美债发展历史经历了怎样的过程？

尽管早期的美国国债市场由于缺乏监管，出现一系列投机事件，但仍总体保持平稳。

1.美国国债的起源与早期发展（1776-1860）

1.1 独立战争与美国国债的诞生

美国独立战争（1775-1783）与美国国债的诞生密不可分。战争期间，各州并无统一的 中央政府，由战时临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能。为了筹集战争资金，大陆 会议尝试发行货币，即“大陆币”（Continental currency）。据统计，1775 年后，大陆会议 对外发行了超过 2 亿等值美元的纸币。但难以忽视的问题是，此时的大陆会议并无征税权用 于大陆币的背书，支持大陆币币值的只有“信仰”。同时叠加大陆币容易遭伪造的特点，大 陆币迅速贬值，至 1781 年近乎沦为废纸。大陆会议提议发行新货币置换旧货币的计划亦并 未成功。 在大陆币之后，大陆会议主要以向国内外借款的形式来应付财政危机。1783 年英美《巴 黎合约》签订后，这些债务逐渐成为国家的重要挑战。此时，邦联政府的债务负担超过 7000 万美元，以当前购买力平价来看超过 20 亿美元。这其中，包括向法国、荷兰的外债，也包 括向士兵签发的战争债券等。而根据第二届大陆会议通过的《邦联条例》，此时 13 个州的联 合政府仍无征税权，国家运作开销依赖于各州分摊费用和借贷，联邦国库处于实质性破产状 态。1786 年至 1787 年间发生的谢斯起义（Shays' Rebellion）即是大量退伍士兵因未获得 国债兑付而发起的武装抗议，暴露了财政体制失效导致的社会动荡风险。这次起义也间接促 成了美国制宪会议的召开。

1789 年，美国首部《宪法》实施，一定程度上改变了上述局面。《宪法》第 1 条第 8 款 明确赋予了国会“征收税金、捐税、关税和其他赋税”以及“以合众国的信用举债”。1790 年，美国首任财政部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）撰写《关于公共信用的 报告》等三篇国事报告，主张统一发行新国债，全额承担并偿付此前各州的积存债务。这一 被称为“债务承担计划”的提案遭到此时即将就任美国国务卿的托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）的强烈反对。与亚历山大·汉密尔顿不同的是，托马斯·杰斐逊一派更多代表南 方利益，认为全额承担并偿付各州积存债务本质上是“用南方种植园的棉花补贴北方的工 厂”。1790 年中，双方通过“晚餐妥协”达成共识。南方接受由联邦政府全额承担各州债务， 以换取美国首都定址南方。这些承接的债务构成了第一批美国国债，标志着美国国债的诞生。

1.2 早期国债的波动与争议

尽管早期的美国国债市场由于缺乏监管，出现一系列投机事件，但仍总体保持平稳。1790 年，美国国债余额约 7100 万美元。在后续的十年中，美国国债余额温和增加，至 1800 年 增至接近 8300 万美元。1801 年，前文曾提及的托马斯·杰斐逊当选第三任美国总统。由于 杰斐逊一派对于国债一贯的反对态度，其任期内美国国债余额转而回落。截至 1809 年托马 斯·杰斐逊卸任总统，美国国债余额回落至 5700 万美元左右。 美国国债发展历史的下一重要时间节点是 1812 年的美国第二次独立战争。美国独立战 争于 1783 年结束后，美国与英国之间的战争并未完全终止。随着冲突持续升级，1812 年 6 月，美国对英宣战。为筹措战争军费，时任财政部长艾伯特·加勒廷（Albert Gallatin）发行 长期国债及短期国库券。1815 年初，时任美国总统詹姆斯·麦迪逊签署《根特条约》，美国 第二次独立战争结束。1816 年，美国国债余额达到 1.27 亿美元，相较 1812 年战争之前的 4500 万美元大幅增长。这一时期开始美国国债发行首次出现不同期限的债券，并尝试以土 地销售收入作为偿债资金来源，例如俄亥俄州联邦土地销售所得的三分之一被专项用于债务 赎回。随后的十余年中，美国国债余额持续缓慢回落。 1829 年，美国第七任总统安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson）宣誓就职。与托马斯·杰 斐逊相似的是，由于个人经历影响，从不掩饰其对于债务的厌恶之情。1832 年，杰克逊拒 绝延长美国第二银行的经营权，关闭了美国此时实际意义上的央行。杰克逊利用十八世纪三 十年代美国土地投资的热潮，高价卖出大量联邦土地用于偿还国债。至 1835 年，美国国债 余额降至 3.37 万美元，使得美国成为历史上唯一彻底还清过国债的国家。然而，杰克逊的 零国债政策未能长期延续。极端的财政紧缩政策虽然赢得民粹主义支持，但原本应投入基础 设施建设的社会资本被迫回流国库，这也被视为 1837年经济恐慌的结构性诱因之一。至 1843 年，美国国债余额反弹至 3200 万美元。

