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2024年电力行业投资策略：电改深化，估值重塑与成长交辉。2023 年复盘：可再生能源装机超过火电，能源转型推动市场化改革提速。截 至 2023 年三季度，全国可再生能源装机 13.84 亿千瓦，同比增长 20%，占总 装机 49.6%，并超过火电装机。能源转型加速，要求适应新型电力系统的市场 机制创新。电价方面，煤电容量电价落地，辅助服务政策预计明年推出；电量 方面，现货基本规则落地并明确各省现货市场建设进度。

2024 年观点：电改持续深化，电力行业迎估值、成长机遇。市场担忧容量电 价出台将影响电量电价，我们认为市场煤价远高于合理区间上限，且十四五以 来火电企业累计亏损较多，目前仍有弥补亏损需求，因此明年电价下调或将低 于预期。长期来看，随着电改推进，火电盈利稳定性将持续提升，核电作为清 洁的基荷能源，兼具稳定性和成长性；目前火电、核电 PB 分别为 1.00x、1.43x， 有望向水电 2.31x 靠拢，估值修复空间大；而新型电力系统建设的日趋完善， 强大的系统调节能力，也将打开新能源装机的长期增长空间。

火电：盈利继续改善，保供价值属性推动估值重塑。今年以来煤价下行，长协 履约率提升，火电盈利逐季度改善。我们判断迎峰度冬期间煤价反弹空间有 限，入炉煤价重心有望持续下移，火电板块 2024 年业绩有望持续改善。新型 电力系统下，火电调峰、调频等保供价值持续提升。近期全国范围煤电容量电 价落地，未来全国性辅助服务相关政策亦有望落地，火电政策催化不断。我们 测算，至 2030 年火电将有 1/3 左右收入来自容量电价和辅助服务，其对于煤 价、电价敏感性低，推动盈利稳定性大幅提升。目前火电板块 PB 均值为 1.00x， 随着盈利稳定性持续提升，板块 PB 有望向核电 PB1.43x、水电 PB2.31x 靠拢。

新能源：能源转型下主力电源，长期量、价成长空间大。目前新能源累计装机 9.4 亿千瓦，占比 33%。能源转型大背景下新能源将成为主力电源，预计 2025 年、2030 年新能源累计装机将超过 14 亿千瓦、20 亿千瓦。随着绿色环境价值 市场体系完善，绿电、绿证交易大幅提升，且绿色环境价值将直接对标碳市场 价格。新能源通过环境市场回收绿电溢价，增厚盈利水平。