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房地产行业：国际镜鉴，中国商业不动产REITs前景——商业不动产REITs系列二。

海外 REITs：商业不动产数量约占一半，稳健资产存在估值溢价

参照美国和日本的商业不动产REITs，呈现两大共性：1.商业不动产为REITs 的核心底层资产。美国和日本商业不动产 REITs 数量占比分别为 43%/55% （25 年 11 月末，日本为单一业态 REITs 中占比）；2. 收入波动性影响风 险溢价，因此也造成估值差异。两国的酒店 REITs 股息率最高、办公楼最 低，原因在于酒店更易受经济波动影响。两大区别：1. 资产差异。美国得 益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比 最高，回报稳健性突出，而日本因外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业 态；2. 市场风格差异。美国 REITs 因新兴业态占比较高，更具股性，而日 本资产相对传统，更偏债性。

国内展望：C-REIT 扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇

参考海外，我们认为国内内需体量或予以零售 REITs 更大的市场，随着资 产扩容，综合体更具空间。三因素有望推动商业不动产 REITs 规模化：供 给端，具有管理溢价和区位优势的项目有望在分化格局中脱颖而出，充沛的 存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的 21 年美国商业不动 产证券化率，国内商业不动产 REITs 空间有望达万亿体量；需求端，管理 溢价和消费类 REITs 稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场 对这一类 REITs 的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效 率方差的走阔将催化集中度进一步提升。

与市场观点不同之处

1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产 REITs 当为关注焦点。市场不乏对 国内 REITs 的整体性研究，本文在 REITs 新政发布之际，紧扣商业不动产 REITs 这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；2. 国 际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结 构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产 REITs 的异同，结合海 外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产 REITs 潜在规模可达万亿 体量的预测以及细分业态看点；3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商 进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇。