低利率时代美债波动来源于什么？

200812~200902：救助计划提振市场预期，基本面阶段性好转。

QE 后流动性宽松，利率先快速下行。2008 年 11 月 25 日，美联储推出第一轮 量化宽松政策，债市利率快速下行，从 2008 年 11 月 25 日快速下行 103 个 bp 至 12 月 18 日，报收 2.08%。 政策出台救助方案兜底实体，市场预期提振，利率见底回升。12 月 19 日，小布 什总统离任前宣布向克莱斯勒和通用汽车提供 174 亿美元的紧急贷款，其中 134 亿美元将分两批于 2009 年 1 月底前到位，一旦政府从国会获得第二笔 TARP 资 金，剩余的 40 亿美元也将到位。此外，小布什总统卸任前帮助汽车企业进行资 本重组，援救其金融公司，条件是两家公司于第二年 2 月 17 日之前提交详细的 重组计划。紧急救助方案出台，叠加国债增发预期和止盈情绪，共同推动 10 年美 债利率反弹。

基本面的阶段性改善也推动利率边际回升。随着政策一级交易商信贷工具 （PDCF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）、商业票据融资工具（CPFF） 等信用支持工具实施带来的信用环境修复，以及油价止跌和通胀阶段性回升、美 元指数波动走强，共同推升美债利率。此外，劳动力市场、制造业和非制造业运 行触底反弹。2008 年 12 月 31 日和次年 1 月初公布的当周初申请失业金人数在 长期上升后首次连续两周大幅下降；2009 年 1 月 6 日和 2 月 2 日公布的 12 月 非制造业 PMI 与 1 月制造业 PMI 均在上月触及历史低点后首次大幅回升，同期 消费者信心边际持续改善。

200902：超常规刺激法案颁布，基本面边际修复。10 年美债利率自 2 月 17 日（2.64%）上行至 2 月 27 日（3.02%），调整幅度 38 个 bp。 一方面，超常规刺激法案出台，宽财政预期提振。2009 年 2 月 17 日，美国总统 奥巴马签署《美国复苏与再投资法案》，刺激计划总额高达 7870 亿美元，其中 2880 亿美元用于减税，其余用于联邦支出计划。国债发行以弥补赤字的预期上 升，推动美债利率再度上行。 另一方面，部分基本面数据修复迹象初现，10 年期国债多头持续承压。1 月 PPI 和 CPI 环比均继 2008 年指标跳水以来首次转正，分别上行 2.5 和 1.1 个百分点 至 0.6%、0.3%，带动复苏预期回温。全球流动性宽松带动石油等大宗商品价格 上涨，地产信贷规模显示需求端自 2009 年初以来进入持续修复期。 直至 2 月 27 日，美国商务部将 2008 年第四季度的实际 GDP 增长从初步估计 的-3.8%进一步下调至-6.2%，这是自 1982 年第一季度以来，最严重的经济下 滑利率反弹终止。

 200903~200905：稳增长、化风险政策加码，基本面预期改善。10 年美债利率自 3 月 18 日（2.51%）上行至 5 月 7 日（3.29%），调整幅度 78 个 bp。 进一步量化宽松提振经济复苏预期。2009 年 3 月 18 日，美联储量化宽松加码， 启动 1 万亿美元的定期资产支持证券贷款工具（TALF）；并拓宽资产购买的额度 和品种，额外购买最高达 7500 亿美元的抵押贷款支持证券和最高达 1000 亿美 元的机构债券，并在未来六个月内额外购买 3000 亿美元的长期国债。 不良金融资产处置措施落地和金融监管体系改革推出有效提振市场信心。3 月 23 日，美国财政部推出“公共-私人投资项目”，计划从“问题资产解救计划”（TARP） 中拿出 750 亿美元至 1000 亿美元，与私人投资一起用于购买 5000 亿美元的遗 留房贷或遗留 ABS、MBS 证券等“有毒资产”，后续购买额可能扩大到一万亿 美元。3 月 26 日，美国政府公布金融体系全面改革方案，加强对金融市场主要参与者的监管，同时扩大财政部、联邦存款保险公司(FDIC)和美联储的权力，赋予 更多对大型金融公司接管和分拆的授权。一系列政策落地加大了金融风险托底力 度，进一步稳定了市场信心。 基本面指标阶段性改善支撑通胀预期升温。3 月 18 日，2 月 CPI 环比数据也延 续上行。3 月起，新屋开工和销售等数据也迎来触底后首次反弹；4 月至 5 月初， 制造业 PMI、耐用品新增订单等数据进一步改善。4 月 15 日的美联储褐皮书指 出部分地区经济收缩放缓或企稳，支撑投资者风险偏好上升，国债利率上行。

此外还有两点海外影响。一是全球 QE 潮到来，跨市场情绪共振加速通胀预期升 温。2009 年 2 月 19 日，日本央行宣布将商业票据购买计划延期至同年 9 月； 2009 年 3 月 5 日，英国和欧洲央行宣布降息，均创历史低点，英央行还宣布实 施总金额为 750 亿英镑的资产购买计划；3 月 12 日，瑞士央行意外降息 25 个 基点；4 月 10 日，日本宣布了总额为 56.8 万亿日元的经济刺激新方案；5 月 7 日，欧洲央行宣布将实施资产担保债券购买计划（CBPP），计划在 2009 年到 2010 年间购买 600 亿欧元债券，并下调欧元区主导利率 0.25 个百分点至 1%。 二是 IMF 债券成为代替美元的避险资产，投资者开始寻求投资多元化战略。2009 年 4 月，G20 伦敦峰会同意将 IMF 的资金规模从 2500 亿美元增加到 7500 亿 美元，基于此，4 月 25 日，IMF 总裁卡恩表示将考虑通过发行债券的方式筹集 资金，这在 IMF 历史上尚属首次。国际安全资产的推出叠加美国扩表操作下美元 贬值压力和赤字风险的抬升，使投资者开始寻求资产多元化战略，一定程度加剧 了中长期美债市场压力。