回顾美国国债发展的最初尝试，州与联邦、北方与南方的意识形态博弈贯穿其中，夹杂 着历史人物对于政治哲学与经济伦理的不同认知。尽管如此，这段时间的美国国债塑造了“战 时融资-和平偿付”的周期性模式，为内战大规模发债提供操作范本；亚历山大·汉密尔顿更 是力排众议，塑造了现代国债体系的雏形。从这段时间的美国国债占 GDP 比例来看，随着 GDP 总量持续上升，虽然经过多次周期波动，美国国债总额占 GDP 的比重多数年份控制在 10%以下，反映美国国债发展早期政治精英对于财政纪律的谨慎态度。1850 年之后，南北 方在产业结构、外交需求、奴隶制度等多领域分化加剧，最终导致美国南北两方在政治上的 博弈逐步映射进国债市场，为接下来的美国内战埋下伏笔。

2.内战催化与现代国债体系形成（1861-1913）

2.1 南北战争与债务革命

南北战争是美国国债体系从传统财政工具向现代金融机制转型的关键节点。南北战争爆 发前的 1860 年，美国国债余额不足 6500 万美元，占当年美国 GDP 比例约 1.5%。然而战 争给联邦政府带来了空前的财政困境。单日超百万美元的战争开支，使得传统税收体系与国 库基础捉襟见肘。传统融资手段失效后，如何迅速筹集资金成为联邦政府的首要难题，国债 自然是首要解决方案之一。1861 到 1865 年间，联邦政府实现三大制度创新。 首先是国债发行的平民化转向。时任美国财政部长萨蒙·波特兰·蔡斯授权费城银行家 杰伊·库克开创现代证券承销模式，首次采用报纸广告、宣传手册和宗教话语动员机制，向 普通民众销售债券。库克的营销团队创造性地将 500 美元面值的债券拆分为 50 美元小额认 购单位、引入分期付款创新手段，最终吸引近 100 万普通民众参与。1865 年公众持有国债 占比达 40%，远超战前的 5%。这标志着美国国债从精英阶层的金融工具转变为全民参与的 融资手段，为现代国债市场的流动性奠定了基础。

其次是 1862 年通过的《法定货币法案》授权发行无金银支撑的法定货币“绿钞”，发行 规模 1.5 亿美元。“绿钞”引起墨水颜色得名，被赋予法定货币地位，是美国最早的法定货币， 长期成为美国货币供给的一部分。“绿钞”的另一重要特性为，不可直接兑换黄金，但法案 承诺“未来可用国债赎回”。同时，“绿钞”被明确允许可以用于购买国债，将流动中的纸币 重新转化为长期债务，吸收过剩流动性，形成了货币与债务的联动机制。在整个战争期间， 林肯政府被迫三次发行绿钞，总额达到 4.5 亿美元。 此外是 1863 年《国家银行法》对于银行体系的中央化重构。该法案授权政府批准国家 银行发行统一标准的银行券。除了银行名称不同之外，这些银行实际上发行的是美国的国家 货币。同时，法案建立了联邦特许银行体系，要求新成立的联邦特许银行必须购买相当于资 本额三分之一的政府债券作为储备金，此举创造近 3 亿的强制国债需求。 从 1860 年到 20 世纪初美国国债逐年余额与收益率可见，1861 年，联邦政府创纪录地 发行 5 亿美元国债，并在接下来的多年中持续保持这一发行规模。截至 1865 年南北战争结 束，美国国债规模已经飙升至近 27 亿美元，相较于 1860 年战前国债规模激增超过 40 倍。 这场战争不仅重塑了国家政治格局，更通过债务融资手段彻底革新了联邦政府的财政运作模 式，奠定了现代美债体系的雏形。而“绿钞”的尝试，首次实践了脱离贵金属的纯信用货币 体系，为美联储建立后的法币制度提供经验。国债与货币供应的联动机制，成为 20 世纪央 行公开市场操作的理论原型。而美国南北内战带来的另一部分影响体现在投资者对战争前景 的担忧使得国债利率飙升，1860 年至 1865 年间美国国债新发行品种收益率与精选品种收益 率均升破 6%。而后随着战争结束，收益率快速回落。至七十年代初，美国国债利率降至 4% 以下并长期保持。

2.2 金本位制下的债务管理

南北战争导致的国债规模激增横亘了 19 世纪六十年代。直到 1871 年，美国国债规模才 降至当年 GDP 的 30%以下。如何管理巨额债务、重建国家信用，成为联邦政府的核心挑战 之一。南北战争期间，联邦政府为解燃眉之急，发行了无金银支撑的法定货币“绿钞”，其 总余额在 1864 年达到了 4.49 亿元的峰值。尽管“绿钞”较好地完成了其为战争融资的历史 使命，但短期内大量发行所引发的通货膨胀亟待解决，恢复金本位成为重建国际信用的关键。 19 世纪 60 年代，英国是世界上唯一一直实行金本位制的国家。19 世纪七十年代开始， 全球多国开始采取金本位制度。1873 年《铸币法》废除白银的法定货币地位，美国确立单 一金本位制。1875 年《恢复铸币支付法案》获通过，宣布将于 1879 年开始恢复战前的铸币 支付评价，标志着美国正式回归金本位。这也确保国债偿付能力与金本位制挂钩，为后续债 务扩张提供制度保障。 与此同时，联邦政府实行了严格的紧缩财政政策与预算控制政策，以“硬约束”机制进 行债务管理、重塑债务信用。美国于 1870 年中推出《筹资法案》（Funding Act of 1870）， 允许将高利息、短期的浮动债券转换为低利息、期限最长可达 30 年的新债券；将包括关税 收入在内的财政盈余优先用于赎回高息债券等。自 1879 年达到 23.49 亿元阶段性高点后， 美国国债余额持续下行，占美国 GDP 比例也长期稳定在 10%左右。

此外，金本位制度下的汇率稳定推动美国成为全球资本枢纽，吸引了大量来自欧洲的资 本投资，使得美国在 19 世纪末期实现资本净流入，确立了美元资产的避险属性，逐步促使 美国成为世界上最重要的经济体。 然而，由于采用金本位制度后，黄金储备与债务绑定，黄金开采速度一定程度上无法匹 配经济增长速度与货币供应需求，对于债务规模形成制约，进一步导向了紧缩性财政政策。 长期通缩的经济环境，导致美国国债利率持续下行，到 1900 年甚至低见 2%的新发行品种 收益率。同时，在 1913 年美联储成立之前，美国本质上缺乏中央银行来调节黄金流动。1890 年，国会迫于白银运动的压力，通过了《谢尔曼购银法》。法案要求财政部每月按照市场价 格购买 450 万盎司的白银，这导致白银供应激增从而贬值，使得黄金持续流出国库。1895 年，面临美国财政部仅剩余 900 万美元黄金储备、无力偿付的窘境，美国政府被迫向 J.P.摩 根财团寻求 6500 万美元的黄金支持。 金本位制下的债务管理塑造了现代国债体系的雏形：通过严格纪律、制度硬约束、市场 工具创新与金融基础设施整合，美国重建了国家信用、实现了战争债务“软着陆”。然而， 黄金与财政自主权的冲突、长期通货紧缩加剧的社会分裂，也为此后大萧条时期的金本位制 崩溃埋下伏笔。

3.世界大战与国债全球化（1914-1945）

3.1 美联储成立与一战融资模式转型

1913 年 12 月 23 日，经过反复修改与博弈，《联邦储备法案》通过，标志着美联储正式 成立。在此之前，美国对于建立国家中央银行的两次尝试分别是美国第一银行和美国第二银 行，二者均在存续 20 年后被迫关闭。这段时期，银行业分散且缺乏统一监管，货币供应弹 性不足，导致经济周期性危机频发。美联储的诞生不仅终结了长期存在的分散式银行体系， 更通过统一货币发行、建立贴现机制和集中准备金制度，为国债的发行与流通提供了制度保 障，标志着美国金融体系的重大转折。 美联储的三项核心功能直接影响了美国国债发展历程。首先，美联储承担了政府财政代 理人的角色，国债发行从过去的分散招商模式转为系统化操作。财政部可通过美联储直接对 接银行网络，缩短融资链条；其次，通过创设公开市场操作工具，美联储将国债纳入货币政 策框架。各联邦储备银行获准买卖国债以调节货币供应量，这使国债从单纯的财政工具升级 为流动性管理资产；最后，联邦储备券的发行以国债为部分储备，赋予国债内生信用支撑。 法案规定联邦储备银行须以持有的国债和商业票据为担保发行货币，实质建立了国债与货币 信用的制度性关联。 从结果来看，美联储的成立直接改变了美国国债的融资逻辑：战前联邦政府依赖少数东 部银行家和国际资本市场的融资模式，在美联储的协调下转向以国内市场为基础、以中央银 行信用为支撑的现代化体系。尤为关键的是，美联储通过联邦储备局以及下设的 12 个联邦 储备银行分行，构建起覆盖全国的金融网络，使得国债销售能够突破地域限制，深入中西部 农业州和新兴工业城市。

在美联储成立的次年，第一次世界大战爆发。1917 年 4 月美国参战后，军费开支急剧 膨胀（到 1919 财年甚至飙升至 185 亿美元）。面临史无前例的融资需求，财政部与美联储协 同设计了债务结构。1917 年 4 月，美国颁布《自由公债法》，授权财政部发行总额不超过 50 亿美元的长期公债，并在发行长期公债前的准备期间出售短期债券，开创了短期借款的先例。 同时，在 1917 年 4 月美国参战至 1918 年 11 月停战之间，美国发行 4 次自由债券，总计募 资规模 169 亿美元。在这其中，美联储为使用自由债券进行抵押贷款提供了优惠利率，允许 商业银行以国债为抵押获取再贴现贷款，解决了金融机构购买国债后的流动性顾虑，同时鼓 励投资者从银行获得优惠贷款以购买自由债券。尽管这一时期国债规模再度飙升，但得益于 流动性与收益率的合理梯次组合，这段时间的美国国债收益率控制得当，并未引发显著的通 货膨胀问题。

一战期间的国债实践证明，美联储的成立不仅是技术层面的金融改革，更是国家信用建 构的制度革命。通过将分散的金融资源整合为系统化融资能力，美国得以在避免恶性通胀的 前提下完成战争动员，并借此推动国债从国内财政工具向国际金融资产的转型。这种以中央 银行体系为支点、以大众参与为特征的融资模式，为此后二战期间的国债运作乃至布雷顿森 林体系的建立提供了原型经验。

