美债利率走势与收益率分析

美债利率震荡下行，中资美元债各评级信用利差收窄。

8 月以来，受鲍威尔鸽派讲 话叠加就业数据疲 软强化降 息预期的影响，中 资美元债 与美债收益 率震荡下行。但 在 9 月美联 储降息落地后，由 于宽松预 期已充分兑现，市 场呈现利 好出尽的特征 ， 收益率小幅反弹 。截至 9 月 23 日，10Y 美 债和中资美元 债 收益率分别较 8 月初下行 11BP 和 22BP 至 4.12%和 4.82%。 分阶段来看降息前后的宏观数据与市场表现如下： 8 月 1 日-21 日，受降息预 期走弱影响 10Y 美债利 率上 行 10BP 至 4.33%、国 内政 策支撑及 定价钝化下中资美 元债利率 震荡持平于 5.04%，两者 走势 出现背离。月初公布新增非农就业人数 7.3 万人，低于市场预期且失业率上升 0.1 个百分点至 4.2%，叠加前值大幅下修，显示劳动力市场实际 弱化，市场降息预期升温，带动两者收益率下行超 10BP。但随后，受美国财政部 10 年期与 30 年 期国债拍卖需求疲软、PPI 和零售数据超预期削弱降息预期，叠加多位美联储官员发表鹰派表态等 影响，美债收益率震荡上行。而中资美元债在此期间表现出较强韧性，收益率并未跟随美债反弹走 高，其可能受到国内宏观政策预期等内部因素的支撑，对冲了外部利率上行的压力。 8 月 22 日-9 月 17 日 ，Jackson Hole 会议上鲍威尔立场偏鸽，市场降 息预期升温，10Y 美债 和中资美元债收益率分别下行 27BP 和 26BP 至 4.06%和 4.79%。Jackson Hole 全球央行会议上 美联储主席鲍威尔发表鸽派讲话，认为经济面临的风险平衡已要求调整货币政策，为 9 月降息铺垫， 市场降息交易情绪升温。同时，9 月公布的就业数据低于预期、且 CPI 显示关税冲击影响渐弱，进 一步强化 9 月降息预期，美债和中资美元债收益率同步下行。 9 月 17 日-23 日，美联 储如 期降息 25BP，市场定价 利好 出尽，由于宽松预 期已充分 兑现且 8 月零售数据强于预 期，10Y 美债和中资美元债收益率分别上行 6BP 和 4BP 至 4.12%和 4.82%。 美联储 FOMC 会议宣布降息 25BP，符合市场预期，本次降息更多是为防止就业市场进一步走弱的 “预防式降息”，会议整体并无额外宽松信息。由于市场已充分交易年内降息 3 次的预期，叠加 8 月零售数据环比超预期上升 0.6%，且部分美联储官员鹰派发言，导致美债和中资美元债收益率有所 上行。

8 月以来，降息预 期强化带动美债利率、中资 美元债收益率震荡下行。截至 9 月 23 日，投资级 和高收益级美元债收益率分 别下行 17BP 和 39BP 至 4.59%和 9.07%。同时，受中 资美元债信用 风 险 溢 价 持 续 下 降 等 因 素 的 影 响 ， 投 资 级 和 高 收 益 级 中 资 美 元 债 利 差 分 别收 窄 6BP 和 28BP 至 53BP 和 495BP，高收益级 美元债利差收窄更 多主要受 益于国内房企基本 面预期改 善的影响。一方 面，地产托底政策带动地产美元债信用风险下降；另一方面，房企国内外债务重组进程的持续推进， 也降低了存量债券的风险定价。

随着美联储在 9 月议息 会议 上启动降息，探寻后 续降息 路径变得关键。当前 美国经 济正处于劳 动力市场持 续放缓与 通胀持 续回升的组 合之中， 美联储 面临着在防 范经济过 度下滑 和抑制潜在 通胀 压力之间的 权衡。因 此，未 来降息的节 奏与幅度仍存在一定不确定性，因此我们对未来降息进 行多 路径展望，并判断 年内美债 收益率的可能区间。 中性情形：若失业率上行至【4.4%-4.6%】、核心 PCE 同比增速在【2.9%-3.1%】，美联储 年内剩余降息空间 25-50BP，对应后续还有 1-2 次降息 ，单次幅度 25BP，年内 10 年期美债收益 率可能的区间为【3.8%-4.3%】。在此情景下，平均新增就业人数维持在略低于市场普遍认为 6-10 万人这一盈亏平衡点的疲软水平，且无明确的触底回升迹象，促使失业率上行至 4.4%-4.6%左右。 而劳动力市场的降温也是抑制通胀快速上行的关键，其通过削弱居民需求，使得关税带来的成本冲 击难以完全传导至消费者。8 月 CPI 数据显示，对关税敏感的核心商品环比上升 0.1 个百分点至 0.3%，上行幅度有限，且剔除住房的“超级核心通胀”环比维持低位，均印证通胀温和回升的迹象， 使得通胀并未对美联储的宽松政策构成硬约束。