200905~200906：保住房、强监管政策升级，基本面触底回升。10 年美债利率自 5 月 14 日（3.10%）上行至 6 月 10 日（3.98%），调整幅度 88 个 bp。 5 月 7 日，美联储公布的“压力测试”结果显著好于预期，利好兑现后，股市率 先做出止盈反馈，债市利率也阶段性见顶。测试结果同时表明，有 10 家大型银行 需要额外筹集共计 746 亿美元资本，并于 6 月 8 日前向美联储提交筹资计划。 由此，债市消化筹资不确定性风险过程中避险情绪仍然较高。叠加 5 月 8 日公布 的 4 月失业率上升 0.4 个百分点至 8.9%，逼近 9.0%大关，避险情绪短暂上行， 10 年期国债利率从 5 月 7 日下行 19bp 至 14 日的 3.10%。 住房援助法案的签署和金融监管的加强提振市场信心。5 月 20 日，奥巴马签署 一项住房援助法案，帮助 40 万房主保住房屋，并投入 22 亿美元，用于援助无家 可归者；同时，法案扩充了政府对银行客户的救助计划预算，联邦存款保险公司 (FDIC)向财政部申请的最高 300 亿美元的信贷额度可上调至 1000 亿美元。此 外，当日奥巴马还宣布正式设立“金融危机调查委员会”，对此次金融危机进行调 查并以此为戒，签署了《反欺诈执法和复苏法案》，提升对金融欺诈行为的打击力 度。 另一方面，基本面数据加强复苏信心。通胀上行压力加大，2009 年 4 月美国核 心 CPI 同比 1.9%， 是连续上行的第 3 个月，核心 PCE 同比 1.9%，持续处于 上行区间。此外，当月公布的人均可支配收入、PMI 等指标均有改善，推动长期 利率反弹。 海外方面，多国明确对 IMF 债券的认购意愿，美债需求受到挤出。2009 年 6 月 初，中国、巴西、俄罗斯等多国均表达了购买 IMF 债券以代替美国国债的意愿， “金砖四国”预计购买超 700 亿美元。

200907：赤字新高，基本面好转。10 年美债利率自 7 月 10 日（3.32%）上行至 7 月 27 日（3.75%），调整幅度 43 个 bp。 汽车以旧换新政策拉动汽车消费，预期提振。2009 年 7 月 1 日，美国政府推出 了“旧车换现金”计划（Cash for Clunkers），旨在通过经济激励措施，鼓励消 费者以旧换新，购买更环保、燃油效率更高的新车。计划于 8 月 24 日结束，带 动美国 7 月和 8 月的新车销量分别增长了 14%和 28%，推动了约 38 万辆新车 的销售。 通用汽车完成资产重组并由政府控股，兜底实业决心稳定市场信心。6 月 1 日， 美国通用汽车公司申请破产保护，成为美国工业史上最大一起破产保护事件。7 月 10 日，通用汽车完成资产重组，成立新通用汽车公司，计划只保留“雪佛兰”、“凯迪拉克”“别克”和“吉姆西”4 个汽车品牌，重组后美国政府持有其 60% 以上的股份。

财政赤字创历史新高，市场担忧促使美债提高利率补偿风险。7 月 13 日，美国财 政部公告称，截至 6 月末，美国政府连续 9 个月保持赤字，6 月的预算赤字为 943.2 亿美元，创下历年同期新高。一方面美国财政加力夯实稳增长预期，直接 增加债券供给，另一方面也引发投资者对美元价值的担忧，因此快速推升债市利 率。富国银行证券（Wells Fargo Securities）的首席经济学家约翰·西尔维娅 （John Silvia）表示“毫无疑问，这些赤字将在可预见的时间内对全球储蓄分配 产生影响”；加州州立大学史密斯商业院的经济学家孙文松（Sung Won Sohn） 表示“中国和其它国家的投资者不仅开始担心美元的价值，而且还担心自己的投 资从长远来看是否安全”。 金融监管法案落地。7 月 15 日，美国国会参议院通过最终版本金融监管改革法案 并于一周后由总统正式签署。该法案加强消费者金融保护，设立新的破产清算机 制并将场外衍生品纳入监管。 基本面触底后多项指标回升，二季度财报表现超预期。7 月 14 日，美国 6 月 PPI 数据显示，同比降幅收窄，环比显著上行，其中环比上行 1.6 个百分点至 1.8%， 为当期显著高位；15 日，6 月 CPI 环比上行 0.7 个百分点至 0.8%，为近一年以 来高点。此外，7 月以来，美国上市公司二季度财报陆续公布，截至 7 月 22 日， 标普 500 指数成员公布二季度数据的 94 家企业中，有 77%超分析师预期， Google、IBM 及英特尔等科技巨头也优于预期，积极信号推升复苏预期。

 200910：经济修复与货币收紧信号，增量政策再加码。10 年美债利率自 10 月 1 日（3.21%）上行至 10 月 26 日（3.59%），调整幅度 38 个 bp。 联储定调经济开始修复，货币宽松逐渐退出。早在 8 月的议息会议上，美联储就 将资产购买计划从 9 月末结束延长至 10 月末结束，但购买的资产规模不再增加， 实质上已开始降低政策扶持力度。美联储主席伯南克 9 月 15 日发表演讲时表示， 经济衰退很可能已经结束，“经济在短期内恢复增长的前景较为乐观”。9 月 23 日， 美联储在货币政策会议结束后表示，将逐步放缓购买抵押贷款支持证券的步伐， 并再次在声明中强调“经济活动在经历了严重下滑后开始上升”。当天声明发布后， 路透社对直接与美联储做交易的 16 家一级交易商进行了调研，其中有 9 家预计 美联储在 2010 年升息，所有交易商都认为升息不会早于明年第二季度。10 月 8 日，伯南克再次表示，在美国经济取得足够修复时，美联储将收紧货币政策，以 避免通货膨胀加剧。10 月 9 日，美联储理事 Kevin Warsh 发布专栏文章中称 “货币政策需要在必要性变得明显之前回归正常，且力度要大于通常情况”，此后 四个交易日以来，利率期货市场显示的 Fed 明年 3 月加息的几率已从 32%升至 62%。

创新激励战略增强高新产业信心。2009 年 9 月 21 日，美国政府发布《美国创新 战略：推动可持续增长和高质量就业》，计划将 GDP 的 3％用于研发，增强企业 对投资、创新和发展的信心。 增长、通胀、制造业等关键数据均释放积极信号，带动通胀预期上升。虽然 9 月 30 日公布的 ADP 数据疲软，但 10 月 1 日美债利率下行、美股下跌，负面消息 被消化，10 月 2 日非农数据出炉后利空出尽，市场开始反转。油价触底后的快速 上行，通胀预期持续升温；制造业呈现扩张态势，转入补库周期，9 月制造业 PMI 为 52.6，连续第二个月高于 50。10 月 21 日，美联储褐皮书指出，多地经济企 稳改善，地产和制造业表现积极，复苏预期攀升。

海外方面，全球经济向好叠加海外加息举措抑制避险需求。2009 年 10 月 1 日， 国际货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望报告》，称全球经济复苏速度将快 于先前预期，并调高了对 2009 年和 2010 年的经济增长预期。10 月 3 日，七国 集团财长会议发表公报称，世界经济出现复苏迹象，并强调有必要继续维持积极的财政政策和宽松的货币政策，以令“复苏得到保证”。10 月 6 日，澳洲央行宣 布将基准利率从 3%提高到 3.25%，成为二十国集团中首个开始退出经济刺激措 施的国家。全球经济复苏信号使避险情绪有所衰减，美债市场面临一定的资本流 出压力。

 200911~200912：增量政策延续加码，基本面趋势向好。10 年美债利率自 11 月 30 日（3.21%）上行至 12 月 31 日（3.85%），调整幅 度 64 个 bp。 失业和房屋补助提振预期。2009 年 11 月 6 日，奥巴马签署了 240 亿美元的《工 人、房主和商业援助法案》，法案将首次购房者的税收优惠延长至 2010 年上半年， 扩大了税收抵免的范围，补充了失业者的额外救济条款，并延长长期失业者的救 助时限。 增兵带来的军费扩张加大国债增发压力。奥巴马于 2009 年 11 月 30 日正式批准 了向阿富汗增兵的计划，命令立即生效，使军费开始由原来的 20 亿美元/月上升 至 30 亿美元/月，财政支出压力加大。 基本面数据趋势性扭转向好，抬升通胀预期。三季度实际 GDP 由负转正，三次 修订确定为年化+2.2%（较 11 月二次估计+2.8%小幅下修）；进入 11—12 月， 核心 PCE 同比维持在约 1.4%，通胀环比动能延续。价格端同步回暖，11 月 PPI 同比转正至+2.4%，CPI 同比回到+1.8%；劳动力市场也自 10 月高点回落，失 业率 11 月降至 10.0%（12 月持平）。需求与产出层面共振修复，11 月零售销售 环比+1.3%，实际可支配收入与实际 PCE 均+0.2%；产能利用率升至 71.3%， 工业生产修复加快。大宗与汇率亦提供支撑，WTI 油价自年内低点显著回升至每 桶 70 美元上方，美元广义指数 12 月止跌回升，进一步强化市场对通胀回归的定 价。 此外还有两点海外影响。一是外围加息。2009 年 12 月 1 日，澳大利亚将基准利 率上调 25 个基点至 3.75%，是当年第三次加息。 二是迪拜债务危机缓和，避险情绪下降。2009 年 12 月 1 日，迪拜世界公布债务 重组计划，市场对债务危机的担忧逐渐下降。

 201003~201004：QE 退出，多项改革落地，基本面快速修复。10 年美债利率自 3 月 4 日（3.61%）上行至 4 月 5 日（4.01%），调整幅度 40 个 bp。 第一轮量化宽松即将退出。2009 年 11 月的美联储会议中明确提到，资产购买计 划预计将于 2010 年一季度末结束。3 月 3 日，达拉斯联邦储备银行主席 Fisher 发表讲话称“加息的时机取决于经济复苏的速度和力度”，“美联储正处于一个‘正常化’的过程中，努力出售经济衰退时期增配的资产，同时结束购买抵押贷款支 持证券，期望私人投资者将填补这一空白”。虽然他依然强调“低利率将维持一段 时间”，但市场对政策退出的预期已经升温。同一日，波士顿联邦储备银行行长 Rosengren 公开警示“防范未来资产泡沫的可能性”。 金融监管立法加速推进稳定市场信心。2010 年 3 月 15 日，美国国会参议院银行 委员会主席克里斯托弗·多德推出了金融监管改革议案，扩大金融监管范畴，加 强对消费者的保护力度，可能带来自罗斯福新政后美国最为深刻和广泛的金融监 管改革，加强金融稳定信心。 巨额医改法案签署生效引发机构赤字担忧。2010 年 3 月 21 日，美国国会众议 院以 219 票对 212 票的结果通过了参议院版本的医改法案《患者保护与平价医 疗法案》，随后于 30 日正式签署。该法案将在 10 年内耗资 9400 亿美元，虽然 医改提案多次提及这项改革将通过增加税收减少政府赤字，然而金融机构对此并 不乐观，认为这将增加财政负担，国债增发预期加强。 基本面显著走强推动利率上行。3 月 3 日，美联储褐皮书指出，经济状况继续扩 张，虽受天气灾害侵扰但消费和地产仍有改善。3 月 5 日，非农数据好于预期， 同日公布的 1 月消费者信贷意外跳升，为一年来首次；3 月 18 日，核心 CPI 环 比企稳，周初失业金申请人数边际改善；3 月 26 日，四季度 GDP 环比数据显 示，经济增速继续大幅抬升 3 个百分点至 4.40%；4 月 1 日，3 月核心 PCE 环 比第四个月企稳，同比上行 0.08%。

201008~201009：政策释放稳经济信号，基本面企稳。10 年美债利率自 8 月 31 日（2.47%）上行至 9 月 10 日（2.81%），调整幅度 34 个 bp。

联储释放全力稳经济信号，提振市场预期。2010 年 8 月中旬以来，美国财政货 币就开始逐渐加码，2010 年 8 月 11 日，美联储的 FOMC 会议发布决议称预计将进一步实行量化宽松。同一天，奥巴马签署《美国制造业促进法案》，计划总投 资 170 亿美元，从税收减免、增加投入等方面帮助制造业重拾竞争力，并恢复该 行业在过去 10 年间失去的约 560 万个就业岗位。8 月 17 日，美联储一举买进 25.51 亿美元中长期美国国债，此举为美联储自 2009 年 10 月以来首次增持国 债，通过运用到期票据的额度买进国债，美联储计划将其在系统公开市场账户 （SOMA）所持资产维持在 20540 亿美元。8 月 30 日，在美联储年度研讨会 中，美联储主席表示“Fed 在必要时可能会对经济给予扶持”，表达了美联储全力 以赴的决心。

部分基本面数据释放积极信号，同期股指、原油短暂止跌回升。8 月 27 日，二季 度实际 GDP 变化环比上行 2 个百分点至 3.90%，维持高位；高频方面，自 8 月 21 日当周起失业金申请人数持续下行，期间油价止跌上行。直至 9 月 8 日，美 联储褐皮书指出，经济增长环比显著放缓，国债利率重回震荡下行。

201011~201012：QE2+减税与就业法案，基本面改善。10 年美债利率自 11 月 4 日（2.53%）上行至 12 月 15 日（3.53%），调整幅度 100 个 bp。 美联储重启量化宽松，市场提前交易通胀预期。11 月 3 日，美联储宣布将于次日 开始接续扩表，打算以每月约 750 亿美元的速度在 2011 年第二季度结束前再购 买 6,000 亿美元较长期美国国债。市场逐步掀起“伯南克看跌期权” 概念，风 险偏好总体上行。12 月 3 日，伯南克在电视讲话中再次提到“不排除进一步购买 美国国债以提振国内经济的可能性”。 宽财政政策信号发布，刺激国债增发预期。11 月 16 日，美国财政部长盖特纳表 示，白宫和国会非常有希望在年底前就布什政府时期实施的减税举措延长事宜达 成一致。直至 12 月 16 日美国国会两院正式通过高达 8580 亿美元的《减税、失 业保险重新授权和就业创造法案》，利空落地，利率上行结束。

基本面显著改善提高通胀预期。11 月 5 日，就业报告显示 10 月失业率维持 9.6%， 非农就业增加 15.1 万人，劳动市场呈温和修复态势；同日后的价格数据亦配合， 16 日公布的 10 月 PPI 同比升至 4.3%（较 9 月上行 0.3 个百分点），17 日 10 月 CPI 同比 1.2%（较 9 月小幅上行 0.1 个百分点）。23 日，三季度 GDP 二次 修正为 2.5%（折年率），12 月 22 日终值上修至 2.6%，仍显著高于二季度的 1.7%，景气动能延续。进入 12 月，联储褐皮书判断“经济活动继续改善、制造 业持续扩张”，与当月工业生产环比+0.4%，产能利用率升至 75.2%相互印证； 零售销售与个人收入/可支配收入/消费支出在 10—11 月总体走高，实体需求逐步 夯实。综合看来，就业与产出、消费与制造的多数指标在 10—11 月呈改善或维持 韧性，政策与信用环境边际宽松，共同抬升对后续通胀与复苏的前瞻判断。

 201012~201102：QE 表态坚定，基本面表现强劲。10 年美债利率自 12 月 31 日（3.30%）上行至次年 2 月 10 日（3.70%），调整 幅度 40 个 bp。 美联储声明坚定 QE 信心，止盈情绪显现。继 11 月 16 日以来，美联储 QE 政策 持续遭到多位经济学家和知名政客的质疑和批评，公开信中称“购买资产计划会 引发货币贬值和通胀风险，不会达到促进就业的目标。我们担心新一轮的资产购 买将扭曲金融市场，并使美联储日后将货币政策正常化的努力更加复杂化”；2010 年 12 月 14 日，美联储再次发表声明称将继续执行量化宽松政策并维持零利率水 平，稳定了量化宽松政策信心，推动通胀预期继续升温，经过半个月的震荡调整， 市场止盈情绪逐步显现。 数据持续改善。物价与生产端温和修复，2009 年 12 月 CPI 同比为 2.7%（当月 环比+0.1%），而 PPI（成品）12 个月同比为+4.4%，均较此前回升；工业产出在 12 月环比+0.6%、产能利用率抬升；制造业层面，11 月制造业新订单与出货 分别环比+0.6%/+1.0%，延续回升态势；消费端，2009 年 12 月零售销售环比 初值为-0.3%（后修至-0.1%），同比较一年前显著改善；地产端，同期新屋销 售年化 34.2 万套，环比-7.6%。 海外方面，欧洲债券发行有效缓解市场恐慌。欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧 洲金融稳定基金（EFSF）分别于 2011 年 1 月 5 日和 1 月 25 日发行，共计 100 亿欧元，获得超额认购，市场需求强劲，避险情绪缓和。