3.2 大萧条与新政债务扩张

1929 年，美国华尔街发生有史以来最大的股市崩溃。长达数年的经济繁荣与大牛市戛 然而止，拉开了大萧条的序幕。时任美国总统赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）及其率领的 政府在大萧条初期坚持财政平衡原则，并未采取措施扩大政府支出。此外，胡佛政府甚至尝 试提高关税、增加企业与个人所得税，但结果因贸易对手反击与国民收入下降导致国家税收 锐减。1929-1933 年间，美国 GDP 缩水 46%，失业率飙升逼近 25%。 1933 年 3 月，富兰克林·罗斯福（Franklin Roosevelt）就职美国总统。上任之后，罗 斯福迅速通过行政命令与黄金储备法案，取消金本位制度，极大增加了美国货币政策的灵活 性。此外，罗斯福政府突破前任政府对于财政平衡的坚持，主张进行债务扩张。通过财政部 发行长期债券置换短期债务，延长国债平均期限，并利用美联储维持低利率环境。同时，罗 斯福新政很大程度体现在社会保障角度。一方面，罗斯福政府将发行国债所募资金通过成立 公共工程管理局（PWA）等机构，重点投向基础设施建设（包括著名的胡佛大坝），创造逾 400 万就业岗位；另一方面，通过《社会保险法》、《公平劳动标准法令》等，向老年、失业 者、残疾人士等提供社会福利，保障全体公民的最低生活水平。 从结果来看，罗斯福新政的作用首先体现在美国国债规模的扩张。1929 年，美国国债 规模 169 亿美元，经过四年的小幅上升，在 1933 年罗斯福就任总统时仅 225 亿美元。至 1941 年美国卷入二战，美欧 欧债规模飞速扩张至 490 亿美元。伴随着美国 GDP 在大萧条期间腰 斩、修复，以及 1941 年首次超越 1929 年水平，美国国债规模占 GDP 的比率从 1929 年的 16%跃升至 1941 年的接近 39%。这场债务实验的历史价值，在于突破了政府融资的战争叙 事框架，证明国债可以作为常态化的宏观经济调节工具。同时，美联储的角色转变更具深远 影响：1933 年放弃金本位制后，央行获得自主调节货币供应量的权力，并通过公开市场操 作购买国债，开创了债务货币化的新范式。这种"财政赤字-国债发行-央行购债"的传导链条， 为战后凯恩斯主义政策提供了操作模板。当 1941 年战争阴云再度笼罩时，美国已建立起包 含现代央行制度、二级债券市场和社会保障体系的财政基础设施，为应对更大规模的全球冲 突储备了关键制度资源。

3.3 二战时期的债务超级周期

1941 年珍珠港事件后，美国卷入二战，带来了几何级数增长的军费开支。同时，1941 年 3 月，约定由美国向各国提供粮食、军事物资的法案被签署为《租借法案》。美国通过《租 借法案》向英国、苏联、中国等盟国提供大量的军事援助，帮助它们维持战争机器的运转。 为满足战争融资需求，美国财政部实施了人类历史上最大规模的债务融资。

美国财政部在二战期间共推出了 8 期国债用于战争支出。经统计，超过 8500 万人次参 与，募集资金共计 1857 亿美元。到 1945 年二战结束时，美国国债达到 2586 亿美元，相当 于 1941 年开战当年的 5 倍以上。美国国债余额占 GDP 比例也从 1941 年的 38.64%上升至 1945 年的 116%，并在次年突破 120%。

与此同时，为维持低廉且稳定的借贷成本，美联储通过购买政府债券来为不同期限的国 债设置了收益率上限。1942 年，美国财政部与美联储达成一致，决定美联储分别在 0.375% 与 2.50%无限量购入短期与十年及以上的长期国债，美联储认为 2.5%在融资成本和吸引投 资者角度恰到好处。从结果上来看，私人投资者多选择买入长期国债，而大部分短期国库券 由美联储持有。由此，美国成功地维持了低利率环境，避免了市场的剧烈波动，确保了战时 财政支出的稳定进行。

4.布雷顿森林体系与债务货币化（1946-1979）

4.1 战后债务管理与国际货币体系

第二次世界大战为全球主要工业国家带来了前所未有的重创，各传统工业强国的基础设 施、生产能力以及经济体系在战争中遭受了严重破坏，经济复苏面临诸多挑战。美国在这场 战争中却因地理位置相对安全以及战争需求的刺激，不仅得以避免本土遭受大规模战争破 坏，反而进一步巩固和增强了其工业生产能力，成为全球少数几个在战争结束后仍保留完整 工业体系的国家。在金融领域，美国的国库黄金储备量占据了全球总量的四分之三，使其在 国际金融体系中占据了主导地位。凭借强大的工业、军事和金融实力，美国在战后迅速崛起， 成为西方世界的主导力量，其经济政策和战略决策对全球经济发展产生了深远影响。 战争期间，美国实行了严格的战争经济模式，生产资源集中用于支持战争需求，国内消 费受到极大压制，美国民众的消费欲望被长期压抑。此外，近千万军人在战后成为推动经济 复苏的重要力量。与战争结束共同到来的是 1946 年到 1948 年的一轮高通胀。

