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新集能源研究报告：深度系列二，完全煤电一体可期，或比肩长江电力。煤炭业务：年度长协占比高，稳定盈利的压舱石 公司煤矿核定产能 2350 万吨，各矿井可采年限均超 50 年，当前年度长协煤占比 约 85%，煤炭业务收入具有较高的稳定性和可持续性。与可比公司横比，公司充 分享受安徽省长协价格相对较高的优势，吨毛利维持在 200 元水平，盈利稳定性 更加突出。随着煤价趋于平稳，供需矛盾缓解，人工成本的增长将更加良性，煤 炭业务盈利能力或更加稳健。

电力业务：火电装机容量高增长，增厚业绩未来可期

未来三年电力业务进入高速发展期，4 座在建控股电厂合计装机容量 5960MW， 是目前在产控股电厂装机容量近 3 倍，其中利辛电厂二期有望于 2024 年 10 月投 运，其余电厂将于 2026 年中投运，2027 年公司可实现所有电厂全年满负荷发电， 我们测算，对应 2023 年销量，内销煤占比有望提升至 94%，参控股电厂煤炭消 耗占比 110%。公司电力业务具有煤炭成本稳定和电价高的优势，当前利辛电厂 一期盈利能力稳定，电价体制改革落地后，2023 年度公司度电毛利达到 0.093 元，为历史最高水平，配合 5200 小时/年的利用小时数，公司电厂效益显著。我 们认为，随着在建电厂投运，公司将实现煤电一体化，业绩稳定性显著提升，并 有望复制现有电厂盈利模式，贡献显著的业绩增量，兼具稳定性及成长性。

煤电一体化加快布局，成长与未来稳定性助力提估值

煤电一体化落地后，稳定性有望比肩长江电力、中国神华。对比长江电力，公司 收入端背靠安徽强劲电力需求，类比长江电力水电输往沿海发达省份，公司火电 供需量价均有望保持稳定；成本端依托长协内销煤，电厂收入对应源头成本实际 为公司自有煤炭开采成本，稳定性不逊长江电力坝体折旧成本；投资端现有在运 火电厂 ROE 高于公司整体 ROE，且运营稳定、盈利模式可复制，类比长江电力 于上下游投资水电站，在建电厂投运后有望提升公司盈利能力。对比中国神华， 公司年度长协煤比例更高，在建电厂投运后，煤电一体化程度有望高于中国神华， 因而盈利稳定性有望比肩甚至超过中国神华。目前，公司虽处电厂建设投资期， 但已逐年提高分红，且资产负债率持续降低，货币资金显著增加，归母净利润良 好，未分配利润持续增加，现金流及财务状况可充分满足在建电厂资本支出，预 计随着电厂建成投运，公司资本支出将显著下降，分红率有望保持较快增长，股 息率有望持续提升，在未来更高稳定性和有望提高分红的加持下，估值提升可期。