2.12 201103~201104：紧缩预期加剧，基本面改善。10 年美债利率自 3 月 16 日（3.22%）上行至 4 月 11 日（3.59%），调整幅度 37 个 bp。 通胀上行、基本面修复。通胀指标转入上行区间，3 月 28 日，核心 PCE 同比上 行 0.09 个百分点至 1.21%；进入 4 月，非农就业保持高位并持续超预期改善。 同期零售销售、人均可支配收入、各区域制造业指数和耐用品新增订单等指标释 放积极信号，恐慌指数从高点大幅跳水，同期股指加速上行。 美联储官员的紧缩言论、住房抵押贷款担保债券的出售，引发收紧担忧。3 月 15 日，美联储政策声明向市场传达“对美国经济前景的信心增强”的信号。3 月 23 日起，包括 Fisher、Lockhart、Bullard、Kocherlakota、Lacker 等多位美 联储官员频繁发表关于“宽松政策缩量或退出”、“加息预测”、“通胀目标”等的 相关表态。4 月 5 日，道琼斯报道称纽约联储和贝莱德旗下一家子公司将在当周 出售 15 亿美元次级抵押贷款担保债券，标志着美联储已启动大量住房抵押贷款 担保债券资产的拍卖，加剧政策退出预期。 “债券之王”做空美债加大美债利率上行压力。Pimco 创始人兼联席投资长 Bill Gross 在 3 月份押注美债价格进一步走低，在金融市场上持续做空，其投资策略 受到全球投资者追捧。据该公司网站周日的数据，以市值加权衡量，该基金截至 3 月底的美国政府相关债券空头头寸的持仓比例为 3%，2 月份为零，而 1 月份 的多头头寸持仓比例为 12%。

美国债务上限问题引发市场担忧，美债面临提价发行压力。2011 年 3 月开始，两 党对债务临近上限问题的博弈升级。2011 年 3 月 2 日，美联储主席本·伯南克 曾警告称，如果美国无法上调债务上限，将使美国陷入经济动乱。共和党要求奥 巴马削减预算赤字，仅提高债务上限 1 万亿美元；而民主党要求一次性提高债务 上限 2.4 万亿美元，谈判随之陷入僵局。从 3 月 2 日起，国会多次通过临时拨款 法案，以避免联邦政府关门，并为 2011 财年预算案的谈判争取时间。其中 3 月 17 日，国会通过第二次临时拨款法案，将政府资金延长至 4 月 8 日；4 月 8 日， 两党于最后期限达成妥协——将在 2011 财年剩余时间内削减约 380 亿美元联邦 开支；4 月 12 日，国会正式公布了 2011 财年预算案的最终文本，国债发行规模 收缩的预期逐渐蔓延，利率上行结束。

海外有四点影响因素。一是日本核电大规模泄漏导致的通胀上行和美元资产抛售 压力。核泄漏导致日本对替代能源，即原油的进口需求增长，IEA 预计日本核事 故将导致其 2011 年的日均原油需求量增加 150 万桶。此外，震后重建的筹资需 求导致日本抛售美元资产规模增长。 二是中国政策转向导致美债需求下滑预期加大。同期中国正转而致力于刺激国内 经济增长，作为美债第一大海外持有国，政策转变引发市场对美债需求下滑的担 忧。 三是中东局势恶化，油价飙升加剧输入型通胀预期。2011 年 1 月起，“阿拉伯之 春”爆发。继 2010 年 12 月“茉莉花革命”后，突尼斯、也门、埃及、巴林等多 地爆发反政府示威和政权垮台事件；随即 3 月 15 日，叙利亚危机爆发，从和平 示威转向武装冲突；3 月 19 日，美国及其盟友开始对利比亚实施军事干预。中东 的混乱局势导致原油市场紧张，大宗商品指数创新高。 四是欧元区加息加剧美国货币紧缩的情绪。2011 年 4 月 7 日，欧洲央行将主要 再融资利率（Main Refinancing Operations Rate）从 1.00%上调至 1.25%， 这是自 2008 年 7 月以来的首次加息。

 201109~201110：OT 操作落地、政策预期提振，基本面改善。10 年美债利率自 9 月 22 日（1.72%）上行至 10 月 14 日（2.26%），调整幅度 54 个 bp。 OT 操作落地、QE3 落空，利率上行。2011 年 8 月 2 日，美国参议院通过了《提 高美国债务上限和削减赤字法案》，美国政府可分 3 个阶段将国债上限提高 2.1 万 亿美元，债务违约风险降低缓解资本流出压力；9 月初开始，市场提前交易 OT 操作预期，美债利率快速下滑，到达阶段性最低水平 1.72%。直至 9 月 21 日“扭 曲操作”靴子落地，止盈情绪发酵，同时伯南克明确表态无计划推出 QE3，股债 双杀。 “扭曲操作”遭质疑，机构解读其为 QE3 铺路，推高经济预期。OT 操作计划， 到 2012 年 6 月出售剩余期限 3 年及以下的 4000 亿美元中短期国债，同时购买 相同数量的剩余期限为 6 年至 30 年的中长期国债。然而这项举措遭到了众多经 济学家和金融机构的普遍质疑，美联储官员 Richard Fisher 也表示，扭曲操作 不会对美国有太大帮助，而且这一决定是错误的，导致美债 10 年期利率不降反 升。同时，9 月 28 日，伯南克在公开发言中暗示，如果美国通胀率或者通胀预期 大幅下滑，美国或将需要通过非常规措施进一步放宽货币政策；紧接着 10 月 4 日，伯南克向美国议员表示，美联储准备采取更多举措提振美国经济，且没有排 除第三轮量化宽松的可能性。金融机构普遍认为 OT 操作实质上是为 QE3 铺路。

基本面指标大幅改善，释放积极信号。9 月 29 日，美国二季度 GDP 环比终值向 上修正 1.4 个百分点至 2.70%，较上季度环比上行 3.8 个百分点；次日，8 月核 心 PCE 指数同比大幅上行至 1.84%，升至 2008 年 10 月以来高点；10 月 7 日，2011 年 9 月非农就业超预期增长 10.3 万人。10 月 4 日，油价触及历史低 点后反弹骤升，拉动通胀预期继续上行。 海外方面，全球降息潮推升美国国内量化宽松预期。新兴市场（如巴西、土耳其、 越南、印度尼西亚等）和部分欧洲国家（如瑞典、匈牙利、罗马尼亚等）纷纷降 息，同期欧洲央行暂停紧缩并于 10 月推出非常规货币政策。

 201202~201203：经济修复、货币政策紧缩预期升温。10 年美债利率自 2 月 29 日（1.98%）上行至 3 月 19 日（2.39%），调整幅度 41 个 bp。美联储定调美国经济温和复苏，债熊预期升温。2012 年 2 月 29 日，美联储主席 伯南克在国会发表证词，称“美国经济正在温和结构性复苏”。3 月 13 日的政策 会议上，美联储进一步指出“经济活动正在适度扩张”，且未就进一步放松货币政 策提供任何暗示，削弱了市场对 QE3 的预期，导致次日 10 年期国债利率单日涨 幅达 15bp 至 2.29%。此外，3 月初，包括伯南克在内的多位美联储官员提及“未 来加息可能”、“资产规模正常化”和“通胀风险上升”等言论。瑞银投资银行部 首席经济学家海瑟威（Larry Hatheway）在 3 月 16 日出版的一份研究报告中 指出，上周美国国债收益率大幅蹿升标志着债市出现了一个长期转折点，一个长 期熊市或已开始。 美联储宣布多数大型银行通过了压力测试，进一步提振市场信心。3 月 13 日，压 力测试结果显示，19 家银行中有 15 家银行通过了测试。 基本面显著好转，风险偏好上升。2012 年 2 月 29 日，美联储褐皮书称，1 月— 2 月上旬总体活动以温和至适度速度扩张；制造业持续稳步扩张；消费“总体正 面”；多数辖区住宅地产有所改善；招聘小幅增加、部分技能岗位偏紧，但工资压 力总体受控。通胀方面，月 CPI 季调环比+0.4%、同比 2.9%；核心 CPI 同比 2.2%，较 1 月的 2.3%小幅回落——可解读为“通胀指标略有下滑”。就业方面， 2 月非农就业+22.7 万；失业率持平于 8.3%（并非继续连续下行）。同时，前两 月合计向上修正+6.1 万，劳动力参与率由 1 月的 63.7%升至 63.9%，均强化了 复苏预期。高频指标上，周初请失业金维持在约 35 万的震荡下行区间，接近金 融危机后的低位。

201207~201208：经济结构性问题突出，美联储强化 QE 预期。10 年美债利率自 7 月 25 日（1.43%）上行至 8 月 16 日（1.83%），调整幅度 40 个 bp。 基本面呈现结构性问题，复苏动能有待增强。其一，增长动能放缓，2012 年二季 度实际 GDP 年化环比增速为 1.7%，较一季度的 2.0%回落，经济修复斜率趋 缓。其二，就业量升质弱，非农就业 7 月增加 16.3 万人（后修为 14.1 万）、8 月 增加 9.6 万人；失业率 7 月 8.3%基本持平、8 月小幅降至 8.1%。同时，“经济 性兼职”人数在 7—8 月分别约为 820 万与 800 万人，仍处高位，新增长主要集 中于餐饮、医疗等相对低薪服务业，显示就业结构偏弱。其三，制造业动能偏弱， 8 月制造业就业减少 1.5 万人、制造业工时缩短，实体生产侧的疲态与当期景气 调查一致。其四，消费不再“持续回落”，7 月零售与餐饮环比+0.8%；8 月初值 为+0.9%，随后在 9 月例行修正至+1.2%，消费环比已显著转正。其五，地产修 复不均衡且受信贷约束，7 月建筑许可升至 81.2 万套（年化、季调），较 6 月 +6.8%；但当月新屋开工为 74.6 万套、较 6 月-1.1%（统计区间含零），改善并 不一致。同时，美联储 7 月贷款官调查显示，按揭贷款标准总体变化不大、非传 统按揭有所收紧，信贷门槛并未明显放松，地产对总量的拉动仍有限。