就业下行风险爆发情形：若 失业率加速攀升并 突破 4.6%、平均新增非农就 业回落至 3 万人以 内，则经济面临 衰退压力，美 联储宽松政策或更 激进，美联 储年内剩余降息空间 50-75BP，对应后 续还有 2 次降息，单次幅度 25-50BP，叠加 避险情绪下资 金流入美债市场 ，年内 10 年 期美债收益 率可能的区间为【3.5%-3.8%】。此情景的触发点在于当前劳动力市场的“奇特平衡”被打破，即 美联储主席鲍威尔所警示的“就业下行风险”全面兑现。由于市场已行至贝弗里奇曲线的拐点区域， 需求的进一步疲软将可能导致失业率出现不成比例的快速上升，而非此前的温和攀升。同时，经济 的急剧恶化也将冲击美国股市，避险情绪将驱动资金流入美债市场，为收益率提供额外下行动力。 该情形下劳 动力市场 的失速 下行使得居 民、企业部门信 心等均有所 收缩，导 致美国 经济面临衰 退风险。首先，大规模裁员将使得居民收入预期和消费者信心大幅下降，导致作为经济支柱的个人 消费支出和通胀回落。如 2020 年 3 月消费者信心指数和初请失业金人数趋势反转，导致核心 PCE 通胀和个人消费支出同比增速在两个月内分别大幅回落 0.71 个百分点和 19.46 个百分点至 0.96% 和-14.38%。其次，面对终端需求的急剧收缩，企业将大幅削减资本开支和库存投资，进一步加剧经 济的下行螺旋。在此背景下，通胀将不再是政策的掣肘，关税等结构性因素影响将退居次要，为美 联储采取激进宽松措施打开政策空间。

通胀回升情形：若美联储 启动 降息后，通胀 因结构性与 外生 冲击而加速上行（核心 PCE 通胀加 速突破 3.1%），而劳动力市 场未有明显改善（失业率升 至 4.5%左右 ），导 致滞胀风 险增加。在此 情形下，美联储将采取鹰派 降息，年内剩余降 息空间 0-25BP，对应后续还有至多 1 次降息，同时 点阵图显示 2026 年不 降息 （目前显示降息 1 次），参 考去年降息周期的 经验，这 将导致 10 年期 美债收益率重回上 行通道，年内可能的区间为 【4.3%-4.7%】。 在通胀的结 构性粘性 与外部 冲击影响下 ，美国经 济可能出现滞胀风 险。消费 者信心 和通胀预期 等数据的背离表明当前已呈 现“类滞胀”特征 。尽管 4 月以来企业优先通过内部消化关税成本，但 随着关税的常态化，在盈利空间被持续挤压的情况下，最终企业仍可能通过提价将成本转嫁给消费 者，导致通胀出现结构性上行。此外，若四季度关税政策进一步升级等外部冲击发生，通胀水平将 进一步升高。当前多项数据已呈现“类滞胀”特征：一方面，2025 年以来密歇根大学消费者信心与 通胀预期出现背离，截至 9 月，两者分别变化-16.6 和 1.4%至 55.1 和 4.7%，分别处于近年来相对 低位和相对高位，显示居民对经济前景悲观且担心物价难以下行。另一方面，2025 年以来制造业成 本与投资意愿同样分化，纽约联储 PMI 支付价格预期和资本开支意愿分别变化 3.1 和-19 至 57.8 和 -3.9，显示企业成本压力加大而资本开支意愿则下降。

在此背景下，美 联储为应对通 胀压力，其可能 采取鹰派降息，即在年内剩余 时间降息 0-25BP， 并通过下调 2026 年利率点阵 图的降息次数来管 理市场预 期，类似于 2024 年 12 月 FOMC 会议。 2024 年 12 月 FOMC 会议时，由于美联储担忧特朗普政府将采取的关税政策给通胀带来较大的不确 定性，尽管美联储降息 25BP，但其通过上调 2025 年 PCE 通胀预期 0.4 个百分点至 2.5%，同时点阵图中 2025 年的降息次数由 4 次收敛至 2 次暗示降息步伐将放缓。会议后 10Y 美债收益率在 1 个 月内上行近 30BP 至 4.8%的高点。

此外，下一 任美联储 主席人 选的潜在提 前公布，其货币 政策态度及 市场对美 联储独 立性的担忧 可能对美债收益率 造成一定 扰动。现任美联储主席鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束，参照历史 经验，新任主席的提名通常会提前约三个月（即 2026 年 2 月前后）公布。然而，考虑到总统特朗普 对鲍威尔政策的不满，其可能选择提前公布提名，从而在鲍威尔剩余的任期内制造“影子主席”效 应，令现任主席话语权降低。9 月 5 日，特朗普已将潜在人选范围缩小至三人：现任理事沃勒、国 家经济委员会主任哈塞特以及前理事沃什。这三位候选人的政策观点普遍被市场视为鸽派，他们倾 向于支持降息，并认为关税对通胀的推升作用有限。若其中一位提前获得提名，其货币政策态度及 市场对美联储独立性的担忧可能对美债收益率造成一定扰动。

综合以上因素，使 用中资美元 债整体收益率模型 测算，年内中资美元债收益率中枢在通 胀回升、 中性、就业下行风 险爆发情 形下分别为 5.36%、5%、4.77%。