二战及与之对应的经济管制结束后，长期压抑的民众消费需求开始迸发。1946 年 2 月， 杜鲁门总统逐步放松物价管制，通货膨胀开始发端，并在 1947 年突破 14%。尽管商业票据 等利率随通胀率同步上升，但 3 个月期国库券利率仍依照此前框架被限制在 0.375%。 1947 年 8 月，在通货膨胀与各期限国债收益率的巨大差距下，美国财政部与美联储以新协议将 3 个月国库券利率上调至 0.875%。

1944 年 7 月，在美国布雷顿森林召开的联合国货币及金融会议上确定了布雷顿森林体 系的建立，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩——表面上是多边主义的国际货币制度， 实质上构建了美元主导的债务循环机制；1945 年末《布雷顿森林协议》的签署正式确立了 美元的霸权地位。各国央行为维持汇率稳定和储备需要，大量持有美元国债。到 1949 年， 各国央行持有美国国债的比例达到了 14%，美元国债逐渐成为全球重要的储备资产。

进入 20 世纪下半叶，美国经济形势与国际收支状况的恶化，外国央行持有的美国国债 规模不断增加，而美国的黄金储备却在减少。到 1960 年，美国对外流动债务已达 210 亿美 元，超过了其黄金储备的价值（折合 178 亿美元），美元兑换黄金的可信度受到严重质疑。 1960 年 10 月，由于担心美国财政金融危机导致美元贬值，西方国家出现了挤兑美元、抢购 黄金的风潮。黄金价格飙升至每盎司 40.6 美元，远高于美国官方规定的每盎司 35 美元的比 价。这一事件充分暴露了美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系下，美元与国债联动的风险。美 元的国际信用受到严重冲击，也为后续布雷顿森林体系的瓦解埋下了伏笔。

4.2 布雷顿森林体系崩溃与债务新范式

在布雷顿森林体系下，美国财政政策始终受制于黄金兑换承诺。20 世纪 60 年代，美国 政府因越南战争而面临巨额赤字，迫使国会不得不多次提高债务上限。美元的高估和黄金储 备的减少使得维持固定汇率变得不可持续，美元与黄金挂钩的制度难以为继。 1971 年 8 月 15 日，时任美国总统理查德·尼克松在电视黄金时段宣布了其新经济政策， 包括关闭黄金兑换窗口，终止向外国央行承兑黄金的义务，标志布雷顿森林体系的瓦解。尽 管美元失去了黄金支撑，但凭借美国强大的经济和军事实力，美元依然保持了其国际主导货 币的地位。 1976 年 1 月 ，国际货币基金组织在牙买加首都通过《牙买加协议》（ Jamaica Agreement），标志着国际货币体系的重大变革。该协议正式确认了黄金的非货币化——各国 政府取消了本国货币与黄金的官价，黄金不再作为各国货币的价值衡量标准。这一举措意味着美元与黄金的彻底割裂——美元不仅无法承兑黄金，其币值也不再用黄金来衡量或表示， 美元完全成为了纯粹的法定信用纸币。

布雷顿森林体系存续期间，美国通过制度创新将国家债务转化为全球货币基础，创造了 “赤字而不贬值”的特殊历史窗口。这种债务管理范式具有双重遗产：短期看，它帮助美国 完成战后霸权建构；长期看，却埋下了财政纪律松弛和全球失衡的制度隐患。后布雷顿森林 体系时代则形成了新的债务管理范式。1974 年石油美元循环机制的成型使美国国债成为首 要投资标的；同时，本段时期美国财政部引入非竞争性投标制度，市场化定价取代利率管制。 至 1979 年，美国国债规模突破 8260 亿美元，外国投资者持有超过 1240 亿，比例超过 15%， 现代债务货币化体系基本成型。