美联储表态强化量化宽松预期。7 月 17 日，伯南克在发表国会证词时对美国经济 作出了悲观评价，称 2012 年经济活动放缓并且失业率居高不下，此后多位美联 储官员持续发声呼吁出台新的刺激政策，导致量化宽松预期上升。8 月 2 日，美 联储在政策声明称，“将根据需要推出更多宽松措施”。量化宽松预期下，市场风 险偏好上行，股指上升的同时恐慌指数阶段性触顶后进入快速回落区间。 海外主要有两点影响因素。一是欧债危机新进展提振市场信心，避险情绪下滑。 7 月 10 日，欧元区财长宣布将于月底向西班牙提供 300 亿欧元的贷款；20 日， 欧元区财长批准了上限为 1000 亿欧元的西班牙银行业救助方案；25 日，法国政 府公布一项扶持汽车工业发展的计划，将新增财政开支 1.2 亿欧元；26 日，欧洲 央行行长马里奥·德拉吉发表了著名的“不惜一切代价”演讲，极大地提振了市 场信心。 二是全球降息潮叠加通胀低点，导致量化宽松预期升温。7 月 5 日，欧洲央行将 欧元区主导利率从 1%下调 25 个基点至 0.75%，这是欧洲央行自 2011 年 12 月 以来的首次降息；同日，英国央行宣布扩大 QE 规模，将资产购买计划的总额从 3250 亿英镑增加至 3750 亿英镑；7 月 6 日，中国继 6 月 8 日降息后再度下调 一年期存款基准利率 0.25 个百分点，下调贷款利率 0.31 个百分点；7 月 12 日， 巴西央行再次降息；同日，韩国央行 3 年来首次宣布降息，将基准利率下调 0.25 个百分点至 3%；7 月 31 日，印度央行宣布将银行的法定流动比率从 24%下调 至 23%。

 201208~201209：基本面下行、QE3 预期升温。10 年美债利率自 8 月 31 日（1.57%）上行至 9 月 14 日（1.88%），调整幅度 31 个 bp。 伯南克讲话暗示量化宽松，提振市场预期。9 月 1 日，美联储主席伯南克在杰克 森霍尔全球央行年会讲话时极力为过去的非常规刺激政策辩护，并指出失业率居 高不下值得“严密关切”，市场将其解读为对 QE3 推出的明确暗示和政治铺垫。 讲话后，其他联储官员的态度也发生了转变，开始对量化宽松政策持更积极的立 场，机构的宽松预期继续升温。9 月 13 日美联储正式推出第三轮量化宽松，利率 反弹结束。 通胀下行叠加就业表现不佳支撑量化宽松政策预期。8 月 29 日，美联储褐皮书 称 7 月—8 月中旬美国经济活动延续渐进式扩张，多数辖区增速“温和/适度”。 同期通胀压力走弱：8 月 30 日发布的 7 月“个人收入与支出”显示，核心 PCE 同比降至 1.6%（6 月为 1.8%），为进一步宽松留出空间。就业端走弱强化宽松 预期：9 月 7 日非农仅增加 9.6 万人；7 月由 16.3 万下修至 14.1 万；失业率从 8.3%降至 8.1%，但主要来自劳动人口减少 36.8 万人与参与率降至 63.5%的 被动因素。高频就业亦未显著改善，初请失业金仍在 37 万附近徘徊。在宽松预 期升温（杰克逊霍尔讲话明确“必要时将提供更多政策宽松”）的带动下，股指提前交易上行、高收益债 OAS 走阔转窄、油价走高与 10 年期美债收益率自低位回 升的“风险偏好—通胀预期”组合再现。 海外方面，欧洲启动无限量购债，市场避险情绪走低。8 月 31 日，西班牙政府颁 布银行业重组重要法令，宣布建立“坏账银行”吸收银行业不良资产，着手清理 银行系统以提高信贷流动性；9 月 6 日，欧洲新购债计划出台，直接货币交易 (OMT)计划决定在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。计 划出台后，西班牙 10 年期国债收益率降至 6%以下，意大利也降至 5.3%，葡萄 牙降至一年多以来新低 8.45%，欧洲股市走高。

 201305~201307：QE Taper 预期与基本面企稳向好10 年美债利率自 5 月 2 日（1.66%）上行至 7 月 5 日（2.73%），调整幅度 107 个 bp。 美联储表态提高经济数据关注。度，持续释放 QE 退出信号，国债抛售压力加大。 2013 年 5 月 2 日，美联储在 FOMC 决议中首次提出“将根据经济前景变化来 提高或减少资产购买规模”。5 月起，多位美联储官员对缩减购债时间提出推测， 最早认为将在当年夏季开始；5 月 22 日，伯南克发表证词时指出，如果就业市场 持续复苏，将在接下来几次会议上讨论减少购债，早于市场预期；6 月 19 日，伯 南克预计缩减购债时间在“当年晚些时候”；次日，伯南克继续给出明确政策退出 的细节：美联储正考虑开始缩减每月债券购买规模，于 2014 年年中结束 QE， 并指出当资产购买结束时失业率可能在 7%左右的“实质性改善”水平，再次早 于市场预期，引发震动。即使伯南克强调低利率政策将在 QE 退出后持续相当长 一段时间，但市场解读为美联储可以在加息的同时缩减购债规模，美股以及新兴 市场都遭到持续抛售。直至 7 月初以来多位美联储官员相继表态不会很快缩窄购 债规模，此后 7 月 10 日，伯南克称“美联储的宽松政策将长期存在”，重新点燃 市场情绪，国债利率开始从高点快速回落。

