美债市场流动性与宏观环境如何？

本月公布 7 月 FOMC 会议纪要，并公布 7 月非农、CPI、新屋/成屋销售数据及制造业PMI 数据。

1.美债市场流动性跟踪

美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ON RRP 规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的 SOFR 利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的 R001 和 DR001 类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果 SOFR 利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 随着年末/季末效应结束，美国货币市场利率重新回到低位波动状态。

从“价”指标来看，SOFR 利率 8 月运行中枢回升至 4.32%，延续低位震荡态势，仍接近美联储政策利率的下限（4.25%），即使是对冲基金参与较多的 NCCBR（不受清算的双边回购市场利率）利率也没有明显上行，另外表征银行体系流动性压力的 EFFR-IORB 利差仍在低位波动并且没有显著的上行迹象，说明货币市场流动性依然处于合理充裕状态。 从其他“量”指标来看，截止 8 月 27 日，商业银行准备金规模维持在 3.3 亿美元上下，仍处于美联储官员所认为的充足准备金（ample reserve）区间；财政部一般账户（TGA）回升至接近 6000 亿美元；衡量过剩美元流动性的 ON RRP 月内中枢回升至 2000 亿美元上下，主因近期 T-Bill 发行量边际回落。 鉴于本轮缩表难以有效的移除商业银行准备金，表征剩余流动性的 ON RRP 用量也迟迟没有回归至 0，随着债务上限问题被解决+eSLR 规则已经提上议程以促进美债一级交易商的做市能力，美联储缩表可能会持续至 2026 年初，直至表征商业银行体系融资压力的EFFR-IORB 利差逐渐收敛至 0 为止；但不排除如果关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，导致全球“去美元化”进程加快，美股/美债的持续下跌和市场流动性萎缩，可能会倒闭美联储再次启动资产购买计划以维护美元价值。

2. 美债市场宏观环境解读

2.1. 经济基本面和货币政策

本月公布 7 月 FOMC 会议纪要，并公布 7 月非农、CPI、新屋/成屋销售数据及制造业PMI 数据。7 月 FOMC 会议纪要显示多数票委认为在关税冲击下，应当对降息持谨慎态度，但较 6 月而言，有更多的票委对就业市场的下行风险关注度提高，此后一周的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了明确的 9 月降息信号；我们预计如果就业形势在关税压力下出现超预期恶化，则可能会出现 9 月再次降息 50 个 bps 的情景出现。 货币政策方面，尽管 7 月 FOMC 会议纪要释放了偏鹰派信号，其中提到多数票委对后续降息幅度和节奏持谨慎态度，但由于 7 月会议纪要发布于明显走弱的非农报告之前，因此参考价值有限；此后的 8 月杰克逊霍尔会议中鲍威尔的表述，与 7 月会议纪要表述则出现了明显的对立，鲍威尔在会议中语调明显转鸽，并释放了较为明确的 9 月降息信号，具体来看：

在 8 月的 JH 会议中，鲍威尔讲话主要有三个要点，一是鲍威尔认为经济前景和风险平衡的变化可能使得联储需要调整政策立场；第二，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀影响可能较短暂；第三，鲍威尔认为尽管当前就业市场看似平衡，但这种平衡是一种特殊状态，即劳动力供给与需求同时出现显著放缓。这意味着就业市场下行风险正在增加。一旦这些风险真正显现，很可能迅速转化为裁员规模的急剧扩大以及失业率的快速上升；综合来看，美联储正在重现去年 8 月的剧本，即在就业下行压力加大背景下，或将于 9 月启动降息。 同日，FOMC 发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》，作为其货币政策框架评估的一部分。此次声明做出了三项修改：一是删去了关于“零利率下限”是经济环境决定性特征的措辞，并强调 FOMC 可以使用全部政策工具来达到双重目标。二是，将此前强调的“灵活的平均通胀目标”策略转回简单的通胀目标制；三是，不再强调联储致力于缓解充分就业的“缺口”，改为推动“最大就业”。 美联储态度的转向与我们此前的预判一致，我们自 4 月以来便已多次提示——美联储可能会如 2022 年一样，再次误判通胀形势，但这次是对通胀上行压力的高估。尽管当前通胀的一些领先指标，例如密歇根大学 1 年/5 年期通胀预期有所走高，但在过去几年美国党派分裂加大的背景下，对实际通胀的影响相对有限，近期通胀预期的大幅上行主要源于民主党，共和党样本的短期/长期通胀预期仍然锚定在 2%上下。我们认为，在通胀预期影响有限、油价处于历史低位以及在缺乏实质性供给冲击（类似于 2020 疫情期间）情形下，美国经济的下行压力仍大于通胀上行动力；我们预计从三季度开始来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致居民/企业部门需求萎缩，内需走弱并拖累就业市场，过去几个月以来，非农就业的结构性压力已经开始显现；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。