5.金融全球化时代的债务扩张（1980-2007）

5.1 沃尔克冲击与国债证券化

20 世纪 60 年代末至整个 70 年代，美国经济经历了从战后繁荣的“黄金时期”到滞胀 困境的重大转变。面对滞胀困境，传统的经济调控政策在 70 年代逐渐失效。面对居高不下 的通货膨胀，新任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）采取了一系列激进、紧缩的货 币政策。1979 年，美联储连续五次提高贴现率，从 6 月的 9.5%提高到 12%。1981 年 6 月， 优惠贷款利率达到了 21%的高位（被形容为“从未见过的水平”）。 高利率环境在一定程度上实现 CPI 水平压降的同时，直接推升了联邦政府的融资成本。 美国 CPI 增速从 1980 年 6 月达到 13.6%之后开始下行，在 3 年后降至 2.9%的低点。与此 同时，美国十年期国债收益率长期维持在 10%以上。而历经数次财政政策摇摆，美国国债规 模快速扩张，在 1982 年突破万亿美元、1986 年突破两万亿美元，占 GDP 比例也在 1985 年录得 43%，为 1966 年之后首次站上 40%。

这段时期，美国国债市场经历了深刻的金融创新，表现为大量通过证券化技术提升流动 性和风险管理能力的实践。1985 年，美国财政部推出了 STRIPS 分拆交易（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities），这是一种将国债的本金和利息分离成独 立证券的创新工具，其目的是为了满足投资者对零息债券的需求，同时提高市场的流动性。 通过将国债的利息和本金分开交易，投资者可以根据自己的需求选择持有本金或利息部分， 更好地管理现金流和利率风险，提高了国债市场的灵活性和吸引力；芝加哥期货交易所 （CBOT）于 1977 年推出全球首只长期国债期货，为投资者提供针对资本市场的长期利率 风险管理工具。1982 年，芝加哥期货交易所推出美国长期国债期货期权交易，成为利率期 权以及金融期权诞生的标志。这些国债期货合约的推出，极大地丰富了国债衍生品市场的交 易品种，提高了市场的流动性和深度。这些以国债证券化为代表的金融创新一定程度上参与 构建了现代金融基础设施，为全球资本配置提供流动性，其运作逻辑至今仍深刻影响着全球 货币政策与资本市场结构。

5.2 财政盈余幻觉与风险积累

时间进入九十年代，互联网革命兴起，美国作为这场技术革命的领导者，极大受益于互 联网革命所激发的强劲私人投资和经济快速发展。美国经济在这一时期继续保持强劲增长态 势,GDP 连续多年保持中高速增长水平，失业率也降至历史低位。叠加国际竞争对手的败退， 美国政府得以转而集中精力应对不断攀升的财政赤字。

克林顿就任美国总统后，美国国会于 1993 年通过了《1993 年综合预算调解法案》。法 案提高了高收入个人阶层与公司的边际税率上限并制订了赤字削减计划、裁减联邦政府工作 人员的计划，使得联邦税收收入保持了较高的增长率并压缩支出规模。联邦政府开始转向紧 缩性财政政策以削减财政赤字。在克林顿执政时期（1993 年-2001 年），联邦政府的财政赤 字持续缩减，在 1998 年实现了自 1970 年以来的首次年度财政盈余，并一直持续到 2001 年。 然而，需要认识到的是，本段时期的财政盈余伴随着互联网经济繁荣期的税收增长——以纳 斯达克指数为例，2000 年 3 月 10 日，纳指达到了互联网泡沫时期最高的 5048.62 点，接近 1995 年初的 7 倍——与此同时，风险正在持续积累。互联网泡沫的破裂将这些问题逐一展 现。

自纳斯达克指数达到了互联网泡沫时期的最高点，在随后的两年半时间中，纳斯达克指 数大幅下跌，最低降至约 1100 点，股市泡沫彻底破裂。投资者此前对互联网牛市中获取丰 厚回报的乐观预期被彻底击碎，美国的科技投资陷入低迷，推动美国经济中高速增长的核心 动力也随之消逝。 在互联网泡沫破裂后，经济衰退导致财政收入减少，而政府支出增加。为了维持政府的 正常运转，需要更多的资金支持，美国政府面临财政赤字和债务上限的压力。因此，时隔五 年后，美国国会再次在 2001 年与 2002 年连续提高债务上限。这一措施虽然在短期内缓解 了财政压力，但也导致了债务规模的持续扩大和长期财政风险的积累。

