆率）是重要约束 指标。SLR（补充杠杆比率）是一种计算流动银行资本充足性的监管指标，它是通过将银 行的核心一级资本（Tier 1 Capital）除以银行的总杠杆敞口（包括表内资产和部分表外敞口）。 美国国债虽然通常被视为低风险甚至“零风险”资产，但是仍会被计入总杠杆敞口。如果 商业银行持有过多美债，可能会导致 SLR 难以满足最低监管要求。

5.养老金和保险：资金充足率与股债平衡

对美国养老金或保险而言，美债在资产组合中占比相对较低，不过总量仍然超过万亿美元。 截至 2024 年底，美国养老金总资产规模达到 28 万亿美元，其中持有美债 9740 亿美元， 占比约为 3.5%；寿险公司资产规模超过 10 万亿美元，其中持有美债 1910 亿美元，占比 1.86%。在需要进行资产负债久期匹配时，养老金或保险更喜欢利用流动性更好、资金占 用比较少的国债期货或利率互换等衍生品工具，而较少直接购买国债。

养老金和保险资金的投资行为相对比较类似，主要是基于资产配置状况调整组合配置，当 资产负债比率升高时，养老金配置美债的动能可能会有所上升。资产负债比率（funding rate） 是养老金资产现值与负债现值的比率，能够较好地体现养老金是处于资金过剩或不足的状 态。当资金不足时，养老金有承担更高风险和追求高收益的动机；当资金过剩时，养老金 会降低风险偏好转向债券配置。

具体来看，资产负债比率主要受两个因素影响： 第一、资产收益率水平，主要影响资产现值的增长速度。当股票收益率较高时，养老金资 产现值增长较快，此时融资比例也会有相应上升。更直观来看，这一效果也体现在养老金 的股债再平衡操作。 第二、贴现率变化，很大程度影响负债现值。当美债利率上升时，贴现率往往上行，此时 负债现值减少，融资比例则有相应上升。贴现率往往会参考美国投资级债券收益率，跟美 债利率的变化密切相关。