基本面企稳向好支持 QE Taper 预期。基本面上，就业数据在波动中改善，3 月 非农就业数据大幅向上修正，4 月稳健好于预期，5 月继续向好，高频数据上 4 月 27 日当周和 5 月 4 日当周初请失业金人数降至近五年半低位，且均低于市场 预期；通胀在长期下滑后初步企稳，4 月核心 PCE 同比回落 0.1 个百分点至 1.38%，触及两年来低点，5 月通胀数据基本持平；增长数据强劲，一季度实际 GDP 环比大幅上行 3.5 个百分点至 4.00%，触及 2012 年一季度以来高点。此 外，零售高频数据从 5 月中旬开始反弹并快速向好，带动 5 月零售销售同环比从 低点大幅跳升，收入和消费数据均显著上行。 6 月美联储褐皮书指出经济继续以 温和速度扩张，6 月 10 日，标准普尔将美国长期债务评级展望从负面上调至稳 定，基本面企稳向好，“购债缩减”预期升温。

利率创新低，投资者跟风做空。受前期量化宽松持续影响，国债利率一路走低于 5 月 2 日报收 1.66%，是 2012 年 12 月中旬以来的低点。掌管 Pimco 的 Bill Gross 则表示持续了 30 年之久的债券牛市可能在 4 月底就已经见顶，导致投资 者跟风做空。而后美债市场的持续下跌导致部分投资者将资金撤出止损，离场观 望，利率只在 6 月 26 日出现了短暂下行，随后再度冲高至 7 月 5 日触顶。 海外方面，欧元区降息预期升温一定程度上导致资本流出压力短期加大。宽松政 策有望对欧元区经济起到提振作用，欧元同期走高。

201308：QE Taper 预期快速发酵，基本面持续改善。10 年美债利率自 8 月 9 日（2.57%）上行至 8 月 22 日（2.90%），调整幅度 33 个 bp。 美联储官员密集表态 QE Taper 计划，市场担忧情绪再度升温。从 8 月 5 日开 始，多位美联储官员表态 QE Taper 或将从下个月开始，甚至包括原鸽派成员芝加哥联储主席 Evans，宽货币退出预期再度升温。直到 8 月 21 日公布美联储 7 月底的会议记录，整体表态偏鸽，显示出更多谨慎态度，利率略有回调。 基本面继续改善释放积极信号，支撑购债缩减预期。通胀数据继续上行，2013 年 8 月 14 日至 15 日，美国 7 月 CPI 同比上行 0.2%触及 2.0%的长期通胀目标， 核心 CPI 同比上行 0.1 个百分点至 1.70%，预示核心 PCE 也将进一步走高。周 初申请失业金人数已持续大幅下行一个月有余，于 8 月 10 日当周触及 2007 年 10 月以来的最低。8 月 20 日，穆迪发布报告，将美国州政府信用评级前景由之 前的“负面”上调至“稳定”，这是穆迪继 2008 年以来首次上调展望。基本面继 续改善，低通胀风险下滑，购债规模收窄预期走强。 海外方面，欧元区主要国家经济出现复苏动向，避险情绪降低。同期欧元区和欧 盟工业产出显著上升，8 月 14 日，欧元区统计公布欧元区与欧盟 27 国 GDP， 在二季度均实现了 0.3%的增长，经济略有修复，避险情绪有所收敛。

 201311~201312：基本面表现乐观，QE Taper 落地。10 年美债利率自 11 月 26 日（2.71%）上行至 12 月 31 日（3.04%），调整幅 度 33 个 bp。 基本面表现乐观。11 月 7 日，美国第三季度实际 GDP 环比折年率为 3.5%，随 后 12 月 20 日向上修正为 4.1%，创下 2011 年第四季度以来最快增速；通胀读 数企稳，10 至 11 月，CPI 同比维稳在 1.10%左右，核心 CPI 同比持平 1.70%， 核心 PCE 同比则在 1.50%附近微幅波动；就业方面，11 月份非农新增 20.3 万 个，失业率降至 7%，创 2008 年 11 月来新低，12 月 4 日，美联储褐皮书表示， 最近两个月美国经济“适度至温和”扩张。12 月初，野村证券研究部分析师 Jens Nordviq 在一份有关该主题的报告中写道：“过去一周左右的时间以来，美联储缩 减 QE 的隐含概率有所提高…37%的受访者预计美联储会在 12 月份的例会上宣 布缩减 QE，该比率略高于分别预计美联储会在明年 1 月份和 3 月份宣布缩减 QE 的受访者比率。这耐人寻味，因为大多数卖方公司(据彭博社调查)都在预计美联 储只会在 2014 年第一季度开始缩减 QE。” QE Taper 落地，但低利率状态持续。多位美联储官员发表关于政策缩减和退出 的相关言论。12 月 18 日，美联储正式宣布将从明年 1 月起将目前每月 850 亿美 元的债券购买额调整为 750 亿美元，其中每月长期国债和 MBS 购买规模分别削 减 50 亿美元。同时，美联储强调，即便失业率降至 6.5%以下，也仍可以把利率 在很长一段时间内维持在接近零的水平，打破了失业率 6.5%的加息红线，稳定 了市场对经济向好的信心。债市利率持续上行，直至 QE Taper 于 2014 年 1 月 初正式实施后回落。

美联储提出对其最后贷款人角色进行限制，继续收紧货币条件。12 月 23 日，美 联储指出对于在“充分符合条件”的项目或资金设施范围外的机构，美联储不得 向其提供贷款。

海外方面，欧元区经济好转，银行业托底力度加大，避险情绪缓和。11 月 14 日， 欧盟统计局数据显示，欧元区 GDP 第三季度环比增长 0.1％，同期欧盟 GDP 环 比增长 0.2％，均为连续第二个季度增长。11 月 15 日，欧盟财长会议最终达成 一致意见，同意将欧洲稳定机制(ESM)救助基金用于欧元区银行业资本重组，前 提是需阻断问题银行向政府融资的渠道。12 月欧洲经济数据复苏态势延续。