经济基本面方面，7 月新增非农仅录得 7.3 万人，明显低于预期 10.4 万人，前两个月数据被下修 25.8 万人，私人部门消费明显走弱；硬数据中，二季度 GDP 环比最终值露的3.3%，高于前值，其中私人消费分项被上修；通胀方面，7 月 CPI 环比 0.3%持平于，核心商品、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率较为温和。结合硬数据和软数据，关税对经济带来的下行压力已经开始显现，但对通胀的影响较为温和。

首先，7 月 CPI 和核心 CPI 同比分别录得 2.7%、3.1%。环比来看，CPI 环比 0.2%，低于前值 0.3%，核心 CPI 环比 0.3%，高于前值 0.2%。 一级分项中，食品（占比约 14%）、能源价格走弱（占比约 7%），商品价格涨势降温（占比约 21%），暑期旺季效应下服务价格边际回升（占比约 58%）：1）能源项环比-1.1% （前值 0.9%），反映出布伦特原油价格的近月回落；2）食品项环比 0.0%（前值 0.3%），其中家庭食品环比-0.1%（前值 0.3%），非家用食品环比 0.3%（前值 0.4%）；3）核心服务环比 0.25%（前值 0.36%），其中医疗、运输服务分项明显回升；4）商品项（不含食品和能源类）环比录得 0.2%（前值 0.2%）。 进一步看市场更为关注的关税敏感性、核心服务分项：1）多数商品价格涨幅较上月放缓。其中，音响设备环比 2.2%（前值 2.9%），玩具环比 0.2%（前值 1.8%）；家用电器环比-0.9%（前值 1.9%），家用产品环比 0.2%（前值 1.1%）。整体上关税敏感型商品的涨价仍为部分现象、且涨幅较上月边际放缓。2）暑期旺季带动旅游出行活动回暖。7 月整体服务项 CPI 环比 0.4%（前值 0.3%），其中医疗护理服务项环比涨至 0.8%（前值 0.6%），运输服务环比涨至 0.8%（前值 0.2%）。 整体来看，7 月通胀延续温和上行态势，尽管关税短期内将对通胀带来一定的上行压力；但从中长期视角来看，我们认为当前在缺乏实质性供给冲击（例如全球疫情、俄乌战争）的情况下，通胀不存在大幅反弹基础，但在住房通胀和服务通胀短期维持粘性的背景下，通胀也难以大幅回落，预计全年呈震荡下行态势。