6.金融危机后的非常规债务时代（2008 年至今）

6.1 量化宽松与债务货币化

2008 年，20 世纪 30 年代大萧条以来美国最严重的金融危机爆发，并蔓延至全世界。 这一阶段，美国房地产市场泡沫破裂，房价开始下跌，次级贷款违约率大幅上升，引发了金 融市场对高风险资产的重新评估。为缓解金融危机对经济的负面影响，美联储采取了非传统 的货币政策创新手段。联化邦基金利率在 2008 年 12 月降至 0-0.25%区间后陷入"零利率下 限"困境，迫使美联储开创性地引入量宽松（QE）政策。通过在二级市场大规模购买长期国 债和抵押贷款支持证券（MBS），美国开始进入非常规货币政策主导的债务管理时代。

在 2008 年金融危机后，美国开始了三次大规模资产购入。2008 年 11 月启动的首次量 化宽松以危机救助为重心。至 2010 年 3 月结束时，美联储共购入 1.25万亿美元 MBS 和 3000 亿美元国债，有效遏制了金融系统崩溃风险；2010 年 11 月美联储开启第二次量化宽松，期 间购入 6000 亿美元国债以刺激实体经济；第三次量化宽松开始于 2012 年 9 月，每月购入 抵押支持证券于国债的规模逐步升至 850 亿美元，并保持直至 2014 年底退出。三次量化宽 松导致美联储资产负债表规模激增至创纪录的 4.5 万亿美元，接近金融危机前水平的 5 倍。 与之对应地，美联储持有美国国债的份额也逐步升高。

6.2 疫情冲击与债务可持续性争议

2020 年初的新冠疫情引发了严重的经济停摆，使得美国政府重启量化宽松，并开启了 史上最大规模的财政刺激。3 月 23 日，美联储宣布开启“无限量化宽松”。与 2012 年第三 轮量化宽松类似的是，美联储在本次量化宽松中承诺每天购买 750 亿美元的国债以及 500 亿美元的 MBS，并将每日回购和定期回购的报价利率设置为 0%；与此同时，《冠状病毒援 助、救济、经济保障法案》（《CARES 法案》）、《冠状病毒应对和救济补充拨款法》（《CRRSA 法案》）、《美国救援计划》等法案提供了数万亿美元的经济援助与救助措施。 与之对应地，美国联邦政府债务上限再度上调。2021 年 12 月，美国国会通过联合决议 案，将联邦政府债务上限调高 2.5 万亿美元，从而使美国财政部的借款授权延长至 2023 年。 截止 2022 年末，美国国债余额增至 31.4 万亿美元。

除了债务快速增长之外，从债务成本上看，2020 年，由于美联储在新冠疫情爆发后大 幅降息，同时通过货币化操作压低国债收益率曲线。美国十年期国债收益率于 2020 年 3 月 历史首次降至 1%下方。此时美国 CPI 同比和核心通胀率分别为 1.20%和 1.32%，进入 2022 和 2023 年，随着通胀上大幅上升，国债收益率有所回升，但仍低于通胀率，通胀率的上升 速度超过了名义利率的上升速度，导致实际利率为负。

随着国债规模的扩大，美国政府在财政政策和货币政策上的调整面临更多挑战——国债 规模超过经济总量，美国政府在债务上限问题上面临政治博弈，多次濒临债务违约的边缘赤 字。同时随着信用评级下调和债务违约风险的上升，使得投资者对美债的安全性产生质疑。 在结构性赤字常态化背景下，债务可持续性争论实质上触及现代国家治理的核心矛盾——如 何在保障民生需求、维持货币主权与防范系统性风险之间达成动态平衡。与此同时，当前政 策困局的核心更在于，既要维系量化宽松构建的"低成本融资-资产价格支撑-经济复苏"传导链 条，又要防范债务货币化带来的货币信用损耗。随着逆全球化加剧，这种非常规政策的边际 效益持续衰减。如何在维护金融稳定与控制通胀预期之间实现再平衡，将考验政策制定者的 深层智慧。