其次，7 月非农新增就业录得 14.7 万人（前值 13.9 万人），高于预期 10.6 万人；劳动参与率回落 0.1 个百分点至 62.3%；失业率回落 0.12 个百分点至 4.12%；职位空缺数和 V/U 比例较前值回升，反应就业市场处于放缓但韧性仍存的状态。 从就业结构来看，私人部门、政府就业均放缓：7 月政府部门裁减 1 万人，私人部门新增就业 8.3 万人，低于预期的 10 万人。分行业看，医疗保健（+7.9 万人）、零售贸易（+1.6 万人）和金融（+1.5 万人）行业为本次新增主要贡献；专业和商业服务（-1.4 万人）、制造业（-1.1 万人）、政府部门（-1 万人）为主要拖累项。失业率回升至 4.25%，就业人口下降 26 万人，失业人口上升 22.1 万人，劳动力总人口下降 3.8 万人。从失业原因来看，新进入就业市场失业率从 0.42%上升至 0.58%，为主要背景；最关键的永久失业率保持在 1.11%，反应企业并未大幅裁员。劳动参与率录得 62.2%，较前值回落 0.1 个百分点，其中男性劳动参与率回落 0.2 个百分点，女性劳动参与率则回升 0.1 个百分点，反应就业质量有所下行。薪资增速方面，7 月环比 0.3%（前值 0.2%），对应年化增速 3.9%（前值3.7%），名义/实际薪资增速环比回升；从具体行业来看，零售业（1.18%）、金融业（0.5%）时薪增幅较大；制造业（-0.06%）、公用事业（-0.24%）时薪增速较弱。 6 月季调后职位空缺数回升至 739.1 万人（前值 720 万人），其中私人部门职位空缺数回升 20.2 万个，政府部门回落 1.1 万个。从具体行业看，贸易和运输行业值反弹较快，或与对等关税政策进入豁免期，企业“抢出口”导致运输仓储行业招工需求回升所致；教育和保健服务同样反弹超 10 万人，但住宿餐饮业回落 13.5 万人；与之对应 V/U 较前值回落，反应就业市场匹配效率略微回升。另外，JLOTS 调查中职工主动离职率过去几个月维持低位，说明当前就业市场找工作难度不大，并且企业还没有较强的裁员意愿。 展望后续，鉴于 4.24%的失业率仍处于历史低位，仍低于自然失业率的 4.5%，说明美国就业市场仍大致处于平稳区间。与此同时，偏低的失业率和偏高的通胀数据结合之下，薪资增速中枢仍然偏高，实际薪资增速处于高位仍将对居民部门消费起到一定的托底作用。但特朗普的关税和政府开支削减政策，或仍将从消费和净出口两个层面对经济带来下行压力，进而导致经济在下半年进入“类滞胀”状态。

第三，7 月地产销售表现低迷，成屋/新屋销售均不及预期，主因过去美债利率大幅上行，与 10Y 美债利率挂钩的房贷利率同样上行至年内高点，尽管近期美国地产建筑商启动了一系列购房补贴措施，居高不下的房价和房贷利率也难以对地产销售带来持续支撑。成屋销售方面，7 月成屋销售年化值录得 393 万套，环比回落 0.7%，低于预期（400 万）和前值（403 万）。成屋成交价格中位数 43.5 万美元，同比录得 3%，同比增幅连续2 个月反弹；新房销售方面，新屋销售年化值录得 62.7 万套，环回升 1%，低于预期（69.3 万）和前值（60.7 万）。成交价格中位数 42.7 万美元，同比录得 2.8%，反应此前建筑商刺激消费措施退坡的影响逐渐显现。鉴于 2024 年 11 月份以来美债收益率持续在 4%-5%区间高位波动，当前高利率环境下，地产部门复苏不确定性在加大；这将掣肘地产部门的复苏进度和固定资产投资增速。

最后，8 月美国综合 PMI 明显回升，制造业/非制造业分项表现分化，服务业为主要拉动项。 8 月 Markit 综合 PMI 升至 55.4，创 9 个月新高，高于预期的 53.5，其中制造业PMI 大幅回升至 53.3，产出与新订单同步走强；服务业 PMI 虽小幅回落 0.3 至 55.4，但仍高于预期的 54.2，反应关税对美国制造业回流的影响有所显现。 展望后续，8 月 Markit 制造业 PMI 略强于预期，主要源于关税谈判出现转机和企业补库需求有所提升，但在高利率环境和特朗普关税政策不确定仍存背景下，制造业 PMI 能否持续回暖存在不确定性：美国商务局公布的最新库存数据显示 5 月库存同比增速为 1.74% （前值 2.39%），过去 12 个月以来同比增幅弱于往年同期水平，鉴于上一轮（2020.7-2021.4）主动补库力量较强，一定程度上压制了本轮库存周期斜率，因此从数据层面上评估本轮主动补库属于弱补库。